重卡周期研究框架

$中国重汽(SZ000951)$ $东风集团股份(00489)$

一、重卡周期的特点

重卡周期：需求周期、库存周期、成本周期以及涉及供给的公司产品周期。其中，前三种周期体现的是行业贝塔，产品周期体现的是具体公司的阿尔法，但一般相对弱化。

由于重卡生产带有天然的经营杠杆，导致重卡周期呈现出利润弹性>收入弹性>销量弹性。换言之，上行周期回报丰厚。

行业格局：相对稳定，CR5可以到91%。

从总量来看，2024年重卡销量89万辆，内销60万辆。2023年重卡销量91万台，出口占比30%，内销70%。

内销方面：重卡保有量加更新需求中枢上移，当前周期主要是更新需求带来的置换周期。周期拐点观测供给侧出清和货运需求的拐点。

二、重卡行业的成长性与周期性

长期看，重卡行业不仅有周期性，还具有成长性。

从成长性方面来看，随着GDP增长，货运需求也是增长，重卡的保有量中枢也随着需求增长而增长。

供给侧方面除了看保有量，还要关注运力。随着行业规范，单车运力其实在下降，导致保有量进一步提升。而保有量中枢提升，最终会导致未来更新置换需求比例也不断提升。

从周期性方面来看，货运景气性周期和政策外部冲击对周期都有影响。比如2021年，国五变为国六，带来重卡单车均价上涨110%。

重卡作为生产资料，经济性是客户购买的首要考量。单车价格上涨促使客户提前兑现购车需求。类似的，老旧车报废政策以旧换新补贴，也会导致更新需求透支。

重卡分为工程车和物流车。当前重卡行业880万辆保有量，工程车占比25%，物流车占比75%。从销量维度来看，当前工程车表现低迷（不到15%），对应基建与地产投资；物流车与生产消费相关，表现也相对平淡。

从供给侧出发，关注单车运力变化。2016年提高了超载超限的运力标准，单车运力下滑10%，导致保有量上升。当前重卡单车运力还有进一步下滑的空间。

从周期性维度来看，拆分重卡需求，更新需求已经占到主导地位。8-10年是当前重卡的报废年限。当前25-26年恰好对应之前16-18年周期上行销量，而16-18年销量达到90万辆/年。因此，25-26年更新需求中枢可以到90万辆，非常可观。

三、海外市场经验

不论美国、日本还是德国，在国家经济总量增速的历史阶段，重卡保有量和销量中枢都是持续上移。

当前中国经济增速仍然在5%以上，好于当时的美日德当年增速。观察美日德三国，公路货运增长率都是跟随GDP增长，且每轮周期都可以创下新高。

只要未来中国经济增长不失速，即便经济增速换挡，重卡保有量和销量中枢仍然会不断上移。

海外出口空间测算。首先，欧洲、美国、印度当地有比较强的重卡工业，要进入比较困难。整体市场空间在60万辆，假设3-5年后，重卡出口市占率可以到40万辆（当前28万辆，还有45%增长空间。

产值方面，2024年重卡在1.58万亿。中国市场0.3万亿，海外1.28万亿，剔除难以触达的市场，可触达市场规模有0.4万亿。海外出口完全有希望再造一个国内市场。

四、天然气重卡与电动重卡

当前重卡销量比较亮眼的是天然气重卡和电动重卡。

天然气重卡的底层驱动力在燃料的经济性和赚钱效应。从重卡全生命周期成本来看，包括购买成本、燃料成本和运营成本。当油气价差高于1.3元，天然气重卡更具备经济性。当前天然气重卡渗透率已经到了36%的较高水平，长期上限可达45%。

往后展望，全球LNG供给在2026年有望持续打开，天然气价格有进一步下降可能。天然气重卡经济性持续向好。天然气重卡主要应用于长途物流牵引车。物流牵引车其车型占比重卡50%-55%，其中天然气重卡占比高达70%以上。

电动重卡逻辑类似，收到两重需求侧驱动：一方面是政策驱动，进城受到路程限制以及钢厂企业有碳排放评级考核。另一方面是经济性驱动，比如燃料成本，电动车在生命周期经济性比天然气重卡还要好。购置成本也有所下降。当前渗透率已经有8%，长期上限可达25%（主要受限于电池续航里程）。

天然气重卡与电动重卡也是相关公司改善盈利的来源。