从20世纪70年代滞胀周期，看当前以有色为代表的大宗商品行情

$紫金矿业(SH601899)$ $中国铝业(SH601600)$ $中矿资源(SZ002738)$

上周五，我给大家分享了我今年在有色金属行业的思路和观点，也谈到了这几年在有色上的收获。

实际上，我从2020年开始就开始介入有色金属行业了，并在紫金矿业上收获了10倍。

为什么能在有色金属为代表的大宗商品方面坚持这么久，有这么笃定的把握，甚至说是坚定的信仰，以至于在两三年前，跟朋友聊黄金时都提过，对于黄金我短期看3000以上（美元/盎司），中期看5000以上，是因为我认为现阶段跟20世纪70年代的滞胀周期有太多的相似性。

1、20世纪70年代滞胀概述

所谓的“滞胀周期”，从字面意思理解，就是经济停滞（低增长或负增长、高失业）与高通货膨胀并存的两难局面。

美国20世纪70年的滞胀周期，由三次明显的滞胀高峰（见下图绿色条块，表现为浅蓝色代表的GDP增速下降，深蓝色代表的通货膨胀CPI上升）构成，整个滞胀周期贯穿1969年至1982年，对美国经济、社会及全球格局产生了深远影响。

在滞胀时期，整体上表现较好的是大宗商品。黄金和其他大宗商品的趋势基本同步。

（1）能源类商品：涨幅最惊人，成为滞胀的“导火索”

能源是70年代大宗商品的核心引擎，其中石油的表现最为亮眼：1970-1980年，国际油价从2.23美元/桶飙升至39美元/桶（涨幅约16倍）。

（2）贵金属类商品：抗通胀与避险需求推动，涨幅超10倍

贵金属（黄金、白银）是70年代抗通胀的核心资产，其涨幅远超其他商品。

黄金：1970-1980年，黄金价格从35美元/盎司飙升至850美元/盎司（涨幅约24倍）。

白银：1970-1980年，白银价格从1.5美元/盎司涨至50美元/盎司（涨幅约32倍），涨幅甚至超过黄金。

（3）工业金属类商品：供给短缺与需求支撑，涨幅显著

工业金属（铜、铝、锌）的上涨主要受供给短缺（如智利铜矿罢工、苏联铝业减产）与需求支撑（如制造业扩张、基础设施建设）驱动：

铜：1970-1980年，铜价从0.73美元/磅涨至1.32美元/磅（涨幅约81%）。

铝：1970-1980年，铝价从0.47美元/磅涨至0.63美元/磅（涨幅约34%）。

锌：1970-1980年，锌价从0.35美元/磅涨至0.49美元/磅（涨幅约40%）。

单纯货币超发对商品价格的推升作用是有限的，而供给端的冲击明显放大了通胀的压力。

2、当下宏观背景与20世纪70年代的惊人相似性

尽管时间相隔近半个世纪，但当前的宏观经济环境与20世纪70年代的滞胀危机在核心驱动力上呈现出高度的一致性。这种相似性正是本轮大宗商品行情的基石。

（1）需求侧的“双引擎”驱动：财政扩张与货币超发

在供给侧冲击之外，需求端的强力扩张是催生通胀的关键因素。

大规模财政刺激：无论是70年代为应对越战和社会福利支出而实施的“伟大社会”计划，还是当前各国为抗击疫情和提振经济而推出的巨额财政刺激，都导致了政府债务激增和社会总需求的急剧膨胀。这为商品价格的全面上涨提供了坚实的需求基础。

AI大规模投入：AI时代的大规模投入（如算力基建、大模型训练、行业应用落地等）正在显著拉动能源电力及相关金属的需求，其增长逻辑源于AI对算力、数据处理和硬件制造的高依赖性。

极度宽松的货币政策： 为应对经济衰退和金融动荡，美联储等主要央行在70年代末至80年代初持续维持低利率甚至负利率政策，导致市场流动性泛滥。同样，当前全球主要央行（包括美联储、欧洲央行和日本央行）在2020年以来推行的量化宽松（QE）和资产购买计划，使得广义货币供应量（M2）在全球范围内急剧扩张。虽然在2022年大国博弈的原因而短暂快速加息，但在2024年又开启了降息周期，并从下个月开始停止缩表，这意味着宽松货币政策持续，为大宗商品市场注入了前所未有的资金活水。

（2）供给侧的关键冲击：地缘政治与结构性瓶颈

供给端的重大冲击是滞胀的另一个核心特征，它使得需求拉动的通胀变得更为顽固。

地缘政治冲突： 70年代的滞胀直接导火索是中东石油禁运（OPEC在1973年和1979年两次大幅提高油价），油价飙升引发了全面的能源危机和成本推动型通胀。当前，全球地缘政治风险持续发酵，俄乌冲突的长期化、中东局势的不稳定以及中美关系的紧张，都对关键商品的供应构成威胁。特别是能源和粮食领域，供应链的中断和运输成本的上升，是推高通胀的重要推手。

结构性供给瓶颈：70年代的滞胀与全球工业化进程中的能源需求激增密切相关。当前，全球正处在一个全新的十字路口：一方面是后疫情时代的经济复苏，对能源和金属的需求反弹；另一方面是为应对气候变化而必须进行的“绿色转型”，这要求大规模投资于新能源基础设施和关键矿产（如锂、钴、镍）。然而，这一转型过程面临着产能扩张缓慢、技术瓶颈、地缘政治博弈以及劳动力短缺等多重挑战，导致了从铜、锂到稀土的一系列关键金属的结构性供应紧张。

