200725京东方B 学习笔记
（这篇内容比较长）
京东方以制造显示面板为主要业务，之前对京东方的印象是重资产行业，ROE低，资本开支大，所以一直没看。
现在有了一个折旧和资本开支都来到一个高点的逻辑，即后期这两个都会大幅下降。那就值得学习了一下。
同样的价格，B股折价30%多，所以，更关注京东方B。
1 行业状况
当前主流面板技术
有三种：TFT-LCD，Mini-LED（后续向Micro-LED发展），OLED，三种技术各自的用途，优缺点，成本对比情况如下表：
Moni-LED 是LCD的升级版本，价格目前是1.5倍-2倍。看中性价比的还是会选LCD。
OLED的原理不同，主要就是每个点阵能自发光，不需要LED背板，色彩也更好，现在高端手机都用这类屏幕。
后续思路是这样学习：
1、中国的面板产业如何逆袭日韩台面板产业
2、同样的路线，其他国家未来是否逆袭中国面板产业
3、中国企业是否会内卷？
4、产线还需要不断升级吗？
5、MLED、OLED是否会成本大幅下降，降维打击LCD？
中国面板产业如何逆袭
我梳理了一下，大致是这样：
2008年前，日韩和台湾的企业集体涨价，导致中国彩电行业利润下降，发改委把LCD产业列为重点发展行业，标志点是2009年和2010年，京东方和TCL华星分别投资200多亿，建成为国内企业首个8.5代线。这个投资的前提是2008年金融危机导致面板价格下跌50%，所以，投资这个产线需要勇气。
京东⽅、TCL华星的8.5代线量产后，国产⾯板价格较进⼝产品低10%-15%，国内彩电⼚商（TCL、海信、创维等）纷纷转向本⼟采购，快速消化国产产能。
所以，逆袭成功关键在于：
1、由于被卡脖子，所以，下决心在2009年开始投资
2、下游电视、手机企业已经聚集在中国，天然有优势
3、新一代产线生产效率高，中国的工人成本低，管理效率高，产业链齐全。
4、日韩台政府怕技术外流，对在大陆设厂有技术限制。
参考半导体制造行业，先进制程公司会将老进程的价格降低以打击竞争对手，为什么在面板行业，这些日韩台企业没这么做呢？主要大家的代际是一样的，而且中国的成本更低，也就是中国厂商的成本本来就比台韩低，所以他们没办法用这个方法。
为了应对竞争，三星和LGD在2012每年开始到中国建厂，其他公司也纷纷投资面板产线，如下图：
三星和LGD这两个工厂在20年和25年被华星收购，其他大部分产能的建设都是中国资本发起。
2016 年第四季度，三星关闭本国的 L7-1 产线，标志着韩企大规模退出 LCD 产能。
2017 年，LG Display 在韩国的 8 代线厂开始减产。
液晶显示产业前传（1960-2005）
1960年代，美国RCA公司发明了TFT-LCD技术。
1973年，夏普引入液晶技术，用于计算器。1988年推出14寸液晶电视。
1991-1995年，全球25条液晶生产线，21条在日本。
1995年，液晶产业进入低谷，韩国企业逆势进入液晶产业。
1997年，亚洲金融危机爆发，日本企业将技术转移到台湾。
2003-01月：京东方 3.8 亿美元收购 HYDIS 产线（2 代 / 3 代 / 3.5 代产线）与技术，在韩成立全资子公司BOE-Hydis运营，产线位于韩国利川市，运气行，行业进入景气期，当月即盈利，当年累计盈利约 6000 万美元。
在这条产线的基础上，公司引入韩国团队和技术，建设5代线，2005-10月在北京5 代线投产。
从1997年日本技术转让给台湾，就有人预测到未来产业大部分会转移到大陆，只是具体是哪种形式是不知道的，是外商直接投资，还是合资，还是国内企业主导。京东方则是走了一条收购+消化技术的路线，在2003年收购HYIDS奠定了技术基础。当然，当年收购也是有很大的压力和风险。
2004年Q4开始，17寸面板价格从300美元跌到150美元
