简单聊下西部水泥

关注$西部水泥(02233)$ 也有段时间了，与@凝视三千弱水的深渊 同车了，也都作为重仓股，当初买入的原因很简单，当做一个烟蒂股来买的，毛估估大概市值能给到150亿港元，没想到接着去产能、反内卷的东风成了受益股，在下跌的时候不断买入，现在已经成为自己的第二大重仓股，因为对它也比较熟悉，可以认真的思考下个股的内在价值是多少，是否还有买卖价值等等。

以上是个人在不同阶段买卖的个股点位，只做记录，不做个人推荐。

这个分红 不得行，不稳定且不高。

经营活动现金流净额在2015-2019年期间持续增长，从4.74亿元增至26.13亿元，年均增长41.5%。然而，2020年后，经营活动现金流净额开始波动，2023年达到27.00亿元，2024年降至20.43亿元。投资活动现金流净额在2020年达到-31.18亿元，2021年进一步恶化至-35.17亿元，2024年有所改善，但仍为-13.12亿元。筹资活动现金流净额在2021年达到44.53亿元，但2024年降至-4.89亿元，显示公司融资需求有所下降。

企业自由现金流（FCF）在2015-2019年期间持续为正，从0.82亿元增至8.61亿元。然而，2020年后FCF开始转为负值，2023年达到-14.13亿元，2024年回升至13.52亿元。这种波动性表明公司需要通过外部融资来维持运营，尤其是在资本支出较高的年份。（说明企业生命周期、产业周期与经济周期同频共振，并不能走出独立行情，只能不断地降低成本，保存利润。）

从2015年至2019年，西部水泥的应收账款周转率从8.77次增长至23.31次，表明公司在这一阶段的应收账款管理效率显著提高。然而2020年后，周转率开始下降，2024年降至5.39次，显示公司应收账款回收效率下降，可能存在客户信用风险或销售政策调整。

（这一点很重要，很多时候像是房地产暴雷的很大原因是房子盖了，钱收不回来，还欠人家一堆的负债，到头来还得卖掉自己的优质资产来还负债。）

产能扩张计划：2024年推进埃塞俄比亚日产10000吨熟料线（年产能500万吨）及乌兹别克斯坦日产6000吨熟料线（年产能240万吨，Q2投产），海外产能将进一步提升。

20年、21年，正是房地产的顶峰时期，没有谁能够独善其身的。

经营活动现金流净额与净利润的比率在2015-2019年期间波动较大，经营压力不小。

资产总计从113.83亿元增长至362.90亿元，但负债合计从58.56亿元增长至224.73亿元，表明公司依赖外部融资来支持扩张。归属于母公司股东的权益从20.43亿元增长至122.68亿元，显示公司盈利能力有所改善，但资产负债率的上升还是让人有点不太放心，持续借钱的就不是个好生意，个人理解是目前持续的融资是为了抢夺非洲市场，以量换价，就像是国内打车、外卖一样，先烧钱补贴提高市占率，然后再吃独食（国内的这个套路算是玩明白了，玩到海外去了）。

其中净利润分为几个时期：

2015-2019年为快速增长期：净利润从2015年-3.09亿元到2016年的0.1亿元扭亏为盈，17年的7.11亿元，18年的11.59亿元，19年达到峰值18.01亿元，5年复合增长率超200%。

2020-2024年为持续衰退期：净利润从2020年15.60亿下滑到24年6.26亿元，5年累计下滑65.2%，年复合降幅19%。

增长分化背后的因素分析：

1.低基数与行业复苏：14年年净利润仅为0.36亿元，15年亏损3.09亿元，但16年受益于国内水泥行业的供给侧改革（错峰生产），需求增长（大基建的投资增长），水泥价格回升，毛利率从15年的13.24%到19年的33.67%，净利润率从-8.77%到25.5%，利润快速得到释放。

2.公司业务聚焦与产能释放：公司长期专注水泥主业，水泥业务连续十年收入占比为100%，没搞别的，买水泥的。15年-19年国内水泥销量从822万吨增长至峰值，随着水泥单价的提升实现量价齐升。

