2025年总结和2026年展望

先回顾一下25年的展望（原文：网页链接），看看正确率。

1、逆全球化进一步加深，生产国和消费国矛盾进一步加深。

对，美国、墨西哥、欧盟等等都开始出台关税政策。

2、全球右转。当增长停滞，那么群众必然要求重新分配和打破现有ZZ格局。

对，全球都在右转，拉美开始加速，欧洲也逐步右转。

3、全球经济增速放缓，美帝继续软着陆，美联储降息空间不大，欧洲加速衰退，几个老牌欧洲强国（比如德国）制造业会深度衰退。日本暂时看问题不大，通胀循环还在持续。韩国注意半导体周期下行。

大都对，美国确实软着陆，审慎降息（川普嫌不够），欧洲制造业加速衰退，日本继续通胀循环和加息，而韩国判断错，AI产业链下的经济维持高景气度。

4、中国经济，关注消费、投资、出口哪些会改善哪些会恶化。当然这里要分清楚长期问题和短期问题，虽然长债走势和人口结构已经给了长期方向，但短期仍然有值得期待的地方。

不点评。

5、A股。预测25年A股震荡收平，向下空间有限，3000点是重要支撑（神秘之手），向上空间也有限，整体宏观和上市公司业绩增速不会有太快的太明显的拐点。

半对，3000点确实是强支撑，宏观和上市公司业绩增速确实没有拐点，指数也没特别强，沪深300全年+17.7%、上证+18.4%（都未达到20%的牛市标准，从这个意义上来说也算是上空间有限），但小盘股、题材股、科技股依靠估值提升走出牛市（微盘股+80%、创业板指+49.6%），这一点我预判错误。

6、港股。港股和A股一样震荡行情，不过会强于A股，底部缓慢抬升。内资还是主要增量资金，外资仍流出。港股中小盘会有修复。

大半对，港股略强于A股（恒指全年+27.8%，强于上证和沪深300），底部逐渐攀升，小盘股修复明显。不过恒科明显跑输A股科技股。

7、行业：25年仍首选医药，特别是优质创新药。其他看好：部分消费（老龄化相关和必要消费品）、优质制造业（技术有优势的隐形冠军）、高股息的公用事业（业绩和分红稳定）。回避：1）泡沫化严重的一些题材、概念、微小盘。2）半导体行业周期变化。3）金融，基本面（息差）不支撑继续大涨（24年银行板块涨幅第一）。4）周期行业，航运、养殖、有色、化工等在24年景气度较高，25年可能周期逆转。5）地产和汽车，地产下滑的边际放缓，但拐点向上，难。汽车，去年预测24年要打价格战，不出所料，25年会更激烈。

半对，看对了医药、地产、汽车，但回避方面看错了微小盘、部分周期（如有色）。

8、美股：再次上演狼来了的故事，核心在于AI相关产业的业绩是否能一直超预期，AI行业是否有泡沫和破裂的迹象。可以短期看空美股，但长期看除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，不然不宜看空。

AI主线贯穿全年，不过美股全年涨幅并不算高，跑输A股。

9、汇率：美元仍会在高位，日元会有变数，看日本央行的加息力度。而人民币方面，小幅贬值（7.5不会破，大幅贬值概率较低，央行会出手干预，不会出现突发一次性贬值）。

错，美元小幅调整至100附近，欧元比想象的强（不理解），人民币先贬后升，最终全年在岸升值约4.4%。

回顾一下2025全球主要股市涨幅：

其他资产方面，黄金全年+64.56%，铜+42.52%，比特币-6.21%，原油-20%。

25年个人账户收益情况：

A股账户创新药占大头（通过沪港通买的港股），少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近90%，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益45%。

港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益21%多（由于xx原因这里不放截图了），跑输恒指6个百分点，主要是红利股25年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，24年是港股个股显著弱于恒指，恒指在24年初就见底，而大部分港股一直跌到9月份才见底，此外24年我港股账户持仓中医药的仓位较高。