2005年，京东方亏损16亿，经营现金流出9亿。2006年亏损17亿，现金流流入为8亿，现金流转正的主要原因是出售资产回笼资金（主要是出售冠捷科技）。
由于连续2年亏损，公司借不到银行的钱，无法启动6代线的建设。先后接洽深圳，北京，希望地方政府参与投资，但是都是因为日本企业的阻挠，都没有成功，主要说法就是京东方技术和经验不足。
2008年，合肥政府下定决心，总投资175亿，建设6代线，合肥政府出资30亿，带动当地社会资本共90亿资本家，通过定增方式给与京东方资金，然后银团贷款85亿开设建设产线。此项目18月上线，良率为95%，打破了京东方技术不行的谣言，为后续京东方在全国各地和当地政府合作建设产线奠定了基础。
以上摘之主要摘自《屏之物联》，想要了解京东方，此书必读。
后传，2024年行业现状
2024 年 LCD 行业整体呈现结构性供需平衡的状态，总量上略供大于求，但头部厂商通过控产、转产高附加值产品等策略，使产能利用率维持在合理水平。中国大陆 LCD 产能占全球的 72%，全球 TFT - LCD 和 AMOLED 面板产能合计达 4.09 亿平方米，其中 LCD 仍占据主要产能份额。产能利用率回升至 85% 左右，行业平均稼动率也保持在 80% 以上。
其他国家是否会逆袭中国？
从过去的产业发展看，LCD行业是资本密集型+资本密集型产业，日韩如果干不过中国，那么东南亚应该一时也无法替换中国，他们目前承接的是劳动密集型产业。
目前大概还是国内厂商到东南亚开厂。
国内是否内卷？
先看产线，现在最高产线是11代，几版面积已经达到9平方米，再提高代线的意义不大了，而且配套的玻璃也很难做的，所以，目前行业对于代际再更新没啥热情。
更高的代线的优势是生产效率、良率的提高外，还有一个切割效率，切割效率主要是针对大屏，比如现在的100寸的屏幕只有10.5代的可以切割，所以，高代线更适合生产大屏幕，对于小屏幕，低一点的代线也够用了。京东方的低代线还在开工：
虽然建了那么多产能，但是整体的LCD的产能并不是爆发式增长，券商研报产能如下：
新技术的发展
Mini-LED的成本在下降，但是要达到LCD的成本还是比较难。
而且京东方在重庆、武汉、福州的 MiniLED 专用产线，多是在原有 LCD 产线基础上改造升级而来，这也是京东方推进 MiniLED 产能落地的核心路径
所以，如果大部分产能改成Mini-LED只是改造，不太影响市场格局。
Micro-LED 则还比较久远。
OLED的的成本是否会大幅下降？
2026 年 65 英寸 OLED 电视面板成本跌破 500 美元，但同尺寸主流 LCD 面板成本仅约 100 美元。相差还很大。
从占比看，LCD的产能逐年下降，但是绝对值还是远大于OLED。占比依然还有88%。
行业需求
LCD面板的主要需求是电视、手机、NB、汽车电子、IT等，分布如下：
OLED的应用目前主要还是在手机：
电视机
电视机行业的特点是平均每台电视的尺寸每年在增加，但是数量不再增加，全球LCD TV面板出货平均尺寸预计 将由2017年的43.5寸增长为2021年的48.6寸。
手机需求
OLED屏幕占比越来越大是手机屏幕的趋势。
手机的屏幕在做大就不太使用了，折叠屏可以增加容量，但是对于整个行业不会增加太多。
IT类
IT领域高端化产品也有转向OLED的趋势：
行业产能
LCD全球高代产线
OLED全球产线
这个报告是从券商研报获取的，但是感觉有出入，我核对了三星，京东方和TCL的，其他的暂时不核对的，总体的来说，现在新建设的产能以OLED为主，三星的几条线路都是从原来的LCD产线改造的，所以，LCD到OLED的部分设备应该是可以共用的。
面板的价格走势
2 公司经营业务
产线
公司最重要的是产线，AI协助整理了目前公司的产线：
最近最大的投资重庆AMOLED 630亿的投资，后续好像没有大项目投资了。
公司自己公告的在建工程，大部分也完成了。
收入结构
