我是如何事前预见到蓝天燃气下跌风险的？

$蓝天燃气(SH605368)$ $皖天然气(SH603689)$ $陕天然气(SZ002267)$

上周，蓝天燃气连续下跌了20%的股价，并给燃气管道行业其他公司带来了下跌压力。

蓝天燃气连续三天公告，“控股股东蓝天集团质押了所持蓝天燃气，质押率连续三天从79.97%，83.80%，增长到88.26%，而李新华质押了94.10%的所持蓝天燃气。”

李新华是何许人也？河南蓝天集团股份有限公司的董事长，是该集团的实际控制人。

蓝天燃气股价稳定不住，这么搞下去，有爆仓风险了。

我如何提前察觉到蓝天燃气的风险？蓝天燃气现在仍然处于控股股东高比例质押，部分股票司法冻结的漩涡之中。事情未发，我并不会写这类文章，众口难调，很可能会被误解做空唱衰，李克强总理曾经说过：“触动利益，比触动灵魂还困难。”，本人深受巴菲特不做空原则的影响，并且就是想做空，A股的做空工具也不给力。常读巴菲特致股东的信，必然受益，钓鱼要先向老师傅学习，不是吗？现在写出来，最多被人说马后炮，但是起码不会有随时挨搬砖的风险，言归正题。

今年，我最大的一个收获是从单纯关注净利润，扣非净利润向更重视现金流，资产负债表进阶，当然，看重分红是我一贯的喜好，但是，成也高分红，败也高分红，要具体问题，具体分析。

首先，公共事业类通常能带来稳定的业绩和利润，并且经营活动现金流也不错，往往好于经净利润。天然气长输管道行业还是一个很朝阳的产业，我被以下宏大叙事蒙蔽了清澈的双眼：“预计到2030年，中国天然气在一次能源中占比将提高到 15%，相较于发达国家天然气一次能源占比25%仍有较大提升空间，国内天然气行业发展潜力巨大。”，目前中国天然气一次能源占比大概8%左右，空间还很大。再看看蓝天燃气，业绩相对稳定，分红比例更是没话说，参考蓝天燃气2024年年报内容：

“二、持续分红，回报股东

上市以来，公司始终致力于为所有股东创造价值，持续提升投资者获得感，2021 年每 10 股 分红 5 元，2022 年每 10 股分红 5 元，2023 年每 10 股分红 10 元并转 4 股，2024 年每 10 股分红8.5 元，上述年度的现金分红分别占对应年度实现的归属于母公司股东净利润的 69.51%、 54.97%、83.55%、97.13%。

2024 年度公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.45 元（含税）。截至 2025 年 3 月 24 日， 公司总股本 714,634,844 股，以此计算合计拟派发现金红利 321,585,679.80 元（含税）。本年 度公司现金分红总额 638,956,426.50 元（包括 2024 年半年度已分配的现金红利 317,370,746.70 元）,占本年度归属于上市公司股东净利润 503,382,062.55 元的 126.93%。”

分红比例持续上升，甚至数字达到126.93%，已经远远超过100%的比例，引起了我的警觉，此前也不是没见过接近100%分红，或者偶尔超过100%的企业，比较典型的是双汇发展，这家企业这么做，是有一定合理性支撑的，本文直奔主题，不谈双汇，以免跑题。由此我分析了蓝天燃气过去5年的自由现金流，并写了一篇文章《蓝天燃气2020~2024五年自由现金流简析》网页链接，摘录内容如下：

2020~2024年期间：

经营活动产生的现金流量净额33.47亿元，五年净利润合计24.56亿元，扣非净利润合计24.04亿元，蓝天燃气的经营活动现金流远远优于净利润和扣非净利润。

自由现金流 = 经营活动产生的现金流量净额 - 投资性支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金），该自由现金流主要用于支付投资人的股利和债务人的利息。

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金15.24亿元，由此可以计算出自由现金流18.23亿元。

分配股利、利润或偿付利息支付的现金共22.29亿元，自由现金流18.23亿元无法足额覆盖这部分支出，资金缺口22.29 - 18.23 = 4.06亿元。

借款融资：

取得借款收到的现金44.3亿元，偿还债务支付的现金39.27亿元，增加借款净额5.03亿元。

股权融资：

2021-01-29 IPO，以14.96元/股价格发行0.655亿元，融资8.67亿元。

2022-06-22 以12.44元发行3215.43万股，融资4亿元。

2023-08-15 发行8.7亿蓝天转债。

蓝天燃气太令人费解了，竟然是融资+借钱分红，自由现金流根本无法支持这样的高比例分红，进行了债务融资，并且频繁向市场进行股权融资，蓝天转债也可以理解为间接增发，这很异常，不是吗？事出有异必有妖。

再看看蓝天燃气的控股股东股权结构，蓝天集团及其一致行动人李新华合计持有公司股份367,202,340股，占公司总股本的51.38%，其中蓝天集团44.84%和李新华6.54%，大比例分红，一半进入了蓝天集团和李新华的口袋，这种做法不得不说，对每一个股东来讲，是公平的。

再看看蓝天集团旗下还有一家蓝天置业，

河南蓝天置业有限公司，成立于2009年12月，经过10多年的发展已逐步形成了以安置房项目开发为主，中高端住宅、城市综合体项目开发为辅的业务格局。

多年来，蓝天置业连续获得“双十佳”房地产企业荣誉称号，先后获得“河南省房地产行业最具品牌价值企业”“河南省房地产业商会优秀品牌”等荣誉称号，在驻马店乃至河南省树立了良好的品牌形象。

房地产开发企业现在所处的行业环境，就不用我多讲了吧，行业龙头万科现在处于是否违约的边缘。

我们合理推测一下蓝天集团和李新华面对的情形是怎样的？

控股股东非常需要钱，而蓝天燃气是上市公司，质地比较好，经营业绩相对稳定，是融资的好渠道。

第一步，就是分红，反哺实际控制人和母公司。

第二步，如果分红仍然帮助不了填蓝天集团和其地产子公司的坑儿，那就不得不大比例质押股票融资，再恶化，就出现了司法冻结股票的情况。

12月10日，蓝天燃气（605368）公告称，“蓝天集团所持有的3091万股公司股份被司法冻结，占其所持公司股份比例为9.65%，占公司总股本比例为4.33%。冻结股份的起始日为2025年12月8日，冻结到期日为2028年12月7日，冻结申请人为郑州高新技术产业开发区人民法院，冻结原因为司法冻结。”

还有一个问题需要讨论，公司2023-08-15 发行8.7亿蓝天转债，转股价7.98元/股，还有6.72亿元没有转股，这是蓝天燃气股东们面对的另外一个风险：

第一，如果未来全部转股，将会增加0.8421亿股票，相当于又增加11.8%的股权，将会进一步稀释本来就在下滑的业绩。

第二，如果是赎回一部分，赎回全部的可能性很小，那么公司不得不还钱，资金压力顿增，今时不同往日，受到市场重视之后，融资还能不能如常顺畅，要打个问号了。

一句话总结：蓝天燃气股权融资是为了解决蓝天燃气自身的经营所需，大比例分红是为了满足控股股东的资金需求。

资本市场，有无数看不见的刀光剑影，想要不受伤，还是不易的。

事情到这里，就比较清楚了，接下来会怎样，我不想预测，原因已经在文章开头讲过，我把自己的分析过程作为经典案例记录在这里，分享给有缘的朋友们。

原创于2025年12月15日