沃伦巴菲特1990年致股东的信（2）
1990 年，银行股市场的混乱局面帮了我们一把，使我们得以买入富国银行的股票。这种混乱是有原因的：曾经备受推崇的银行，其愚蠢的贷款决策逐月被公之于众。随着一个又一个巨额亏损被曝光 —— 而且往往是在管理层保证一切正常之后 —— 投资者得出没有一家银行的数据值得信任的结论，这是可以理解的。在投资者纷纷逃离银行股的情况下，我们以 2.9 亿美元的价格购入了富国银行 10% 的股权，这个价格不到其税后盈利的五倍，也不到税前盈利的三倍。
富国银行规模庞大 —— 它拥有 560 亿美元的资产 —— 并且一直保持着超过 20% 的股权回报率和 1.25% 的资产回报率。我们买入该银行十分之一的股权，大致相当于以同样的财务特征，买下一家价值 50 亿美元银行的全部股权。但如果我们真的这样做，我们可能需要支付两倍于买入富国银行的价格，即约 5.8 亿美元。此外，那家价值 50 亿美元的银行，由于要支付溢价，还会给我们带来另一个问题：我们找不到像卡尔・雷查德这样的人来经营它。近年来，富国银行的高管是银行业中被挖角最频繁的，但没有人能挖走这位杰出的领导者。
当然，持有一家银行 —— 或者几乎任何其他企业 —— 的股权远非毫无风险。加利福尼亚的银行面临着发生大地震的特殊风险，地震可能会给借款人造成巨大破坏，进而摧毁向他们提供贷款的银行。第二个风险是系统性风险 —— 商业收缩或金融危机可能会严重到危及几乎每一家高杠杆机构，无论其经营多么明智。最后，目前市场主要担心的是，由于过度建设，西海岸的房地产价值将会暴跌，并给为房地产扩张提供融资的银行带来巨额亏损。由于富国银行是领先的房地产贷款机构，人们认为它特别容易受到影响。
这些可能性都不能排除。不过，前两种情况发生的概率很低，而且即使房地产价值出现大幅下跌，也不太可能给管理良好的机构带来重大问题。来做一些数学计算：富国银行目前每年在计提超过 3 亿美元的贷款损失后，税前盈利仍远超过 10 亿美元。如果该银行 480 亿美元贷款（不仅仅是房地产贷款）中的 10% 在 1991 年出现问题，并且这些问题导致的损失（包括损失的利息）平均达到本金的 30%，那么该公司大致能实现收支平衡。
像这样的一年 —— 我们认为这只是一种可能性较小的情况，而非大概率事件 —— 不会让我们感到困扰。事实上，在伯克希尔，我们很乐意收购那些一年内没有回报，但此后有望在不断增长的股权基础上实现 20% 回报率的企业，或投资于这样的资本项目。然而，对加利福尼亚房地产可能出现类似新英格兰地区那样灾难的担忧，导致富国银行的股价在 1990 年的几个月内下跌了近 50%。尽管我们在股价下跌前就以当时的市价买入了一些股票，但我们欢迎股价下跌，因为这让我们能够以新的恐慌性价格买入更多的股票。
那些期望在有生之年持续买入投资品的投资者，应该对市场波动采取类似的态度；然而，许多人却不合逻辑地在股价上涨时欣喜若狂，在股价下跌时愁眉苦脸。他们在对待食品价格时却不会如此困惑：因为知道自己永远是食品的购买者，所以他们欢迎食品价格下跌，对价格上涨感到不满。（不喜欢价格下跌的是食品的销售者。）同样，在《布法罗新闻报》（Buffalo News），我们会为新闻纸价格下跌而欢呼 —— 即使这意味着我们手头持有的大量新闻纸库存价值会降低 —— 因为我们知道自己将永远是这种产品的购买者。
同样的逻辑指导着我们对伯克希尔投资的思考。只要我还活着（如果伯克希尔的董事们参加我安排的降神会，时间还会更长），我们就会年复一年地买入企业 —— 或者企业的一小部分，也就是股票。鉴于这些打算，企业价格下跌对我们有利，价格上涨则对我们不利。
价格低迷最常见的原因是悲观情绪 —— 有时是普遍的悲观，有时是针对某家公司或某个行业的悲观。我们希望在这样的环境中开展业务，不是因为我们喜欢悲观情绪，而是因为我们喜欢它带来的价格。乐观情绪才是理性买家的敌人。
然而，这并不意味着仅仅因为某家企业或某只股票不受欢迎，它就是一项明智的投资；采取与大众相反的策略和随大流的策略一样愚蠢。我们需要的是思考，而不是随波逐流。不幸的是，伯特兰・罗素（Bertrand Russell）对生活的一般性观察在金融世界中尤为适用：“大多数人宁愿死也不愿思考。很多人确实如此。”
去年，我们投资组合的另一项重大变动是大幅增持了雷诺兹・纳贝斯克（RJR Nabisco）公司的债券，我们首次买入这些证券是在 1989 年末。1990 年末，我们在这些证券上的投资达到了 4.4 亿美元，这一金额接近其市值。（不过，在我写这篇报告时，它们的市值已经上涨了超过 1.5 亿美元。）
就像买入银行业务对我们来说不常见一样，购买投资级以下的债券也是如此。但是，既让我们感兴趣，又足够大到能对伯克希尔的业绩产生重要影响的机会非常难得。因此，我们会关注任何一类投资，只要我们了解所买入的业务，并且相信价格和价值之间可能存在显著差异。（伍迪・艾伦（Woody Allen）在另一个情境下指出了思想开放的好处：“我不明白为什么没有更多的人是双性恋，因为这会使你在周六晚上约会的机会增加一倍。”）