结合70年代的滞胀周期里的大宗商品行情，我认为本轮大宗商品的行情，特别是有色金属（贵金属、稀土、小金属、能源金属）会有过之而无不及，至少是5年以上的大周期行情。

3、黄金：滞胀时期的“避险港湾”与当前的“价值重估”

在滞胀环境下，黄金因其独特的商品和货币双重属性，历来被视为抵御通胀和不确定性的终极避险资产。

与70年代相比，当前黄金的首要功能依然是对冲通胀。当CPI（消费者物价指数）高企，而名义利率被政策压制在低位甚至为负时，持有无息的黄金就显得极具吸引力。投资者通过购买黄金，实际上是在“锁定”未来的购买力。

70年代的滞胀最终通过美联储的激进加息得以缓解，沃尔克将联邦基金利率一度推高至20%以上。这使得持有黄金的机会成本急剧上升，最终导致金价在80年代初大幅回调。

而当前，全球央行在应对通胀时，面临着更复杂的局面。一方面，需要抑制通胀；另一方面，又要避免经济陷入衰退。因此，利率政策的调整可能会更加谨慎和“钝化”。

虽然市场普遍预期未来会有加息周期，但加息幅度和速度可能远不及70年代的水平，这意味着黄金的避险价值将在更长时间内得到保留。

下图展现的是黄金在三轮上涨周期中的对比，本轮周期与另外两轮周期相比，仍然还是只到了一半的位置。

因此在本轮周期中，黄金的表现既有之前的延续性，也会出现新的特点，让我们拭目以待。

4、有色金属：从“周期复苏”到“结构性稀缺”的深化

上面我们谈到了以黄金为首的贵金属，除了贵金属之外，稀有金属和小金属，随着科技的发展，从计算机时代到AI人工智能时代，需求大大增加，加上大国博弈的政策影响，稀有金属和小金属的重要性、业绩表现将持续得到催化。

而以工业金属和新能源金属为代表的有色金属（如铜、铝、钴、锂、镍、锌等），是本轮大宗商品周期中最具结构性特征的部分。它不仅是经济增长的“晴雨表”，更是绿色转型的“必需品”。

（1）相似性：经济复苏与基础设施投资的拉动

在滞胀的后期，当经济从衰退中复苏时，基础设施建设、房地产和制造业的回暖会对有色金属产生巨大的需求拉动。

这一逻辑在当前同样适用。全球经济的逐步企稳，特别是中国作为全球制造业中心的需求恢复，是推动铜、铝等基础金属价格上涨的重要动力。

（2）差异：绿色转型带来的“结构性稀缺”

与70年代相比，本轮周期中有色金属的“稀缺性”不再仅仅是周期性的，更具有结构性和长期性。这种差异决定了其行情的深度和持续性。

需求端的根本性转变： 70年代，有色金属的需求主要来自传统工业。而当前，其需求结构正在发生深刻变革。新能源领域（光伏、风电、电动汽车）成为最主要的增量需求。一个传统燃油车约需20公斤铜，而一辆新能源汽车则需要超过100公斤的铜、铝、锂、钴等多种金属。此外，AI的爆发式发展也对储能、电网升级和建筑电气化等领域也产生了新的需求，从而对铜、铝等金属提出了前所未有的需求。

供给端的挑战与不确定性： 绿色转型对有色金属的供给能力提出了更高要求。然而，从勘探、采矿到冶炼，整个产业链的扩张并非一蹴而就。首先，关键矿产（如锂、钴、镍）的全球资源分布高度集中，地缘政治风险巨大。其次，开采和冶炼过程存在技术壁垒和环境限制。例如，锂矿的开发需要大量水资源，而镍的湿法冶炼会产生高污染的副产品。这些因素共同导致了从勘探到产能释放的周期拉长，加剧了市场的结构性紧张。

市场定价的复杂性： 70年代的大宗商品定价相对简单，主要由供需关系决定。而当前，有色金属市场正受到多重因素的交叉影响，定价机制更为复杂。除了传统的供需基本面，还包括全球央行的货币政策、地缘政治事件、新能源政策的变动以及ESG（环境、社会和公司治理）投资的偏好等。这使得有色金属的价格波动更为剧烈，也为投资者带来了更多元的策略机会。

展望未来，本轮大宗商品行情可能呈现出一个“前半程通胀对冲，后半程结构分化”的格局。

在滞胀预期主导的前半程，黄金、能源等资产将持续受益。但随着全球经济进入复苏后期或滞胀阶段，市场将更加聚焦于结构性机会。

有色金属中的新能源金属（铜、铝、锂、钴、镍等），可能会成为更具长期价值的投资标的。而传统能源（如石油）和周期性金属（如钢铁）的行情，则可能更多地取决于经济复苏的强度和节奏。

当前的全球经济正处在一个与20世纪70年代滞胀周期惊人相似的十字路口，需求端的强力刺激、供给端的结构性冲击以及地缘政治的不确定性，共同构成了推动大宗商品上涨的核心力量。

这也是我坚定看好本轮大宗商品行情的根本原因，目前行情还在初始阶段，让我们坐稳扶好，耐心等待行情的发展和深化。