显示的面板依然是公司的主要收入。另外4个产品线是公司1+4+N战略里面的4，其中物联网是包括显示器在内的各种终端。
面板产品结构
3 核心财务数据
主要收入
22、23年行情不好的时候，扣非利润是负值，是亏损的。非经常性收入包括固定资产处置和政府补助。
不过，经营现金流还是很好的，折旧占了大头。
毛利率
每年的需求变化不是特别大，毛利率决定了公司的主要利润来源。
22、23年的毛利率较低。再看一些过去20年的毛利率趋势。
公司的中位数在15%，2024年就落在中位数。
公司的毛利率和行业的毛利率比较接近，无明显成本优势。但是这个“申万显示器件指数”可能也不是适合和公司对比，因为不全是面板企业。券商研报提供了一个和其他面板企业的对比：
这样看，同行里面，毛利率有优势的。其中三星毛利率较高应该是他们去做更高端的OLED,放弃LCD产业。
2024年销售费用下降很多，有异常，主要是会计准则变更：
根据解释第 18 号的规定，本集团将计提的保证类质保费用计入“主营业务成本”，不再计入“销售费用”。
大概有17亿，约占收入的1%，即账面毛利率会因此下降1%。
财务费用只有毛利的7%不到，比较健康，明细如下：
去掉汇兑的因素，利息净支出也不到毛利的10%。
主要资产
折旧金额和固定资产投资的差异在缩小，2023年开始折旧大于固定资产投资了。
公司的回答是：公司的折旧金额在2025年达到峰值。2026年，成都第8.6代AMOLED生产线项目仍将会有一定的持续投入；从2027年开始资本开支将有望大幅下降。
大存大贷的现象还是存在的，但是公司的贷款是长期投资，面板行业的不确定，让公司需要保留一定数量的现金随时应对面临行业冬天。
长期借款2024年有所减少，这也是公司投资放缓的信号，但需要持续观察。
少数股东收益
这两年少数股东收益都是亏损，而京东方本身还是盈利的：
主要原因是一些成熟的盈利子公司是100%控股，而新投资的项目占比不是100%，但是亏损较大，由于京东方没有公布完整的子公司盈利情况，大概能够搜索到的数据如下：
其中这个B3线的模式是合肥城投带动下，给京东方增发120亿，然后京东方再借一些，投资到B3线的建设。地方国企的这笔投资也获得了丰厚的回报。
合肥建投在 2014 - 2015 年分三批减持京东方股票，以均价 4.2 元卖出（增发价仅 2.4 元），单此一项就套现 58 亿元。整体来看，合肥地方国资在京东方相关项目中已完全退出的资金达 244 亿元。这笔退出时间也把握的比较好，在15年牛市卖出，2026年初现在的京东方的价格还是4.2元。
后续这个模式也用了几次，所以，现在的股权比较分散。
4 商业模式
需求侧分析
没有客户锁定，就是要价格低，质量稳定。
供给侧分析
进入壁垒：高投资金额，对技术需要有积累，也需要发改委审批。
供给端的规模效应还是比较明显的，除了产量外，还有另外一种规模效应，以京东方最早在北京的5代线为例，刚开始只有一条线，所以客户的各种需求都在这条线满足，有30多个产品，效率低，就没什么利润，后来缩减到3个产品，效益里面就上来了。
现在京东方有那么多产线，可以接到客户的各种订单的同时，然后放到合适的生产线来完成，这也是一种规模效益。
5 企业愿景和组织及CEO及文化
股东结构
北京京东方投资发展有限公司是控股股东。
管理层薪酬
CEO高文宝的工资高于董事长，其收入和业绩有一定挂钩。反而董事长的业绩和业绩挂钩不明显。
员工
员工平均工资达到20多万，说明制造业属性不强。
2022业绩亏损但是人均薪酬创新高，推测是2021年高利润年的奖金在2022年发放。
2003年和韩国HYDIS的融合
2003年收购HYDIS可以说是京东方的起步，但是当时的产线是在韩国，如何融入韩国团队，真正学到技术才是关键，京东方派遣的管理人员，全部做副职，虚心学习，尊重技术，得到了韩国员工的认可，后来建设5代线，很多韩国员工到中国来，成为京东方技术的火种，京东方也前后派遣了5批人到HYDIS学习。这种融合确实需要依靠文化。