过去，我们曾成功地买入过一些投资级以下的债券，不过这些都是老式的 “堕落天使” 债券 —— 最初是投资级债券，但在发行公司陷入困境时被降级。在 1984 年的年度报告中，我们描述了买入一只 “堕落天使” 债券 —— 华盛顿公共电力供应系统（Washington Public Power Supply System）债券的理由。
20 世纪 80 年代，一种变异的 “堕落天使” 债券出现在投资领域 ——“垃圾债券”，这些债券在发行时就远低于投资级别。随着这十年的发展，新发行的人造垃圾债券越来越垃圾，最终，意料之中的结果出现了：垃圾债券名副其实。1990 年，甚至在经济衰退来袭之前，金融界就因大量倒闭的公司而阴云密布。
债务的拥趸们向我们保证，这种崩溃不会发生：他们告诉我们，巨额债务会让运营管理者前所未有的专注，就像把一把匕首安装在汽车方向盘上，会让司机更加小心地驾驶一样。我们承认，这样的警示物会让司机保持高度警惕。但另一个必然的结果是，如果汽车撞上哪怕是最小的坑洼或一小块冰，就会发生致命且不必要的事故。商业道路上布满了坑洼；一个需要避开所有坑洼的计划就是一个灾难计划。
在《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的最后一章中，本・格雷厄姆（Ben Graham）有力地驳斥了 “匕首理论”：“如果要把稳健投资的秘诀浓缩成三个字，我们斗胆提出这个座右铭：安全边际。” 在阅读这本书 42 年后的今天，我仍然认为这三个字是正确的。20 世纪 90 年代初，投资者没有留意这个简单的道理，这让他们遭受了惨重的损失。
在债务狂热的巅峰时期，一些资本结构的设计就注定了失败：在某些情况下，发行的债务太多，即使业务成果非常好，也无法产生足够的资金来偿还债务。几年前，有一个特别恶劣的 “一出生就注定失败” 的案例，涉及对坦帕（Tampa）一家成熟电视台的收购，收购时背负的债务如此之多，以至于利息超过了电视台的总收入。即使你假设所有的人力、节目和服务都是捐赠的而非购买的，这种资本结构也需要收入大幅增长 —— 否则电视台就注定要破产。（为这次收购融资的许多债券被卖给了现在已经倒闭的储蓄贷款协会；作为纳税人，你正在为这种愚蠢行为买单。）
现在看来，这一切似乎都不可思议。然而，当这些错误发生时，推销 “匕首” 的投资银行家们却引用学者们的 “学术” 研究成果，这些研究报告称，多年来，从低等级债券中获得的较高利息，足以弥补其较高的违约率。因此，那些友好的推销员说，一个多样化的垃圾债券投资组合将比高等级债券投资组合产生更高的净回报。（要小心金融领域中基于过去表现的 “证明”：如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400 富豪榜就应该由图书管理员组成。）
推销员们的逻辑存在一个缺陷 —— 这是统计学专业一年级学生都能识别的缺陷。他们假设新发行的垃圾债券与低等级 “堕落天使” 债券的情况相同，因此，后者的违约经验对于预测新发行债券的违约情况是有意义的。（这就好比在饮用琼斯镇（Jonestown）提供的酷爱饮料（Kool-Aid）之前，先查看一下这种饮料过去的致死率，是同样的错误。）
当然，这两种情况在几个关键方面是不同的。首先，“堕落天使” 债券发行公司的管理者几乎总是渴望恢复投资级评级，并朝着这个目标努力。而垃圾债券的发行者通常是完全不同的一类人。他们的行为就像吸食海洛因的人一样，把精力不是放在解决债务缠身的问题上，而是放在寻找下一次 “毒资” 上。此外，管理典型 “堕落天使” 债券发行公司的高管们，其对信托责任的敏感度，虽然并非总是如此，但往往比那些发行垃圾债券的金融狂人们要高。
华尔街对这些区别不太在意。和往常一样，华尔街对一个想法的热情程度，与其价值不成正比，而是与它能带来的收入成正比。大量的垃圾债券被那些不在乎的人卖给了那些不加思考的人 —— 而且这两类人都不缺。
垃圾债券仍然是一片雷区，即使现在的价格往往只是发行价格的一小部分。正如我们去年所说，我们从未买入过新发行的垃圾债券。（买入这些债券的唯一时机是在没有字母 “y” 的日子里。）不过，既然现在垃圾债券市场一片混乱，我们愿意关注这个领域。
就雷诺兹・纳贝斯克公司而言，我们认为该公司的信用状况比一段时间以来人们普遍认为的要好得多，我们获得的收益率以及潜在的资本增值，足以补偿我们所承担的风险（尽管风险远非零）。雷诺兹・纳贝斯克公司已经以优惠的价格出售了资产，增加了大量的股权，总体经营状况良好。
然而，当我们审视这个领域时，大多数低等级债券仍然缺乏吸引力。20 世纪 80 年代华尔街的 “杰作” 甚至比我们想象的还要糟糕：许多重要的企业已经受到了致命的伤害。不过，随着垃圾债券市场继续瓦解，我们会继续寻找机会。
可转换优先股