最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数（主要是运气好低位买了英特尔）。

综合下来，全年收益大约是在33%左右。

2026展望：

1、全球格局

在经历25年重大转折后，26年全球贸易、经济、军事格局将会是全新的开始，各个国家的站队基本已经完成，二战后塑造的全球格局重新洗牌，全新的一个时代即将开始。这里有些东西不能说，说一些能说的，比如美国，已经抽身“回家”，把重心放在美国周边国家，亚洲让日韩小弟出马（特别是日本，美国支持其正常化），欧洲则把烂摊子扔给欧盟（不再提供免费保护，要欧盟加大军费开支）。

政治格局：24年是开启右转，而25年是加速右转，26年预计会达到高潮，左派那套在经济高速发展，大家一起赚钱的时候可以，但现在全球大分化，特别是欧洲、拉美的高福利玩不转了，因此右转不可避免，这时候没人会再去在乎什么环保、肤色了，解决发展问题才是首要的，民众反而开始回归最传统保守的思想，强调平等、诚信，保护“自己人”，比如减少给移民、难民、少数人群的特殊福利，多劳多得，而不是不劳而获。

全球再分配再平衡。

国与国之间：25年可以很明显看到传统老牌发达国家的落寞（比如欧元区整体增长不足1%，德国制造业大衰败），而新兴国家崛起（越南、印度GDP都是高增长），产业链加速转移，说到底，决定经济的最终还是人，人越多越年轻越有优势。

各个阶级之间：在AI浪潮之下，社会贫富差距会进一步加速拉开，比如美国一些巨头企业在AI帮助下大幅运营提升效率，但同时开始大量裁员（几千几万人的裁），使得有钱大企业和富人越来越有钱，而大量底层打工人失业后越来越穷，因此需要做好分配，比如加富人和大企业税收（或强制要求海外资产回流），穷人则应该加大保障和福利、以及减税和发钱等等。相信全球大部分国家为了维持底层稳定都必然会朝着这个方向去做的。不过这个话题也不能展开，密切留意政策的变化（比如税收环节的调整，二次分配怎么做，各国贸易平衡、关税问题等）。

2、全球宏观经济

美国经济25年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，26年很可能继续延续增长（增速可能下滑），衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。

美联储在25年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给26年1-2次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价2026年的年终利率至2.9%。

欧洲继续看衰（特别德国），新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。

日本方面，通胀循环依然保持良好，BOJ继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，高市早苗被视为安倍经济学的继任者，核心是“三支箭”升级：扩张性货币政策、灵活财政支出和大量的新增投资，此外加速国防支出至GDP2%。因此在此背景下BOJ货币政策正常化的步伐会变得谨慎。

关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率（毕竟科技突破不是你想有就有）。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。

从当前的债务结构、利率空间、债务总量、出生率/科技水平等角度来看，美债的未来肯定不是最惨的。日本未来要人没有要科技突破概率也很低，那日债的未来靠什么去支撑，日债违约的概率显然要远大于美债，欧洲很多国家也一样。市场慢慢就会想明白这个逻辑，所以日欧的利率上行空间非常有限，很快就会重回降息周期。25年有不少资金抛美债去买其他国家的债券，引发美债收益率的动荡，但长期看资金还是会回来重新配置美债，不是美债/美国前景多好，而是别人更烂。

虽然整个世界都是草台班子，但草台班子与草台班子之间亦有差别。

3、美股

标普500的Shiller PE比率升至历史95分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达33%，自2021年以来涨幅占标普500总增幅的55%，远超2000年纳斯达克泡沫时期的25%。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。

过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购 GPU、HBM、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，“先烧后说”；大公司最常听到的是 “要 All in AI”。七姐妹25年前三季度总资本开支达5094亿美元，但2026 年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。这是市场最关心的问题。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越系小（指数级的算力提升只能换来线性的甚至更小的性能改进），而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零（已经有观点认为企业对算力设备的折旧过于保守，因为技术迭代的太快，之前高投入的算力设备马上落后不能用了），最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，不像web2.0时代那种赢家通吃的市场，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，比如以前推特和FB为什么能垄断，那就是大家都在用，但AI产品你完全可以不在乎有多少其他人在用，只要在乎他在你需要的领域上好不好用就行了，所以，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。26年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，想明白了没有赢家通吃的红利，那么很可能就会减少资本开支。此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了（特别是A股），一旦巨头的资本支出边际上收窄，那必然会引发双杀。