如果说做出收购决定是一次豪赌，那么文化是这个豪赌能够成功的一个重要因素。
2010年SOPIC 变革
SOPIC 变革是京东方于 2010 年 10 月正式推行的组织创新变革，其核心是集中化和客户导向，解决各个工厂各自为政的局面，将采购，研发，财务，人事权利收归总部，销售也集中管理。
SOPIC：战略（Strategy）、组织（Organization）、流程（Process）、信息系统（IT）和内控（Control）五个部分组成，形成完整闭环。战略是核心纲领，组织为战略落地提供人力与架构支撑，流程规范具体工作环节，信息系统处理复杂流程产生的大量数据，内控则对整个过程进行风险把控与纠偏。
2020 年 三纵三横架构
三横：敏捷前台，集约中台，保障后台
三纵：战略管理，流程管理，绩效管理
这个组织变革是为了更好的适应屏之物联，这样的客户需求更细碎。
可以看到京东方的组织变革是渐进式变革。
从优秀到卓越框架
第五级经理人，网页链接{看见2033 第十三期｜冯大刚 X 陈炎顺_哔哩哔哩_bilibili}
这个董事长的采访，陈董要表达的意思是：实现行业会一直存在，目前LCD价格已经稳定，OLED因为投资多反而价格不稳定，他们有LCD养OLED还不错，LCD大概还有15-25每年的生命。看上去老大还是比较谦逊的。
先人后事，很早就成立研究小组，收购韩国后，到清华北大找人，到韩国学习。
直面残酷的事实，2005、2006年这么困难，还是想着建设6代线
刺猬理论，坚持做好显示产业
建立训练有素的文化：看上去还不错
技术加速器：坚持7%的研发占收入比
飞轮效应：一点点的进步，最终在LCD领域成为第一，OLED可能还是会重演这个结局。
基业长青框架
1 造钟，不是报时 ：董事长说让年轻人去发展
2 利润之上的追求 ：坚持自主研发，掌握核心技术，产业报国
3 保存核心，刺激进步 ：尊重技术，以显示为核心 1+4+N
4 胆大包天的目标 从一开始就瞄准LCD冠军
5 教派般的文化 这个一般，虽然有尊重技术的传统和习惯，但是没到教派的地步
6 择强汰弱的进化
7 自家长成的经理人 高管都是在公司干了多年的。
8 永远不够好
9 起点的终点
10 构建愿景(核心价值、核心使命）
战略
2016 年在全球创新伙伴大会上提出的 “开放两端、芯屏气 / 器和”的 物联网战略
2021年升级为“屏之物联”
主要思路就是联合合作伙伴一起，向屏幕相关的下游延伸，在屏幕里面集成芯片，传感器等功能，目前还成效还一般，相对来讲有点个性化的需求。
文化
对技术的尊重和对创新的坚持
6 风险分析
行业周期
过去面板行业是一个强周期行业，主要是供给和需求的错配，半导体行业的特性就是产线一旦开工，各个产线都想要提高稼动率，供给就会超过需求，而解决这个周期主要还是依靠需求增加，其次是供给减少（韩国放弃LCD产能）。
展望未来，按照陈董事长的说法，周期会变的平衡。从需求端看，由于电视的吸引力逐步背小屏替代，所以电视行业不会有太大的增长，而车载行业则有望增加，未来是否能够开辟更多的场景也是比较难以估算。在供给上，还是可以关注有没有新建大的产能？
技术迭代
之前有分析，OLED暂时无法达到LCD的价格。
MLCD技术则公司一直在迭代，应该主要技术也掌握在现在的LCD产能公司里面。
行业内卷
上一轮面板降价始于2022年，主要是需求不足，新产能上线。目前已经通过按需接单的方式环节了，目前是正常的价格状态。
按照目前的市场格局，再次发起大规模内卷的概率不大，即便发生应该也是短期，不会持续亏损竞争，因为没有市场份额可以抢了，竞争了也没意义。
那么会不会有其他人在投资LCD产能呢？大概率不会，因为从商业逻辑思考，大家不会投后续不增长的产业的产能，且韩国都从LCD产能退出了，而国内来看，发改委应该也不会批发新的LCD产能。
