最近各大药企集中发布中报，业绩大多实现了正增长，在当下的经济环境中，创新药产业的蓬勃发展算是为数不多的亮点，随着产业持续壮大，未来政策也会愈加完善和透明，这对整个行业的发展都是好事。
恒瑞，中生，翰森，这些传统老牌企业基本都实现了双位数的增长，数字很漂亮，但如果只看创新药的收入，就值得好好思考一番了。恒瑞2025中报创新药销售收入75亿（2024H1是53亿，增长约40%），加上BD首付款20亿，加起来95亿（2024H1是66亿，增长44%）；翰森制药2025创新药收入61亿（2024H1是50亿，增长超20%），但是计入2025上半年收入的BD首付款也有2亿美元，纯创新药销售收入大概是47亿人民币（2024H1是37亿，同比增长约30%），中国生物制药的创新药收入78亿（+25%）。
百济神州更不用说，2025上半年175亿创新药收入，增长46%。
还有几个没公布中报的巨头，信达生物一季度收入24亿，半年报预计50亿左右，同比增长30-40%；
石药集团2024H1创新药收入估计为60-65亿，创新药占比约为50%。2025年H1预估总收入150亿，创新药预估为75亿人民币，同比增长约20%。
康方生物暂未公布2025的业绩报告，但是2024年报显示公司全年产品销售收入为20亿，同比增加25%。
老牌仿制药企华东医药创新药2025H1也达到了10亿人民币，增速超40%。
这些老牌（仿制）药企巨头业绩增速都猛得一批，撑起高估值也不足为奇。
而且在集采政策逐渐缓和之后，这些仿制药企的仿制药营收也都还在，像恒瑞2025H1就还有60亿的仿制药营收，中生仿制药营收接近100亿，华东医药也有70多亿的仿制药收入。仿制药虽然目前利润不高，但保住了企业的现金流以及研发和销售队伍。所以，这些仿制药企大都账上躺着上百亿的现金，研发和销售投入也都很高，而且还在大幅增长。所以，当初集采之后那些说仿制药一分不值，劝药企全部放弃仿制药转型创新药的人，只能说对这个行业理解得太浅。
看过这些医药巨头之后，再来看看那些比较低估值的创新药企，比如贝达药业，和黄医药。这两个企业都曾经是小分子创新药的代表，但现在都不受市场青睐，原因就是营收基数低，但丧失了高增长的潜力。贝达药业2025H1创新药收入17.3亿，同比增长15%；和黄2025H1创新药产品收入1亿美元，同比还下降了22%，加上授权和里程碑收入后是1.43亿美元（约10亿人民币），同比下降15%。
艾力斯尽管前两个季度同比看着还可以，但马上也要布前两位的后尘，杀估值的概率比较大。
益方生物，荣昌生物，诺诚健华，迪哲医药目前营收基数都比较低（年营收低于20亿），增速普遍都很猛（同比增长超50%那种），估值也都比较高。相对而言，港股对这些营收低高增长的创新药企估值更合理，比如康宁杰瑞和君实生物。但科伦博泰和康方生物这种有巨大潜力管线的创新药企，估值也都上天了。
所以，目前尽管创新药市场火爆，但除了A股科创板这些基数低增长猛的企业可能有些高估之外，其他基本都对得起当下的估值。低估就是业绩增长不行，没有潜力管线；高估要么增长猛，要么有潜力管线，甚至二者兼有，但这些企业如果按照美股的定价，估值也不便宜（以百济300亿美元，传奇70亿美元作为估值标准来看）。
综合看下来，目前有可能低估的企业可能也就是石药（像恒瑞一样顺利转型，今年或明年业绩开始恢复增长）；康宁杰瑞，双抗KN026有潜在大BD的可能性，引爆估值；和黄医药，重磅管线ATCC落地且数据漂亮；贝达药业，c-MET/EGFR双抗联用和眼药数据漂亮，白蛋白大卖。
$翰森制药(03692)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $中国生物制药(01177)$