我们继续持有之前报告中提到的可转换优先股：所罗门公司（Salomon Inc）7 亿美元、吉列公司（The Gillette Company）6 亿美元、美国航空公司（USAir Group, Inc.）3.58 亿美元和冠军国际公司（Champion International Corp.）3 亿美元。我们持有的吉列优先股将于 4 月 1 日转换为 1200 万股普通股。综合考虑利率、信用质量以及相关普通股的价格，我们评估，1990 年末我们持有的所罗门公司和冠军国际公司的优先股价值与我们的买入成本大致相当，吉列公司的优先股价值略高于成本，而美国航空公司的优先股价值则大幅低于成本。
在买入美国航空公司的股票时，你们的董事长展现了绝佳的 “时机”：我几乎恰好在该公司陷入严重问题的那一刻投身其中。（没人推我；用网球术语来说，我犯了一个 “非受迫性失误”。）该公司的问题既源于行业状况，也源于合并皮埃蒙特航空公司（Piedmont）后在整合过程中遇到的困难，而这种困扰我本应该预料到，因为几乎所有的航空公司合并之后都会出现运营混乱。
很快，埃德・科洛德尼（Ed Colodny）和塞思・斯科菲尔德（Seth Schofield）解决了第二个问题：如今，这家航空公司在服务方面获得了极高的评价。事实证明，行业层面的问题要严重得多。自从我们买入股票以来，航空业的经济状况以惊人的速度恶化，某些航空公司的自杀式定价策略更是加剧了这种恶化。这种定价策略给所有航空公司带来的麻烦，说明了一个重要的道理：在一个销售同质化产品的行业里，你不可能比最愚蠢的竞争对手聪明太多。
不过，除非未来几年航空业遭受重创，否则我们对美国航空公司的投资应该会有不错的结果。埃德和塞思通过对运营进行重大调整，果断应对了当前的动荡局面。即便如此，我们的投资现在的安全性已不如我当初买入的时候了。
我们的可转换优先股相对简单，但我必须提醒你们，如果以过去为鉴，你们可能会不时读到关于它们的不准确或误导性的陈述。例如，去年有几位媒体人士计算出我们所有优先股的价值，等同于它们可转换的普通股的价值。按照他们的逻辑，比如我们持有的所罗门公司优先股，可按 38 美元的价格转换为普通股，如果所罗门公司普通股的售价为 22.8 美元，那么这只优先股的价值就是面值的 60%。但这种推理存在一个小问题：按照这种逻辑，人们必须得出这样的结论，即可转换优先股的所有价值都来自转换特权，并且所罗门公司的不可转换优先股，无论其票面利率或赎回条款如何，价值都为零。
你们应该记住的是，我们可转换优先股的大部分价值来自其固定收益特征。这意味着这些证券的价值不可能低于它们作为不可转换优先股所具有的价值，并且由于其转换期权，它们的价值可能更高。
我深感遗憾，不得不以提及我的朋友小科尔曼・莫克勒（Colman Mockler, Jr.）来结束本报告的这一部分内容。他是吉列公司（Gillette）的首席执行官，于今年 1 月离世。没有什么描述比 “绅士” 这个词更适合科尔曼了 —— 这个词代表着正直、勇气和谦逊。将这些品质与科尔曼所具备的幽默感和卓越的商业能力相结合，你就能明白为什么我认为与他共事是一种纯粹的乐趣，以及为什么我和所有认识他的人会如此怀念他。
在科尔曼去世的前几天，吉列公司在《福布斯》（Forbes）杂志的一篇封面报道中受到了高度赞扬。报道的主题很简单：该公司在剃须产品领域的成功并非源于营销智慧（尽管它多次展现出了这方面的才能），而是源于对品质的执着追求。这种理念使公司始终将精力集中在推出更好的产品上，即使其现有产品已经在该领域处于领先地位。《福布斯》在描述吉列公司时，实际上也描绘出了科尔曼的形象。
帮帮忙！帮帮忙！
老读者们都知道，我会毫不羞愧地利用年度信件，试图为伯克希尔收购企业。而且，就像我们在《布法罗新闻报》一直宣扬的那样，广告确实有效：已经有几家企业主动联系我们，因为有人从这些信件中了解到我们有收购的意向。（任何优秀的广告推销员都会告诉你，不做广告就想推销东西，就好比在黑暗中向一个女孩使眼色。）
在附录 B（第 26 至 27 页）中，我复制了几年前我写给一家理想企业的所有者兼管理者的一封信的要点。如果你个人没有与我们可能感兴趣的企业有联系，但你的朋友有，也许你可以把这份报告转给他。
以下是我们正在寻找的企业类型：
（1）大规模收购（税后盈利至少达到 1000 万美元）；
（2）有持续盈利的能力（我们对未来的预测不太感兴趣，也对 “扭亏为盈” 的情况不感兴趣）；
（3）在很少或没有债务的情况下，能实现良好股权回报率的企业；
（4）有现成的管理团队（我们无法提供管理团队）；
（5）业务简单（如果技术含量过高，我们无法理解）；
（6）有明确的报价（在价格未知的情况下，我们不想浪费自己或卖家的时间，哪怕只是初步讨论交易）。
我们不会进行敌意收购。我们保证完全保密，并会非常迅速地给出答复 —— 通常在五分钟内 —— 告知对方我们是否感兴趣。我们更倾向于用现金收购，但当我们得到的企业内在价值与付出的相等时，也会考虑发行股票进行收购。