在国内前三供应商已经形成大的市占率的情况下，在产品成本，客户锁定，规模效应，技术壁垒等几个方面看，应该是比较难在LCD领域进攻现在的产能拥有者。
重点要观察东南亚，尤其是上游产业包括电视等制造业是否会转移，如果转移，面板产能也肯跟着转移。
地缘政治
最近和日本关系不好，双方加大出口管制。
其中光刻胶，国产的北旭电子（隶属于彤程新材），2024 年在京东方的显示面板光刻胶供货份额超 55%。但还是有不少产品依赖日本供应，AI回答如下：
这些虽然还没有管制，但是存在风险。
7 估值
过去的股价回报为什么不好？
过去20年，按复权价格计算，从2006到2016年，股价从2.1元上涨到4.4元，20年才涨1倍，股价回报很低。主要原因是：
1、大量增发稀释的股权，股价就下降了。
2、过去三十年平均ROE=2.69%，那回报肯定不高。
ROE回报不高，其中一个重要的原因就是折旧高。
所以，要对京东方未来进行估值，对折旧的估算以及未来自由现金流的测算就比较重要。
2026-1-14日 估算
有每条产线的投资数据和折旧政策，理论上可以做一些计算，但是确实很枯燥，我还是偷懒了，让AI帮我找了网上的计算，显示如下：
结合公司自己的投资者关系中说2025年是折旧高点，那么不算2028年究竟会怎么样，执念下降是一个比较明确的事情。保守一点估算，2028年相比2025年减少100亿折旧。
用事实、假设、逻辑这三段论类总结一下：
正确的事实：
1、当前国内前三面板供应商已经掌握大部分产能
2、过去公司的平均毛利率为15%
3、公司最近3年的平均自由现金流为130亿
4、2024年毛利率为15%，恰好是平均毛利率
明智的假设：
未来公司的平均毛利率能够保持15%
折旧逐年下降
资本开支从2027年开始下降
合理的逻辑：
基于以上假设，未来10年的平均自由现金流应该会大于130亿。
单单算这个130亿，A股市值1650亿，12.6倍。B股市值1000亿，7.6倍。
应该是有一定的安全边际。
股息是按利润的40%发，只要2%不到，B股的股息率不是太理想。不然，如果折旧减少，130亿自由现金流全部是利润的话，股息率就会达到5%，还是不错的。
一方面过去的ROE和股价回报一般，另一方面基于对折旧和行业竞争的假设，仿佛看到未来有不错的回报，这两个似乎存在矛盾点。
TCL华星最近有两笔收购，我们来参考一下行业的定价：
2025年，TCL 科技的控股子公司 TCL 华星，拟以 60.45 亿元现金，从深圳市重大产业发展一期基金有限公司手中收购深圳华星半导体 10.7656% 的股权。也就是估值600亿，参照TCL华星2024年62亿的利润，PE估值也就是10倍。按这个对比，现在的京东方也不便宜。
当然，国资委出售股权可能也有奖励TCL给深圳做出贡献的因素（TCL华星的很多产线建设在深圳）
2024年，TCL华星收购了LGD的广州8.5代线，交易情况如下：
118亿的收购价格，相比利润 10倍PE的估值。
这个资产，京东方也是想买的，最终京东方没有出很高的价格，说明产业的价格差不多就是这个估值。
当然，也要考虑LDG如果只剩下这一个工厂可能也比较难生存，没有前面所说的规模效益。TCL公司公告的消息是整合效果很好，全面融入TCl现有体系。
几家公司的LCD产能折旧都完成了，那么节省下来的成本是会让利给客户还是留在公司做利润？如果是一个完全竞争，且产品没有差异化的时代，肯定是让利给客户。但是现在产能供应比较集中化，头部厂商不卷的话，可能会留给企业。
TCL的2025年业绩预告中，TCL华星的利润为80亿，相比去年的60亿，对了33%，实际可能会更高一些。
而京东方没有发布业绩预告，观察其前三季度，核心利润没有增长，主要是资产减值减少导致净利润增加。资产减值主要来自存货跌价，今年的面板价格看来是比较稳。
所以，核心还是折旧减少的收益归客户还是归公司。