3.近五年下滑的主要原因：国内需求疲软和价格承压：20年房地产市场下行、基建投资放缓，24年全国水泥需求降至18.3亿吨。23年上半年公司陕西地区水泥均价同比下降66元/吨，24年国内水泥销售量同比下降3%，收入同比减少7.5%。

4.利润率收缩;煤炭等原材料上涨

5.非经营性因素：23年附属公司破产清算亏损2.56亿元、反垄断罚款1.2亿元。

净利润增长的核心特征：

1.行业周期性：和基建高度相关

2.业务结构单一风险：水泥收入占比100%

3.海外布局初显：25年上半年水泥销量激增230%至380万吨，但并未影响近五年整体下滑趋势。

4.成本控制挑战：煤炭、电力波动极大影响利润率。

5.国内市场：2023年整体产能利用率65%（较2022年68%下降），2024年上半年受需求下滑及高基数影响，预计销量同比降10%。区域价格分化显著：陕西均价同比降66元/吨，新疆增61元/吨，贵州降92元/吨，国内吨毛利预计同比降20元，业绩承压。

6.海外市场：非洲需求及价格保持稳定，2024年上半年海外业绩预计基本持平。公司聚焦低城镇化、高增长区域（如埃塞俄比亚、刚果（金）），产能利用率显著高于国内。

3. 营业收入占比：海外收入成核心支柱

简单总结一下：这是一家买水泥的，水泥收入占比100%，在国内外都有所涉及，受益于经济景气周期，基建需求多，公司效益就好，但这个值不值得买，问问自己，要是巴菲特会不会买入，会把他当做一只烟蒂股还是成长股来买入呢？

先看这个市场存量与增量（看看蛋糕有多大）：

目前水泥行业属于周期修复阶段，24年同行业平均净利润仅为13.7元/吨，接近15年周期底部，随着价格战、反内卷的推进，有望实现利润修复。政策层面，《水泥生产许可证实施细则（征求意见稿）》要求2025年底前完成产能整改，截至目前已有4509.1万吨熟料产能退出，预计后续产能处置将加速，目标将全国熟料实际产能压降至18亿吨以下。产业的无序扩张已得到及时制止，预计今年下半年实现业绩回升。

2023年国内收入：合计49.9亿元，其中陕西37.9亿元（占国内76%）、新疆8.1亿元（16%）、贵州3.9亿元（8%）。 海外收入占比提升：2024年分析师预测总收入116.9亿元，其中海外收入60.6亿元（占比51.9%）；2025年、2026年海外收入预计达95.4亿元、130.3亿元，占比分别提升至64.8%、73.1%，海外成为主要收入来源。

有点看头的和存在风险的：

1. 业务聚焦单一品类，双市场驱动增长

公司主营水泥生产与销售(收入占比100%)，国内聚焦陕西、新疆、贵州等西部省份，海外布局莫桑比克、刚果(金)、埃塞俄比亚等非洲国家及乌兹别克斯坦。国内市场依托“政府大客户+预拌混凝土站”直销模式，绑定西延高铁、米仓大道等大型基建项目；海外市场通过收购本地企业(如刚果金CILU)和新建智能化产线(如埃塞俄比亚莱米项目)，抢占人均水泥消费量低、基建需求旺盛的高潜力区域。

2. 盈利核心：国内稳量与海外溢价

国内业务：2024年销量1920万吨，平均售价281元/吨，通过错峰生产维持价格稳定，吨成本降至217元/吨，毛利同比增长48%。陕西区域市场份额达60%-100%，具备定价权。

海外业务：2025年上半年销量同比激增230%至380万吨，埃塞俄比亚、刚果(金)吨售价分别达872元、1272元，显著高于国内，贡献净利润约4亿元(占比超60%)。（ps：尤其是海外，单价高，产量在不断提高，市占率提高所带来的溢价最终会实现量价齐升。）

3. 海外产能快速扩张

公司计划2025-2027年海外产能从1350万吨提升至2580万吨，重点布局莫桑比克二期(250万吨)、乌干达(250万吨)等项目。2025年上半年海外收入同比翻倍至18.8亿元，成为增长核心引擎。