我们最喜欢的收购形式是符合布卢姆金（Blumkin）、弗里德曼（Friedman）和赫尔德曼（Heldman）模式的收购。在这类情况下，公司的所有者兼管理者希望获得大量现金，有时是为了自己，但通常是为了他们的家人或不参与经营的股东。同时，这些管理者希望继续作为重要的所有者，像过去一样经营他们的公司。我们认为我们特别适合有这类目标的所有者。我们邀请潜在的卖家通过联系我们过去的交易伙伴来了解我们。
查理（Charlie）和我经常会接触到一些不符合我们收购标准的企业收购提议：我们发现，如果你公开表示有兴趣购买柯利牧羊犬（collies），很多人会打电话希望把他们的可卡犬（cocker spaniels）卖给你。一首乡村歌曲中的一句歌词表达了我们对新业务、扭亏为盈或类似拍卖式销售的感受：“当电话不响时，你就知道是我。”
除了对上述企业收购感兴趣之外，我们还对通过协商购买大量但不具有控制权的股票感兴趣，类似于我们在首都城市 / 美国广播公司（Capital Cities）、所罗门公司（Salomon）、吉列公司（Gillette）、美国航空公司（USAir）和冠军国际公司（Champion）持有的股票。然而，我们对一般性的股票市场购买建议不感兴趣。
其他事项
肯・蔡斯（Ken Chace）决定在即将召开的年度股东大会上不寻求连任董事。在伯克希尔，我们对董事没有强制退休年龄（而且永远不会有！），但 75 岁且住在缅因州的肯，只是决定减少自己的活动。
1965 年初，巴菲特合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）接管伯克希尔后，我立即选择肯来管理纺织业务。虽然坚持经营纺织业务在经济上是个错误，但选择肯我却没有犯错：他把业务管理得很好，总是毫无保留地向我汇报业务中的问题，而且他还创造了资金，使我们能够多元化进入保险领域。
我的妻子苏珊（Susan）将被提名为接替肯的人选。她现在是伯克希尔的第二大股东，如果她比我长寿，将继承我所有的股票并实际控制公司。她了解并认同我对继任管理的想法，也和我有相同的观点，即伯克希尔及其子公司业务和重要投资不应该仅仅因为收到对其中一部分或全部的高价收购要约就被出售。
我强烈认为，我们企业及其管理者的命运不应该取决于我的健康状况 —— 值得补充的是，我的健康状况非常好 —— 而且我已经相应地做好了规划。我的遗产计划和我妻子的遗产计划都不是为了保留家族财富；相反，两者的目标都是保持伯克希尔的特色，并将财富回馈社会。
如果我明天就离世，你可以确定三件事：（1）我的股票无需出售；（2）无论是控股股东还是管理者，都会是与我理念相似的人；（3）伯克希尔的收益每年会增加 100 万美元，因为查理会立即卖掉我们的公司飞机 “无可辩解号”（The Indefensible）（无视我希望它与我一同埋葬的愿望）。
在伯克希尔 1990 年的股东指定捐赠计划中，约 97.3% 的符合条件的股份参与其中。通过该计划捐赠的金额为 580 万美元，有 2600 家慈善机构受益。
我们建议新股东阅读第 54 至 55 页关于我们股东指定捐赠计划的说明。要参加未来的计划，你必须确保你的股票是以实际所有者的名义登记的，而不是以经纪人、银行或存托机构的代持名义登记的。在 1991 年 8 月 31 日未按此方式登记的股票将无资格参加 1991 年的计划。
除了伯克希尔分配的股东指定捐赠外，我们运营业务的管理者也会进行捐赠，包括捐赠商品，每年平均约 150 万美元。这些捐赠支持当地的慈善机构，如联合之路（The United Way），并为我们的业务带来大致相当的收益。
然而，我们运营业务的管理者和母公司的高管都不会用伯克希尔的资金向广泛的全国性项目或他们个人特别感兴趣的慈善活动进行捐赠，除非他们以股东的身份这样做。如果你的员工，包括首席执行官，希望向他们的母校或其他他们个人有情感寄托的机构捐赠，我们认为他们应该用自己的钱，而不是公司的钱。
今年的年度股东大会将于 1991 年 4 月 29 日（星期一）上午 9:30 在奥马哈市中心的奥菲姆剧院（Orpheum Theater）举行。去年的参会人数达到了创纪录的 1300 人，比十年前增加了约 100 倍。
我们建议你尽早在以下酒店预订房间：（1）雷迪森 - 雷迪克塔楼酒店（The Radisson-Redick Tower），这是一家小型酒店（有 88 间客房），但很不错，就在奥菲姆剧院街对面；（2）规模大得多的红狮酒店（the Red Lion Hotel），距离奥菲姆剧院步行约五分钟；（3）万豪酒店（the Marriott），位于奥马哈西部，距离波仙珠宝店（Borsheim's）约 100 码，距离市中心开车约 20 分钟。我们将在万豪酒店安排巴士，分别在 8:30 和 8:45 出发前往会议地点，并在会议结束后返回。