一句话总结：AI必然是2026年全球股市的C位，是波动率的核心。不仅仅是美股，韩国、台湾甚至A股，很多核心板块都是AI相关的，可以说从未有过一个行业对全球股市如此重要。26年AI叙事将会从无脑砸钱的“军备竞赛”转向“砸的钱必须要能看得到回报”，因此AI行业会在26年出现巨大分化，部分公司的泡沫将会破裂。

当然，我虽然认为AI有泡沫，但我不认为会和科网股泡沫那次一样破裂，毕竟还是有一定基本面作为支撑，几大科技股巨头有稳定现金流支撑资本支出，高资本支出并不会一下子断崖式下跌。且在下游应用端，也已经形成了一定的用户市场规模（虽然和投入比差得远了），比互联网刚出来时强太多了。

最后，还是那句话，你可以短期看空美股，但长期还是谨慎一些，美股总会不知道在什么时候那些行业就又会冒出一些牛逼的创新科技公司（比如航天、新材料等），除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，那么这是就可以看空美股了。

PS. 今年展望我不再说欧股、日韩台股市了，一来欧洲已经烂到我不想看了，二来日韩台这些市场和美股的关联度太高了。而其他新兴市场，比如越南泰国印度这些基本上没什么人去投资，也就不说了。

4、国内宏观

核心关注点在产业转型，新兴产业替代传统产业、制造业加速升级，不过大部分新兴产业的支点还是落在出口上，当然AI产业链中也有一部分是国产替代，因此出口（包括关税和汇率）仍然是26年最大的支撑力。消费和投资我认为不会有大的起色，25年其实也出了很多消费刺激政策（如国补），但这只影响短期，并没有改变长期的本质的问题（人口老龄化和分配），不过我相信关于二次分配的政策或许很快就会出炉（特别是各种富人税），此外，部分消费品可能会有边际上的好转（必要消费品估值够低+可选消费品出口增长）。而投资这块，整体看，基建、地产这些投资主力高峰期已经过去，甚至很多地方存在过剩，需要漫长的消化时间（但时间/人口结构又不站在这边），下一个大周期或需要再等两代人（人口回升叠加基础设施变破旧），当然也有少部分行业或地区的投资还会加速。

注意，转型需要时间，在完成之前，经济新旧动能切换，老的褪去，新的暂未跟上（或者说体量上这哪是无法和老的对等），体现在各种总量指标上就是出现下行，但就如同央行多次强调，不要在关注一些宏观金融指标，这些已经是过去式了。

货币政策和财政政策方面，26年降息是必然的，但财政上可能会比较克制，难有大刺激行为，毕竟25年赤字已经那么高了（具体数据大家自己去查），支出端扩大（地方债和居民消费社保等补贴是大头），但收入端增速在下滑，所以26年财政开支在边际上不下滑就很不错了，当然如果拓展了新的收入点（富人税），那就有可能加大财政开支。

其实其他还有很多可以说的，但原谅我，国内宏观只能说到这里了。

最后，对于下半年大幅走弱的中债，26年我的看法是止跌企稳，25H2这波中债利率上升的幅度和速度超预期，但我认为中债利率上行空间极为有限（特别是中短债），26年应该会有明显下行（即中债会有牛市），理由如下：1）当前基本面扛不住短期利率的继续上升，2）25H1财政发力很猛流动性异常宽松，所以26H1流动性或许边际上会有收窄，3）海外利率26年继续向下，国内利率26年也可能要松动了，4）银行负债成本＋20-30BP可以视为十债的可投资水平，当前银行平均负债成本1.5%-1.6%之间。十债利率1.8-1.9%具有可投资价值，2%以上大胆买。不过超长债（30Y）可能会弱于中短债，因为长债过去几年利率下行太快，有修复的必要，以及场内资金对中国长期基本面/通胀走向存在较大分歧（中短期基本没有分歧，都认为实体一般、通缩、要降息）。

5、国内股市

仍用“估值+流动性+基本面”这个框架。

简单回顾25年A股，主要贡献来自于估值扩张，背后是流动性推动（场内杠杆资金大幅增加及部分场外资金进场），而上市公司基本面未能跟上。由此带动小盘股、题材股、头部科技股走出超级牛市。但这种高杠杆融资盘是双刃剑，来得快去得也快，这种纯估值扩张到了一定时间必然难以继续。

