02313申洲国际 一个永续需求的行业龙头

衣服是人类的基础需求，申洲国际是服装代工厂，为优衣库、耐克、阿迪达斯、彪马、李宁、安踏等代工服装，申洲国际是其中的龙头企业。一般的认知就是代工厂利润低，挣的是血汗钱，其实，申洲国际的净利润率超过他的客户，长期平均ROE也接近20%，这是了不起的，因为他不是轻资产公司，需要投入厂房和机器等资产的，在重资产模式下，还能做到20%ROE的并不多。所以，我们来分析一下这个公司，主要的分析思路：

第一步、需求端分析，业务收入主要取决于：

1.1 现有客户的成长性

1.2 申洲在客户的供货占比

1.3 新客户的拓展情况

1.4 产能，申洲的供应能力

第二步、毛利率分析，分析历年影响毛利率的因素，长期毛利率展望是怎样的，行业竞争格局如何，内卷的厉害吗？ 第三步、费用率分析，长期是否稳定？第四步、自由现金流分析，了解每年的资本开支去向，折旧情况，分红的情况。第五步、风险分析，需要了解可能出现什么风险，尤其是关税的影响。第六步、做一个简单的DCF分析。

第一部分 需求端分析

公司代工的衣服主要包括运动、休闲、内衣等，属于基础需求。观察他的上游的收入可以了解需求的情况，比如耐克在过去的20年的收入持续增长：

又比如李宁，有些年份遇到过经营困难，但是，总体趋势还是不断增长：

未来，相信大趋势还是增长，运动的人会越来越多的。但是，考虑到人口放缓，增速应该没有原来这么快。

即便是经济增速很慢的日本，优衣库的增长还是不错的：

（FAST RETAIL-DRS( 06288.hk)）

不过，优衣库不仅仅在日本做生意，而是在全球。我们看看申洲国际在各个地区的收入情况：

日本增速确实很少，其他地区增速都很快。

这里还有一个思考点，就是即便某个品牌出现问题，但是衣服的需求还在，所以，作为代工厂，永远是有需求的，不存在品牌风险。

第2小点是考虑公司在某个品牌的占比，这是一个细致活，发现券商研报里面已经算好了，那就直接拿来用：

方法是毛估估的，即申洲的某品牌收入/某品牌销售收入的1/3。但是看看大致的趋势是没问题，可以看到在各个品牌的占比都是上升的。

我自己算了一下耐克的值，和上图有出入，同样的公司，我算耐克的的结果值只有7%左右，而图里面有20%占比。由于没有券商的原始取数，所以无法核对，但是，大概率券商算的趋势应该是对的。

问了AI，说申洲占耐克服装订单的10%。所以，三个数字都是不太一致的。不过，考虑到每个品牌公司都会有10家专业的代工厂，所以，不能指望这个比例持续上升，从供应链安全角度，品牌方不会让单一代工厂占比太多。

那需要思考一下，为什么公司的份额可以一直增加？其他代工厂应该也在成长啊。这个应该还是投入的问题，申洲的管理层敢投入，一直在增加产能，有些企业可能会选择保守一些。待会在行业对比里面可以继续观察。还有一个因素，好企业利润高，可以再投资的绝对金额就高，所以可以不断增加产能。且这个产能可以被品牌方消化。

第3小点是公司是否有能力拓展其他客户，特别是近年来，安踏等国货品牌崛起，这个在上图那个券商研报里面也已经有答案了，不仅国货平台，如lulu这样的国际新品牌，公司也有接到业务，而公司的年报里面的描述的，优先保障大客户的供货，在大客户保障的前提下，正确其他客户的订单。这个是可以理解的，后面谈到竞争的时候还没提到，品牌方客户当然也看中价格，但是最重要的是看中交货速度，质量等，所以，公司必须先服务好当前的大客户。

第4小点的公司的产能，我问了AI，给的结果是这样，

2005年1亿件，2024年是5.5亿件，从我看财报的数据，大致是吻合的，就是过去10年增长1倍，过去20年增长6倍。但是不能线性外推未来，未来10年的合理预期增长假设为1倍。

第二部分 毛利率分析

先看一下结果，各个代工的毛利率相对是稳定的：

下图是申洲国际的毛利率趋势，从图像看有波动，但是，其实波动没那么大，在22%-30%之间波动：

参考历年年报，影响毛利率的主要因素有：

1、原材料价格，这个呈现波动态势，其中21、22年就有棉花涨价的因素

2、人工成本，这个总体的趋势是逐年上升的，但是这个成本的上升基本上可以转嫁品牌方。

3、产能利用率。其中19年的上升，22、23年的下降，其中都有产能利用率的因素

4、疫情期间封控，21、22年的毛利率下滑有这个因素。

5、出口退税增加，09年毛利率大幅上升就有这个因素，目前已经是最高退税比例17%。

另外还有一些因素，比如管理好坏，附加值高的产品比例（比如特定面料），但是，这个对于公司本身的变化不大，只是相对其他公司他们的毛利率要高一些。

从品牌方的角度看，没有逐年要求供应商降价，主要的原因是：

1、耐克就出现过血汗工厂事件，影响品牌形象，销量下降50%，所以，品牌方不想再次出现血汗工厂事件，会给代工厂一定的毛利率。

2、品牌方的采购价格大概是销售价格的1/4，这次越南加税20%，理论上品牌方提价5%就可以消化，当然，具体应该也会让代工厂让一部分利润，有品牌方表示让产业链的各个环节一起来承担关税。