查理和我一直很期待股东大会，希望你也能参加。我们股东的素质体现在我们收到的问题的质量上：我们从未参加过任何其他地方的年度股东大会，能像我们这样持续收到如此高水平的、与所有者相关的明智问题。
我们的委托投票材料附件说明了你如何获取参加会议所需的入场卡。由于平日奥菲姆剧院周围的停车位可能紧张，我们已经为股东们安排了一些附近的停车场，附件中也包含了相关信息。
和往常一样，会议结束后我们将安排巴士送你前往内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）和波仙珠宝店，之后还会送你回市中心的酒店或去机场。我希望你能留出充足的时间，充分探索这两家店的魅力。提前到达的人可以在一周中的任何一天参观家具城；它在周六的营业时间是上午 10 点到下午 5 点 30 分，周日是中午到下午 5 点 30 分。在那里，你可以在喜诗糖果（See's Candy）的摊位停留，亲眼见证伯克希尔协同效应的曙光。
波仙珠宝店通常在周日不营业，但我们将在 4 月 28 日（周日）中午到下午 6 点为股东及其客人专门营业。去年我们在周日营业时，你们让艾克（Ike）非常高兴：在统计完当天的营业额后，他向我建议我们应该开始每季度举办一次年度股东大会。即使你只是来看看，也请来波仙珠宝店；这是一场不容错过的 “演出”。
去年年度股东大会上的第一个问题是由来自纽约市的 11 岁的尼古拉斯・肯纳（Nicholas Kenner）提出的，他是第三代股东。尼古拉斯很犀利：“为什么股票下跌了？” 他向我发问。我的回答并不令人难忘。
我们希望其他事务不会让尼古拉斯错过今年的会议。如果他参加，他将有机会再次第一个提问；查理和我想在精力充沛的时候 “对付” 他。不过今年轮到查理回答问题了。
1991 年 3 月 1 日
沃伦・E・巴菲特（Warren E. Buffett）
董事会主席
附录 A
美国钢铁公司宣布全面现代化改造计划 *
这是本・格雷厄姆（Ben Graham）在 1936 年撰写的一篇未发表的讽刺文章，作者于 1954 年将其送给沃伦・巴菲特。
美国钢铁公司（U. S. Steel Corporation）董事长迈伦・C・泰勒（Myron C. Taylor）今天宣布了人们期待已久的计划，旨在对这家全球最大的工业企业进行全面现代化改造。与预期相反，公司的生产和销售政策将不会有任何改变。相反，公司的簿记系统将被彻底改革。通过采用并进一步改进一些现代会计和财务手段，公司的盈利能力将得到惊人的提升。即使在 1935 年那样的低迷条件下，据估计，新的簿记方法也能使普通股每股报告利润接近 50 美元。这项改进计划是普赖斯、培根、格思里和科尔皮茨（Price, Bacon, Guthrie & Colpitts）先生们进行全面调查的结果；它包括以下六点：
将厂房账目减记至负 10 亿美元。
将普通股的面值降至 1 美分。
以期权认股权证的形式支付所有工资和薪水。
存货按 1 美元计价。
优先股将被可按 50% 折扣赎回的无息债券取代。
设立 10 亿美元的或有储备金。
以下是这项非凡的现代化计划的官方声明全文：
美国钢铁公司董事会高兴地宣布，在深入研究了行业形势变化所带来的问题后，董事会已批准了一项全面的计划，用于改革公司的会计方法。一个特别委员会在普赖斯、培根、格思里和科尔皮茨先生们的协助和支持下进行的调查显示，在采用某些先进的簿记方法方面，我们公司有点落后于其他美国企业，而通过这些方法，无需任何现金支出，也无需改变运营或销售条件，盈利能力就可以显著提高。公司决定不仅要采用这些新方法，还要将它们发展到更完善的阶段。董事会通过的变革可归纳为以下六个方面：
固定资产减记至负 10 亿美元。
许多有代表性的公司通过将厂房账目减记至 1 美元，消除了所有的折旧费用对收益账目的影响。特别委员会指出，如果其他公司的厂房只值 1 美元，那么美国钢铁公司的固定资产价值远低于这个数额。现在人们已经普遍认识到，许多厂房实际上是一种负债而非资产，不仅需要计提折旧费用，还会产生税收、维护和其他支出。因此，董事会决定扩大 1935 年报告中开始实施的减记政策，将固定资产从 13.3852285896 亿美元减记为整数负 10 亿美元。
这一举措的好处显而易见。随着厂房的损耗，负债也相应减少。因此，与目前每年约 4700 万美元的折旧费用不同，将会有每年 5% 的增值贷项，即 5000 万美元。这将使每年的收益增加不少于 9700 万美元。
2. 将普通股的面值降至 1 美分，以及
3. 以期权认股权证的形式支付工资和薪水。
许多公司通过以股票期权的形式支付很大一部分高管薪酬，大幅降低了管理费用，而股票期权不会对收益产生费用。这种现代手段的全部潜力显然还没有得到充分发挥。董事会采用了以下这种先进的理念形式：
公司全体员工将以每股 50 美元购买普通股的权利的形式获得薪酬，按照目前工资和 / 或薪水每 50 美元对应一个购买权的比例发放。普通股的面值将降至 1 美分。
