扭亏为盈、资产注入，正邦科技的彻底反转还需要一场猪周期

$正邦科技(SZ002157)$ $牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$

上一轮超级猪周期中，正邦科技在周期顶部激进扩产，抢人才抢猪后，才发现周期过后一地鸡毛：2021-2022 年猪价暴跌导致累计亏损超 300 亿元，2023 年 6 月负债达 345.92 亿元，资产负债率超 160%，股价下跌超90%，公司陷入退市危机。

彼时江西省政府联合法院、金融机构成立五套专班，推动引入双胞胎集团作为战略投资者。具体来看，公司重整目标包括：

重整核心目标包括：

"债务重组：通过 57 亿股转增股票（每 10 股转增 18 股），以 43.4 亿元资金清偿债务，负债率从 160% 降至 53.97%。

产业复兴：三年内恢复生猪出栏 1200 万头能力，PSY（母猪年断奶仔猪数）提升至 25 头以上，养殖成本降至行业优良水平。

资本整合：双胞胎集团计划 4 年内将旗下饲料、养殖资产整体注入正邦科技，打造 “饲料 + 养殖 + 屠宰” 全产业链巨头。"

顺带补充一下，双胞胎集团的经营数据：2024年双胞胎集团旗下 1550 万吨饲料产能（全球第一）、1770 万头生猪养殖业务（行业第三，比正邦巅峰时出栏量还高）以及屠宰加工板。

因此，如果资产完全注入（具体方案还没出来，时间节点就是2025年年底到2026年，2027年上市），双胞胎上市，无疑是重大利好。

值得关注的是，重整计划中，债权人的补偿方案：

1、正邦科技通过资本公积金转增 57 亿股股票，其中 25.5 亿股用于清偿债务。整体债务清偿率在31%左右。

2、每户普通债权人 10 万元以下（含 10 万元）的债权以现金全额清偿，包含本金及当期利息。

3、普通债权人中，10 万元以上、2000 万元以下的部分，每 100 元债权可获得 8.70 股转增股票，抵债价格锁定为 11.5 元 / 股。

4、超过 2000 万元的普通债权，每 100 元债权可获得 8.55 股股票（价值约 21.38 元）及 1 份信托受益权份额。信托受益权对应正邦科技部分资产收益权，理论上可通过资产处置或经营改善实现增值，但实际收益存在不确定性。

换言之，对比当前2.8元的股价，多数债权人持有的股票11.5元仍然在深深套牢中。

当然，如果没有双胞胎的介入，债权人一分钱也拿不到。不过11.5元仍然是双胞胎资产注入后的一个锚定标准。

打开正邦科技的股权穿透图也可以发现，这次重整也有国资参与，提高了可信度。

最后谈谈估值。

当前牧原股份的头均市值在2500元，历史上生猪养殖企业的头均市值在1000元-10000元之间波动。海外美国龙头Smithfield头均市值在2500元左右（集中度远高于中国）。

我们可以认为，如果猪周期再次来临，生猪头均市值可以达到3000-3500元。

正邦科技2025年的出栏计划是700万头，2026年1000万头，2027年资产注入成功的话可以超过2000万头（这个就暂时不考虑了）

2025年：

出栏量：700 万头（内生 + 部分租赁产能）

如果按照2500元头均市值计算，生猪养殖部分市值175亿。

如果按照头均利润200元，15倍市盈率计算，生猪养殖部分市值210亿。

正邦还有饲料业务，124万吨约34亿营收，按照10倍市盈率估算约莫也值50亿市值。

两块业务相加，对比当前260亿的市值不算低估。

当然这是基于2500元的头均市值计算的。如果未来猪周期再临，或者双胞胎资产注入成功，那空间就不可限量了。