3、除了价格，品牌方更注重质量和交货期，比如优衣库的策略是一旦发现某款产品销量很好，就会快速下单，快速供货，这两个因素比较价格还重要。

所以，品牌方对于代工厂的考虑是一个综合因素，据说，申洲国际的综合分数一直是比较高的。

根据券商研报，品牌方的主要考核点包括：1、FOB 履约能力，2、价格，3、关税，4、交货期、5、可靠性等等共计15个因素。所以，这个行业竞争的是综合能力，而不是单纯打价格战。

品牌方一视同仁，按综合因素来打分，如果申洲各方面能力强于同行，就能获得更好的毛利率，所以，品牌方不会单独打压申洲的毛利率，而是会给行业一个标准的价格。

另外，从竞争的角度看，5个对比公司的ROE如下：

申洲国际平均ROE接近20%，在服装领域应该是在前列的（不如华利集团，排名第二），ROE高就可以更多的利润投入到新产能。综合能力强，新产能容易被品牌方接受。这个就是申洲国际的核心竞争力。

从微观看，以耐克为例，供应商列表如下：

这里列出10个供应商，看供应商的创立时间，几乎都是有几十年的历史。应该是品牌商大约需要10个供应商，品牌商的供应商也基本固化了，新的代工厂很难打入现有品牌，因为他确实不需要了，单纯价格低打动不了他，而没有一定的规模，品牌商也不信任你。

新产生的品牌，比如lulu，也是优先找现有这些代工厂，因为质量能够把控，具体参见前面的考核要点，而行业内的竞争，通过者几十年的发展，至少看到申洲国际是在缓慢增加产能的，而其他公司有些没上市，也不好判断，至少申洲在这个行业里面是位于前列的。

第三部分 费用率分析

再看5个公司的对比，每个公司的费用率都比较稳定，其中华利集团最厉害，还在不断下降。裕元集团的比较夸张，远远超过行业平均值。申洲国际的营业费用率（管理费用+营销费用+研发费用）从2015年的9.6%下降到2024年的7.7%，这里有一些规模效应，由于预期未来10年产能增加1倍，所以，可以预期这个费用率至少能够保持，也可以预期长期看小幅下降。

第四部分 自由现金流

最近几年，公司的资本支出略大于折旧，且其中50%左右用于大楼和土地，说明比较大的比例是在新建产能，即维持性的资本开支应该是小于折旧的，所以，这样看，去掉扩张性资本支出，经营现金流应该是大于利润的，但是实际值经营是小于利润，主要是应收和存货的增加，这个主要还是业务规模扩大的原因，按照公司的说法，这些品牌方有完整的付款流程，到货验收付款都是系统自动的，不需要去催货款的。

公司的现金流大概60%用于分红，另外一些留在了公司，其实也没用掉很多，所以，货币资金也是积累的越来越多。

唯一的遗憾是分红税，公司是开曼群岛注册的，国内的利润汇出去要扣10%的所得税，然后港股通投资中，个人拿到分红又要扣20%，分红税有点高。但是这个不是决策的主要因子。

第五部分 风险分析

风险1：最大的风险当然是被品牌方抛弃，目前看没有这个风险，过去的三十年已经证明公司的管理能力还是不错的。

风险2：当下的风险主要是关税。越南20%，柬埔寨19%，这个是已经固定了。公司说过，品牌方还没要求降价，但是，从品牌方的电话会议看，会要求制造商也让点利。

另外一个是全球对中国的关税，目前只有美国对中国加税，所以，公司有腾挪空间，国内产能供货国内和非美地区，越南和柬埔寨的产能供货美国。但是，如果全球对中国加税，中国的产能可能比较危险，这个只能相信国运了。

风险3：上游品牌方丢失市场，虽然可以切换品牌方，但是需要时间，也要付出代价。相信这是一个缓慢的过程。

风险4：如果机器人可以代替人，产业就可以回北美了，我觉得这个概率不大，其实，全球人们都要活，总是会有适应不同的人干的活，这个是自然之道。不能是美国什么都自己干了，其它低收入国家永远没有收入。其实申洲应该也是在研究这个，力图让员工干得更轻松，用更多的机器替代。

第六部分 估值

当前估值13倍，之前分析自由现金流大于净利润，所以按利润算现金流， 假设增长是7%，10年后0增长但业务永续，折现率5％，折现值是2300亿市值。考虑到分红有折扣，可以按1800亿计算，相比当前860亿市值还是有安全边际的。