从以下几点可以明显看出这项新计划几乎令人难以置信的好处：
A. 公司的工资支出将完全消除，根据 1935 年的运营情况，每年可节省 2.5 亿美元。
B. 与此同时，我们所有员工的实际薪酬将增加几倍。由于采用新方法后，普通股每股收益会很高，因此可以肯定的是，股票在市场上的价格将远远高于 50 美元的期权价格，这使得这些期权认股权证的可实现价值大大超过它们所取代的目前的现金工资。
C. 公司将通过这些认股权证的行使实现额外的大额年度利润。由于普通股的面值将固定为 1 美分，因此每认购一股将获得 49.99 美元的收益。然而，为了遵循稳健的会计原则，这笔利润将不会计入收益账目，而是作为资本盈余的贷项单独列示。
D. 公司的现金状况将得到极大加强。与目前每年 2.5 亿美元的现金工资支出（以 1935 年为基础）不同，通过行使 500 万股普通股的认购权证，每年将有 2.5 亿美元的现金流入。公司丰厚的收益和强大的现金状况将允许支付丰厚的股息，这反过来又会导致这些期权认股权证在发行后立即被行使，这反过来又会进一步改善现金状况，这反过来又会允许更高的股息率 —— 如此循环，无穷无尽。
存货按 1 美元计价
在经济大萧条期间，由于必须将存货价值调整至市场价格，公司遭受了严重损失。许多企业 —— 尤其是金属和棉纺织领域的企业 —— 通过以极低的单位价格核算全部或部分存货，成功地解决了这一问题。美国钢铁公司决定采取一项更为激进的政策，将其全部存货按 1 美元计价。这将通过每年年末进行适当的减记来实现，减记金额将计入下文提及的或有储备金。
这种新方法带来的好处非常显著。它不仅将消除存货贬值的所有可能性，还将大幅提高公司的年度收益。年初手头按 1 美元计价的存货，将在年内以可观的利润售出。据估计，通过这种方法，我们的收入每年至少会增加 1.5 亿美元，巧合的是，这大约相当于每年从或有储备金中减记的金额。
特别委员会的少数派报告建议，为保持一致性，并获得与上述类似的额外好处，应收账款和现金也应减记至 1 美元。这一提议目前已被否决，因为我们的审计师仍然要求，任何已冲销的应收账款和现金的收回款项应贷记到盈余中，而不是计入当年收入。不过，预计这项颇有些陈旧过时（让人想起马车时代）的审计规则将很快根据现代趋势进行修改。如果这种情况发生，少数派报告将得到进一步的积极考虑。
用可按 50% 折扣赎回的无息债券取代优先股
在最近的经济大萧条期间，许多公司通过以大幅低于面值的价格回购自己的债券，并将由此产生的利润计入收入，从而能够抵消其经营亏损。不幸的是，美国钢铁公司的信誉一直很高，以至于到目前为止，它还无法利用这一丰厚的收入来源。现代化改造计划将纠正这种状况。
建议将每股优先股换为面值 300 美元的无息偿债基金票据，这些票据可通过抽签的方式，分 10 年等额赎回，赎回价格为面值的 50%。这将需要发行 10.8 亿美元的新票据，其中每年将有 1.08 亿美元以仅 5400 万美元的成本赎回，从而每年产生同样数额的利润。
与上述第 3 点中描述的工资和 / 或薪水计划一样，这种安排将使公司及其优先股股东都受益。优先股股东可确保在平均五年的时间内，以面值 150% 的价格收回其当前持有的股份。由于目前短期证券实际上没有回报，因此无息这一特点并不重要。公司将把目前每年 2500 万美元的优先股股息支出，转变为每年 5400 万美元的债券赎回利润 —— 每年总计增加 7900 万美元的收益。
设立 10 亿美元的或有储备金
董事们相信，上述改进措施将确保公司在未来各种情况下都能拥有令人满意的盈利能力。然而，根据现代会计方法，无需承担因任何不利的业务发展而导致损失的丝毫风险，因为所有这些都可以通过设立或有储备金提前做好准备。
特别委员会建议公司设立一笔数额相当可观的 10 亿美元的或有储备金。如前所述，每年将存货减记至 1 美元的金额将由该储备金承担。为防止或有储备金最终耗尽，公司还决定每年从资本盈余中转入适当金额来补充该储备金。由于预计通过行使股票期权认股权证（见上述第 3 点），资本盈余每年将增加不少于 2.5 亿美元，因此它将很容易弥补对或有储备金的任何消耗。
在制定这一安排时，董事会必须遗憾地承认，他们未能改进一些重要公司在资本、资本盈余、或有储备金和其他资产负债表账户之间转移大笔资金时所采用的方法。事实上，必须承认，我们的账目处理在一定程度上过于简单，缺乏在这一领域最先进的做法所具有的那种极度神秘的元素。然而，董事会在制定现代化改造计划时坚持清晰和简单的原则，即使这可能会牺牲公司盈利能力方面的潜在优势。
为了展示这些新提议对公司盈利能力的综合影响，我们在此提交一份 1935 年的简明收益账目，分别基于两种情况，即：
B. 模拟报表
考虑到
此处提议的变更
A. 实际报告情况
所有来源的总收入（包括公司内部收入）
7.65 亿美元
7.65 亿美元
工资和薪水...............................
