非洲基本面（乐舒适年报）交流整理

a. 人口红利驱动逻辑：非洲当前总人口15亿，与中国、印度人口规模相当，但人口增长优势显著：年新生儿数量达4670万，占全球新生儿总量的37%-40%，远高于中国的年八九百万、印度的年2300万左右水平；人口结构极为年轻，核心布局国家的平均年龄仅18-19岁，远低于中国约40岁的平均年龄，庞大的人口基数、高出生率与年轻化。

非洲当前卫品行业发展阶段相当于中国90年代中后期，渗透率与人均消费量均处于低位，未来15-20年非洲人口有望增长至25亿。整体卫生巾消费量将达到当前中国的2.1-2.2倍，渗透率提升与人均消费量提升的双重逻辑。

公司以本地制造为核心，能够为当地创造就业、纳税、创汇及技术输出，属于当地在岸企业，类似90年代富士康进入中国，能够为属地创造价值而受到欢迎，相比离岸企业供应链稳定性更强、响应速度更快，抗风险能力更突出。本地布局的核心壁垒并非资金与建厂能力，工厂内部运营问题相对容易解决，最难的是对当地政治、经济、人文、治安、财政等外部环境的深度理解。核心管理层1997年首次赴非，已有29年非洲运营经验，累计去过40+非洲国家，管理层年均海外出差时长为160-180天，长期深耕当地市场，对非洲各国的发展特征、产业环境有全方位认知，目前在非洲传统制造业领域，团队对产业投资的理解处于行业顶尖水平。

定价与盈利优势：公司产品定价较国际品牌低15%，较本地主要同行高15%-20%，同时销售费用率较低，产品动销速度快，盈利表现良好，而多数本地同行处于不盈利状态。

卫生巾毛利率从2022年逐步攀升至2024年的38%，2025年略有下跌，核心原因是公司为抢占新市场份额，在新开拓国家前期采取较低的毛利策略，核心市场毛利率仍保持稳定。

对渠道发展业态的判断：短期10年内不会出现类似中国的线上线下多元渠道结构，因此线下分销仍为核心布局方向。

公司认为非洲相关行业未来有二三十年10倍的成长空间。

·关键战略决策历程：公司成立以来共经历四次核心战略转型节点：

a. 2004年之前以对非出口业务为主，2004年正式决策赴非贴近市场、贴近消费者，搭建自有销售渠道；

b. 2009-2010年推进职业化管理，启动本地化品牌建设，完成第二次战略转型；

c. 2016-2017年落地乐舒适本地化制造，开启向制造端延伸的第三次战略转型；

d. 2021年正式决策启动港交所上市计划，是具备中国基因、非洲本土成长的企业中赴港上市的第一股，与紫金矿业等先在国内发展成熟再出海的企业路径存在明显差异。

上市决策层面，初期非洲最大投行（工行持股20%的南标）建议公司选择英国或南非上市，公司坚持选择港交所，核心逻辑为只有经历过中国过去40年高增长发展的投资者，能够理解非洲市场的发展路径，其他地区投资者难以匹配企业的成长逻辑。

近期受石油价格波动影响，化工原材料大幅上涨，上游原材料供应商优先保障核心客户供应，仅一周内即砍掉中小无品牌、渠道能力弱的客户订单，预计本轮成本上涨将导致20%的中小卫品企业淘汰。

非洲区域共包含50余个国家，各国汇率波动差异显著。公司优先规避外汇管制严格、政治不稳定、外债过高的国家，目前重点布局10个政治经济稳定的核心国家，销售覆盖共30个国家，通过区域分散降低单一市场汇率波动冲击。其中西非法语区货币与欧元挂钩，出口业务以美元结算，新拓展的拉美、中亚区域汇率稳定性较强，合计40%以上的收入受汇率波动影响较小。在业务管控层面，公司采用先款后货的收款模式，应收账龄仅4-5天，缩短资金周期降低汇率波动影响；当地仅留存约2周的运营所需本币，其余资金均兑换为美元、欧元归集总部进行理财；核心布局国家均无外汇管制，2025年上线全球性基金系统，统筹各币种配置比例并开展外汇走势测算；同时与国际银行及当地本土银行保持良好合作，换汇手续费低于同业水平。

当前OEM布局下SKU较为有限，待在建工厂投产落地后，可推出更多SKU、使用更丰富的营销手段，目标将产能利用率从当前70%-80%的区间提升至80%以上。

针对不同市场采取差异化的推广与定价策略：

a. 对于高份额（成熟）市场，公司作为市场主导者主力推新，一方面强化现有市场占有率，另一方面通过新产品、新品类拉升品类在消费者心智中的溢价能力；

b. 对于低份额（不成熟）市场，先明确市场主流品类、主流产品，聚焦核心品类寻求突破；

c. 对于新进入的国家市场，核心原则为份额优先，灵活调整定价策略：若适当降低价格可获取更大份额，则采取低价策略。

公司判断3年内无同行可对整体业务形成较强业绩冲击，核心逻辑为：公司业务由分布在数十个国家的十几个工厂构成，是多个分散的区域小市场组成的整体，而非中国这类大一统市场，竞争对手若要布局，拿地办手续需半年到1年，建厂需1年多，叠加市场前期培育推广，仅在个别国家起量就至少需要1-2年，难以同时对数十个国家的业务形成威胁。因此公司业绩波动仅来自宏观环境、汇率以及自身对短期利益和长期份额的平衡，2025年业绩有小幅惊喜但无大的惊吓。公司针对非洲市场并非提供低价劣质产品，而是坚持做长期国民品牌，产品适配本地需求。

拉美天花板与新市场规划：拉美市场天花板测算主要从三个维度开展：a. 参考中国进出口数据、当地进出口数据，这类数据较为详实，部分为外部第三方难以获取的核心数据；b. 梳理市场主要玩家的产量、销量、覆盖地域等经营情况辅助判断；c. 结合当地出生率、渗透率等非显性指标综合推测得出测算结果。在区域布局思路上，已布局的秘鲁、萨尔瓦多并非仅服务本地市场，两地具备周边辐射能力，此前贸易阶段未展开提及的周边区域人口，将在工厂落地后统一纳入考量，统筹规划市场覆盖。针对墨西哥、巴西等尚未进入的拉美国家，目前仅处于市场调研阶段，尚未形成明确的进入时间表。公司有整体性发展规划，其中部分市场的进入及制造业布局为确定性安排，部分市场仍处于调研论证环节。

非洲宏观现状及影响因素：非洲（涵盖西非、中非、东非）区域宏观环境偏负面。相关影响因素包括：a. 美元降息节奏明显放缓，且存在加息可能性；b. 战争导致化肥出口减少，粮食种植产出下降，非洲粮价上涨后将挤压其他领域消费支出，整体消费呈微幅减少态势。