4. 成本控制与效率优化

国内通过技改降低吨成本：2025年上半年销售成本同比下降5.7%至217元/吨，叠加售价上涨，吨毛利提升至64元。海外依托本地化采购和规模效应：刚果金项目产能利用率从2023年11%提升至2024年55%，预计2025年达80%，摊薄单位固定成本。 （一旦实现规模化，利润率会实现爆发式增长。）

5.产业链延伸与政策红利
国内发展骨料、商混业务(2023年骨料销量348万吨)，海外利用当地税收优惠(如埃塞俄比亚所得税减免)和资源支持，进一步增厚利润。

6.国内区域市场主导优势
陕西熟料产能占比27%，CR3达69%，关中、陕南市场份额超60%，通过错峰生产和大客户绑定维持供需平衡，2024年陕西水泥均价338元/吨，高于全国平均水平。

7. 海外先发布局与高壁垒
非洲市场布局早于华新水泥等竞争对手，在刚果金、莫桑比克形成区域垄断(如刚果金大湖项目覆盖周边四国5000万人口)，且海外水泥价格为国内2-4倍，盈利空间显著。（有市场需求，有比较高的单价，exmmm）

8.潜在短板（重资产投入，你上你也行？）

研发投入低：2024年研发费用2.85亿元，占收入3.4%，专利仅3项，技术壁垒弱。

资产结构重：流动资产占比25%，现金储备92.3亿元，难以覆盖6亿美元到期债券(2026年7月)，流动性压力大。

9. 海外政治经济风险

汇率波动：埃塞俄比亚比尔2024年贬值超50%，汇兑损失侵蚀利润；

政策不确定性：刚果金、莫桑比克等国基建投资不及预期，或导致产能利用率不足。

10.国内需求疲软
2024年国内收入同比下降25.4%，地产投资下滑拖累水泥需求，陕西、新疆销量分别减少8.7%、0.7%。

11.行业竞争加剧
国内面临海螺水泥、华新水泥挤压，海外华新水泥加速布局尼日利亚、坦桑尼亚，或引发价格战。(出海，别的玩家也来了，卷到国外了。)

12.债务压力高企
2024年资产负债率61.93%，权益乘数2.63，2026年到期美元债6亿美元面临偿付压力，穆迪已将其评级下调至“B3”，展望负面。（重资产不可避免的）

13.主要竞争对手：国内集中度高，海外跻身头部

国内市场：区域龙头与全国性企业竞争

陕西：西部水泥熟料产能占比27%，区域CR3达69%（市场集中度高），主要竞争对手为中国建材（CR3主导者）、海螺水泥、华润建材科技。

新疆：公司产能350万吨（排名第五），市场竞争企业包括天山股份、青松建化等本地龙头，受益于“一带一路”基建需求，新线成本优势显著。

贵州：市场分散，公司产能180万吨，竞争对手以本地企业为主，市场份额有限。

海外市场：非洲头部企业主导，中资领先

整体格局：非洲水泥CR3达30%，由丹格特水泥（产能4860万吨）、拉法基豪瑞（4090万吨）、海德堡水泥（2630万吨）主导。

中资地位：西部水泥为当前非洲投产产能最大的中资企业，在建产能投产后有望跻身非洲Top5。通过政府合作降低运输及政策风险，在埃塞俄比亚、刚果（金）、莫桑比克等GDP增速高于非洲平均（2.6%）的国家建立先发优势。（这一点也是我最为看中的）

14.海外高增长确定性强

城镇化与人口红利：非洲2023年城镇化率43%（中国20年前水平），人均水泥消费0.3吨（中国30年前水平），需求空间广阔。 区域经济活力：埃塞俄比亚（GDP增速6.5%）、刚果（金）（8.6%）、莫桑比克（5.0%）均高于非洲整体增速；埃塞俄比亚（非洲人口第二）、刚果（金）（第四）人口年增3%，长期支撑水泥需求。