2.51 亿美元
--
其他经营费用和税费.......................
4.61 亿美元
3.11 亿美元
折旧...................................
4700 万美元
（-5000 万美元）
利息...................................
500 万美元
500 万美元
赎回债券的折价...........................
--
（-5400 万美元）
优先股股息...............................
2500 万美元
--
普通股余额...............................
（-2400 万美元）
5.53 亿美元
流通在外的平均股数........................
8703252 股
11203252 股
每股收益................................
（-2.76 美元）
49.80 美元
按照一种有些过时的惯例，在此附上一份美国钢铁公司截至 1935 年 12 月 31 日的简明模拟资产负债表，该表考虑了对资产和负债账户的提议变更。
资产
固定资产净值.............................
（-10 亿美元）
现金资产.................................
1.42 亿美元
应收账款.................................
5600 万美元
存货...................................
1 美元
杂项资产.................................
2700 万美元
总计...................................
（-7.74999999 亿美元）
负债
普通股，面值 1 美分（面值 87032.52 美元），设定价值 *
（-35 亿美元）
子公司的债券和股票.......................
1.13 亿美元
新偿债基金票据...........................
10.8 亿美元
流动负债.................................
6900 万美元
或有储备金...............................
10 亿美元
其他储备金...............................
7400 万美元
初始盈余.................................
3.89000001 亿美元
总计...................................
（-7.74999999 亿美元）
* 根据公司将重新注册所在的弗吉尼亚州的法律，设定价值与面值不同。
或许无需向我们的股东指出，现代会计方法所产生的资产负债表在外观上与不太先进时期的资产负债表略有不同。鉴于公司资产负债表的这些变更将带来非常强大的盈利能力，预计不会有人过度关注资产和负债的细节。
总之，董事会希望指出，通过将厂房以负数入账、消除工资支出，以及让存货在账面上几乎不计价值等一系列综合措施，美国钢铁公司将在行业内获得巨大的竞争优势。我们将能够以极低的价格销售产品，同时仍能实现可观的利润空间。董事会经过深思熟虑认为，在现代化改造计划下，我们将能够把价格压得比所有竞争对手都低，以至于反垄断法将成为我们实现对行业百分百主导地位的唯一障碍。
董事会在做出这一陈述时，并非没有考虑到一些竞争对手可能会通过采用类似的会计改进措施来抵消我们的新优势。然而，我们坚信，美国钢铁公司将能够凭借作为钢铁用户服务新领域的开创者和先驱所积累的独特声誉，保持新老客户对公司的忠诚度。此外，如果有必要，我们相信我们将能够通过引入更先进的簿记方法来维持我们应有的优势，目前我们的实验会计实验室正在开发这些方法。
附录 B
关于出售您的企业的一些想法 *
* 这是几年前我写给一位表示可能想出售家族企业的人士的一封信的编辑版本。我在此呈现这封信，是因为我想向其他潜在卖家传达同样的信息。——W.E.B.
