$梅花生物(SH600873)$ 问：24-26年公司能否实现超15%的盈利复合增长和高股东回报？
是，我们认为可以公司24-26年盈利复合增速有望达18%，主要由于：1）在建60万吨赖氨酸有望在25-26年投产，公司头部优势有望进一步提升。2）产品格局分散，能较好抵抗单一产品的周期波动。随着氨基酸行业格局优化并趋于稳定，公司盈利能力提升，近十年来ROE由10%提升至超20%。3）公司布局合成生物技术及小品种氨酸，有望降低成本并改善产品结构。公司2010年以来平均分红+回购支付率近80%，基于公司未来资本开支或维稳/小幅下降，我们认为有望保持高股东回报。
问：豆粕减量替代政策能否带动中国氨基酸需求加速增长？
根据S&PGlobal的数据，我们估算2025年全球动物营养市场近290亿美元。而中国公司是主要产品如氨基酸（120亿美元）和维生素（53亿美元）的市场引领者。中国政府也在积极推动豆粕减量替代，我们估计将带动缬氨酸的增量需求达40-60%，赖氨酸和苏氨酸的增量需求达6-15%。梅花生物作为氨基酸龙头企业有望受益。
问：动物营养市场中哪些产品竞争格局更好？
中国企业主导着全球动物营养市场，占全球氨基酸/维生素产量的70%/80%以上。在氨基酸领域，我们更喜欢竞争格局更集中的苏氨酸（CR3>80%）。另外，在阜丰集团和梅花生物24年扩产后，味精新产能增速放缓，公司市场份额进一步提升（苏氨酸、味精市场份额为34%/26%），我们认为有望受益于苏氨酸、味精景气度上行。
我们首次覆盖梅花生物并给予买入评级。氨基酸及味精呈寡头垄断格局，公司头部效益显著，苏/赖氨酸产能全球第一，味精产能全球第二，市占率达34%/21%/26%。我们看好公司24-26年实现18%的盈利复合增长，且保持45%的较好分红水平（不包括回购）；公司产品分散，能较好抵抗单一产品的周期波动，我们预计至2026年ROE将超20%；另外公司也在积极布局合成生物学和高附加值氨基酸产品。
根据梅花生物公告，公司及全资子公司重大项目投资计划总金额预计约为30亿元-35亿元，2024年项目支出估计在15亿元-20亿元左右。梅花生物25/26年PE估值为10.5/8.5倍，而A股可比公司平均的12/11倍，海外可比平均为16.5/15倍。我们认为市场忽略了公司的稳健性和成长性（公司24-26年预期盈利CAGR为18%，高于海外平均7%）。氨基酸、味精行业已形成较稳定的竞争格局，未来随着公司产能增长，公司作为龙头企业的影响力有望进一步提升。