（某位大佬曾经说过，内债不是债，只要人还在，在非洲将会是一个巨大的增量市场，一片蓝海！！！）

要是巴菲特来看这家公司，他会给多少估值？

一：与同行业对比给与估值

1.pe低于行业均值

每股收益为0.8元，下限：8.5*0.8=6.8元，80%安全边际为5.44元，目前2.46港元（2倍空间）

上限：10.2*0.8=8.16，80%安全边际为6.53元，目前2.46港元（3倍空间）

2.pb低于行业均值

每股净资产为6.5元，下限：0.9*6.5=5.85元，80%安全边际为4.68元，目前2.46港元（2倍空间）

上限：1.3*6.5=8.45，80%安全边际为6.76元，目前2.46港元（3倍空间）

对比国外的同行业：

海德堡水泥作为欧洲最大的水泥生产商之一，市盈率（PE）：18.93倍，市净率（PB）：2.08倍，（资产质量、品牌、口碑溢价。）

CRH水泥是全球领先的建筑材料集团，业务遍及欧洲、北美及新兴市场，市盈率（PE）：23.10倍，市净率（PB）：3.37倍。（市场对其品牌价值、全球化供应链管理能力或资产运营效率的溢价）

二：基于未来自由现金流的预测：

基于2025年7月23的盈利报告，25年上半年归母净利润同比增长80%-100%，预计全年实现净利润17亿元，26年29亿元，27年35亿元，企业的内在价值=12.37+19.16+21.04+22+23+23.72=121.29，当前市值134.38亿港元=120.94元，与目前的市场给的估值差不多，难怪最近一直逆市场增长，目前的估值已经体现了市场预期。

三：基于PB-ROE估值预测：

以24年为例，pb-最新1.01，roe给5%左右，行业并购标的2.1倍为合理估值，

每股净资产=24年净资产/总股本=127.45亿元/54.86亿元=2.32

内在价值为：2.32元/股*2.1倍=4.87元/股，目前2.46，恰好有2倍空间安全变价。

四：对比同行业$华新水泥(SH600801)$ ：

24年pb2.2，roe0.77%，内在价值=2.1*2.2=4.62，西水略高于华新，但市场给华新12.93港元/股，估值给与超280%。

五：基于PEG模型分析：

公司预测24年到27年归母公司净利润为12.07/19.06/27.95/35亿元，pe-ttm市盈率为19.87%，则peg=19.87/41=0.48

六：回本周期对比分析：

22-24年平均利润为7.54亿元，市值为134.38港元转换为RMB，回本周期为=120.94亿元/7.54亿元=16年

七：基于安全边际来给估值：

FCFF模型：安全边际=（16.43-2.21）/16.43=86.6%

pb-roe模型：安全边际=（4.87-2.21）/1.58=-39.9（严重高估，有点失真了）

peg模型：安全边际=（0.28-2.21）/0.28=-725%（严重高估，有点失真了）

总结：

FCFF模型企业内在价值16.43元/股，当前股价2.43元/股，安全边际86.6%，上涨空间643.4%

pb-roe模型：内在价值4.87元/股，安全边际54.7%，上涨空间为120.4%

市赚率模型：内在价值1.58元/股，当前高估28.5%

peg模型：内在价值0.28元/股，严重高估87.3%

从企业的生命周期来看，短期看到4.87元/股，中长期看到16.43元/股。但企业发展的周期是动态，估值会随着业绩的提升而提升，马太效应会越来越明显，强者很强，大而不倒。

在目前而言，市场的空间逐渐打开了，短期可能存在博弈的可能，但拉长周期来看，在未来3到5年，有望涨到16.43元/股，短期风险如海外市场竞争加剧、货币贬值、国内外政策扰动，原材料价格波动等因素，也会影响着投资者的预期，但在漫长的投资路上往往都是悲观者正确，乐观者赚钱，老巴同志有个卵巢彩票的说法，对于我自身而言，我暗自庆幸生活在目前的中国，必然乘坐经济发展的巨轮走向全球，西部水泥是我们对外输出的很小的一部分，由个别商品到单个成品到整个产业链，到整个工业体系，未来将会是不可限量的！

（本文主要数据来源于网络，有部分为引用wind金融数据终端，主要为个股研究，不做买卖分享。）
抽空聊下联合能源，之前的帖子也做个分享。