一年翻倍的机会：海螺创业——生意模式转变与海螺水泥的股权价值重估

$海螺创业(00586)$ $海螺水泥(SH600585)$

海螺创业的主业是垃圾焚烧发电。

当前海螺创业PB0.37倍，估值严重折价，主要体现在两个方面：一是公司持有的17%的海螺水泥的股份；二是垃圾焚烧业务经营模式的转变，相对同行严重折价（大家可以去看看瀚蓝环境、绿色动力环保、光大环境的涨幅和估值）。

先看公司持股海螺水泥这块。海螺创业当前市值200亿，海螺水泥市值1300亿（均看港股），公司持有海螺水泥17%的股份，简单计算公司持有海螺水泥的权益资产价值就值221亿，还不考虑公司垃圾焚烧的业务。对标海螺水泥港股0.61倍PB，相当于折价40%。

当然，一个自然的问题是：为什么会出现这么大的折价呢？

海螺创业是海螺系员工的持股平台，海螺创业交叉持股海螺集团49%的股权，才间接持有海螺水泥17%的股权。这块股权价值之所以如此大幅折价，主要是公司拿到海螺水泥的分红要先被海螺集团揩层油，即海螺集团并非100%分红，过往大约50%比例用于再分红。于是乎，折价的原因就不难看出了。

（PS：海螺集团自己都一直在增持海螺创业的股份，当前持股比例已经来到了10%。换言之，是否海螺集团本身也在统计套利海螺水泥倍低估的权益资产价值呢？）

不过这一情况会随着海螺水泥和海螺集团的经营改善而发生变化，从而带来这部分股权价值的重估。

要知道2024年，公司20个亿的净利润有13个亿来自于海螺水泥这边（应占联营公司利润）。

那么海螺水泥的经营情况会改善吗？

水泥行业在建材行业中体量最大，市场格局集中，前十大企业产能占比60%。由于水泥运输半径短，龙头企业占比高，且以央企为主。在长三角区域，就是中国建材和海螺。加上当前央企考核背景，未来必然重视改革和分红，反内卷走在第一线。

水泥行业产能过剩矛盾最早开始爆发，24年行业出现亏损，反内卷在去年三季度就已经开始控制供给。到2025年中报，可以看出整个行业已经出现改善，在反内卷强化的加持下产能控制可以持续，尤其长三角和珠三角产能控制对海螺水泥利好。

另一方面，今年二季度水泥价格回落，而到了三季度尤其8-9月水泥价格持续反弹。这主要是产能控制下，需求波动导致的供需错配。这样下半年行业盈利增速有保证，至少在30%以上。

对于海螺水泥来说，核心竞争优势在成本。去年在全行业亏损的情况下，海螺水泥获得了76多亿净利润（尤其还有大幅折旧）。在未来行业转好的情况下，随着盈利提升，分红潜力也会同样提升。

再来看垃圾焚烧业务。在当前火爆的市场环境中，垃圾焚烧业务虽不起眼，但其实牛股倍出。不妨先看看几个同行公司的股价涨幅：

瀚蓝环境底部上来涨幅80%，上市以来6倍，估值PB1.6倍，PE12.7倍，股息率3.88%；绿色动力环保底部上来涨幅160%，PB0.82，PE10，股息率6.25%，光大环境底部上来涨幅125%，，PB0.58倍，PE9.7倍，股息率4.88%。

海螺创业自己底部上来涨幅125%，PE8.5，PB0.37倍，股息率4.5%。估值相比同行都是更低的。

那么为什么垃圾焚烧上市公司在近一两年先后都出现了如此明显的涨幅呢？

本质在于估值重构。

学过金融财务估值模型的小伙伴应该都知道，一家公司自由现金流为负的时候，只能用PB或PS估值，而当自由现金流持续转正后，则改用现金流贴现模型估值。PS自由现金流是扣除资本开支后，企业可以自由支配的现金流。

简单来说，一家刚投入运营的餐厅，和一家证明已经可以持续盈利的餐厅，两者的估值肯定是天差地别的。

而这一场景，正先后出现在垃圾焚烧的各家上市公司中，海螺创业是节奏相对偏后的那个，今年上半年自由现金流也终于转正！

为什么垃圾焚烧企业的自由现金流出现这么大改善呢？

简而言之，垃圾焚烧这个生意从前期的资本大幅投入期，开始转变为现金奶牛的运营期。

以公司为例，24年公司净利润20亿，海螺集团股息4个亿，资本支出28亿，自由现金流是负数。不过公司24年派息6个多亿已经翻倍了，分红比例提升至32%。

25年公司净利润12亿，经营性现金流9个多亿，资本支出8个亿（去年同期18个亿），自由现金流已经转正了。公司垃圾焚烧处置在建规模下降，未来资本支出也会进一步下降（维护性资本开支可以下降到2-3亿），未来公司自由现金流还有进一步提升空间。

展望未来，如果经营性现金流维持在25亿，资本开支控制在2-3亿，叠加海螺集团股息6个亿（相比原来4个亿提升2亿），扣除8亿的财务费用，自由现金流可达20个亿！公司的分红能力将显著提升！估值必然重塑。