亲爱的_____________：
以下是根据我们前几天的谈话得出的一些想法。
大多数企业主一生中的大部分时间都在经营自己的企业。通过无数次重复积累的经验，他们在营销、采购、人员选拔等方面不断提升自己的技能。这是一个学习的过程，某一年所犯的错误往往会为后续几年的能力提升和成功做出贡献。
相比之下，企业的所有者兼管理者出售企业通常只有一次 —— 而且往往是在充满情绪的氛围中，面临着来自不同方向的诸多压力。通常，很大一部分压力来自经纪人，他们的报酬取决于交易是否达成，而不管这对买卖双方会产生怎样的后果。对企业主来说，无论是从财务还是个人角度，出售企业的决定都至关重要，这一事实反而会使决策过程更容易出错，而非减少出错的可能性。而且，在一生只有一次的企业出售过程中所犯的错误是无法挽回的。
价格固然非常重要，但往往并非出售企业时最关键的因素。您和您的家人拥有一家非凡的企业 —— 在您所处的领域独一无二 —— 任何买家都会认识到这一点。而且，随着时间的推移，这家企业的价值还会不断提升。所以，如果您现在决定不出售，以后很可能会获得更多的收益。有了这样的认识，您就可以占据主动，从容地花时间挑选您心仪的买家。
如果您决定出售企业，我认为伯克希尔・哈撒韦公司能提供一些大多数其他买家所没有的优势。实际上，几乎所有其他买家都可以归为以下两类之一：
（1）一家位于其他地方，但经营与您的业务相同或类似业务的公司。这样的买家 —— 无论做出怎样的承诺 —— 通常都会有自己的管理人员，他们觉得自己知道如何经营您的企业，而且迟早会想要提供一些实际的 “帮助”。如果收购方公司规模大得多，它往往会有一批管理人员，这些人多年来被招募进来，部分原因是公司承诺他们将有机会管理未来收购的企业。他们有自己的做事方式，而且即使您的企业业绩无疑比他们的要好得多，人性使然，他们在某个时候也会认为自己的经营方法更优越。您和您的家人可能有朋友将企业卖给了更大的公司，我猜他们的经历会证实母公司往往会接管子公司的运营，尤其是当母公司了解这个行业，或者自认为了解的时候。
（2）一位财务操纵者，他们总是大量举债经营，计划一旦时机有利，就将企业转售给公众或另一家公司。通常，这类买家的主要 “贡献” 是改变会计方法，以便在他们退出之前，能以最有利的方式呈现企业的收益。我随信附上一篇最近的文章，描述了这类交易，由于股市上涨以及可用于此类交易的资金充裕，这类交易正变得越来越频繁。
如果企业当前所有者的唯一动机是套现并将企业抛诸脑后 —— 很多卖家都属于这一类 —— 那么我刚才描述的这两类买家中的任何一类都是可以接受的。但如果卖家的企业是其一生心血的结晶，并且是他们个性和自我意识的重要组成部分，那么这两类买家都存在严重的缺陷。
伯克希尔是另一种买家 —— 一种相当特别的买家。我们收购企业是为了长期持有，但我们的母公司没有，也不打算配备运营人员。我们所拥有的所有企业都在极大程度上自主经营。在大多数情况下，我们拥有多年的重要企业的管理者从未到过奥马哈，甚至彼此都不认识。当我们收购一家企业时，卖家会像出售前一样继续经营它；我们会适应他们的经营方式，而不是让他们适应我们。
我们没有任何人 —— 家族成员、最近招聘的工商管理硕士等等 —— 我们曾承诺给他们机会去经营从企业所有者兼管理者手中收购来的企业。而且以后也不会有。
您了解我们过去的一些收购案例。我随信附上一份我们曾经收购过企业的所有卖家的名单，我邀请您向他们了解我们的表现是否符合我们的承诺。您尤其应该向那些企业经营状况不佳的少数卖家了解情况，以便确定我们在困难情况下的表现如何。
任何买家都会告诉您，他个人需要您 —— 而且如果他有点头脑的话，他肯定确实需要您。但很多买家，出于上述原因，言行并不一致。我们会言行一致，既因为我们做出了这样的承诺，也因为我们需要这样做才能取得最佳的经营业绩。
这种需求解释了为什么我们希望您家族中负责经营企业的成员能保留 20% 的股权。我们需要持有 80% 的股权以便合并收益用于税务目的，这对我们来说是很重要的一步。同样重要的是，经营企业的家族成员要继续作为企业的所有者。简单地说，如果我们觉得目前管理团队的关键成员不会留下来成为我们的合作伙伴，我们就不会收购这家企业。合同无法保证您会一直保持对企业的关注；我们只会依靠您的承诺。
我参与的领域是资本配置以及高层管理人员的选拔和薪酬。其他人员决策、经营策略等则是管理者的职责范围。伯克希尔的一些管理者会和我讨论他们的一些决策；有些则不会。这取决于他们的个性，在一定程度上也取决于他们与我个人的关系。
如果您决定与伯克希尔合作，我们将用现金支付。您的企业不会被伯克希尔用作任何贷款的抵押物。而且不会有经纪人介入。
此外，不会出现交易已经宣布，但买家随后却反悔或开始提出调整要求的情况（当然会带着歉意，并解释说是银行、律师、董事会等的责任）。最后，您会确切地知道您是在和谁打交道。您不会遇到一位高管谈成了交易，几年后却换成另一个人负责的情况，也不会出现总裁遗憾地告诉您，他的董事会要求进行这样或那样的改变（或者可能要求出售您的企业，以便为母公司的新投资项目融资）。
公平地说，您在出售企业后并不会比现在更富有。您对企业的所有权已经让您变得富有，并且投资状况良好。出售企业只会改变您财富的形式，但不会改变其数量。如果您出售企业，您将把自己完全拥有且熟悉的一项有价值的资产，换成另一项有价值的资产 —— 现金 —— 而这笔现金很可能会被分散投资到其他您不太了解的企业的小额股份（股票）中。出售企业往往有合理的理由，但如果交易是公平的，那么理由肯定不是为了让卖家变得更富有。
我不会纠缠您；如果您对出售企业有任何可能的兴趣，希望您能给我打电话。如果伯克希尔能与您家族的关键成员一起拥有_______企业，我会感到无比自豪；我相信我们在财务上会取得很好的成绩；而且我相信在未来 20 年里，您经营企业会像过去 20 年一样充满乐趣。
诚挚的，
/s/ 沃伦・E・巴菲特