展望26年A股，目前沪深300的 PE已经从2024年初10倍的低位回升至当前的15倍左右，已到过去十余年以来的合理中枢以上，估值修复过程已趋近尾声，接下来26年想要继续维持牛市，要么流动性继续增加估值进一步泡沫化，要么企业盈利大幅好转。但流动性不太可能会更好，25年场内加杠杆力度远超往年平均，宏观流动性方面财政刺激力度/赤字率也是历史最高，而企业基本面大幅好转难度也很大（见宏观分析）。因此26年A股很可能是震荡格局。

特别，我认为一些小微盘、题材妖股会在26年显形，虽然我去年也是这样说且看错了，但今年我仍继续坚持，这些股票经过了连续两年的疯狂炒作，泡沫变的更大了，26年我不信还能在如此巨大的泡沫上再飙升一年。现在市场上大多数人觉得小微盘股会一直强下去，市场的流动性都集中在这些股票上，当大多数人认为自己掌握了市场的规律、找到了超额因子，我相信这个规律/风格/因子就会失效。

港股方面，26年我也是持比较保守的态度，原因：1）从基本面角度看，上市公司的盈利增速不断缩小，只有少部分板块和行业在加速增长；2）从估值角度看，过去一年多港股涨幅巨大，经过这一波牛市指数和大部分个股已经摆脱严重低估区间，回到正常估值（只有少部分板块有泡沫），26年低估的优势不再，选股难度大幅提升（至少已经找不到那些一眼看过去就极度便宜的业绩稳定的高股息公司了）；3）从流动性角度看，港股这波可以说95%的流动性来自于内资，26年内资虽然还是大概率会继续流入，但速度应该比25年要放缓很多，主要是基于前面两点，一来港股估值提升和A股差价缩小，二来行业基本面并不配合。从短期来看，内资流入明显放缓，长债利率快速提升和公募新政都是影响因素。至于外资，不论是之前熊市还是后面牛市外资大多数时间都在持续的流出，26年外资是否会回来配置？也有可能，毕竟仓位有些太低了，但想要大规模来，要么港股估值上有很大折价或基本面有大幅拐点，不然不会轻易回流，即便美联储继续鸽派，流动性趋于宽松，外资在亚洲首选还是日韩甚至越南印度这些国家。此外，天量IPO和再融资亿极大的分散了港股的流动性，26年大规模解禁后会港股流动性进一步承压。

这里注意到，A股核心板块构成和港股还是不同，港股主要是大科技、新消费、创新药、国企红利，而A股龙头板块是科技，而这块更看重国产替代进程和海外AI巨头映射，和国内宏观经济基本面关联度并不高。

综上，基于流动性、估值、基本面，我认为26年港A投资难度会明显加大：流动性方面，26年很难比25年更好了，不能指望财政赤字更高或场内杠杆加的更快了；估值方面，港A均有明显修复，也脱离了历史地位，继续向上泡沫化的概率较小；基本面方面，参考上文的宏观分析，也难有大幅好转迹象，不过行业会有明显分化，新兴行业可能仍会继续高增长（要看美股AI泡沫是否破裂），传统旧经济行业仍将承压。

因此，我认为，26年港A大概率震荡格局（最终涨跌幅可能在±5%上下），年内要密切留意市场核心板块 AI、机器人、航天等产业链公司，他们的泡沫是继续扩大还是证伪将会是决定市场走势的重要变量（当然这些板块也同样要基于估值、流动性、基本面的三大基本逻辑去做判断）。

最后想说一句，市场很多投资者总想着通过提升流动性的方式让市场走牛。一个市场想要长期走牛，一定要综合基本面、流动性、估值、制度等因素。就好比一个公司，业绩连年向好，财务报表没有粉饰，公司治理优秀，估值又低，能不长期走牛吗？相反，如果没业绩、财务还造假、估值高的吓人，公司治理一塌糊涂，就靠流动性狂拉，那短期连板翻几倍又如何？另外，我在前两年就曾多次表达过，预测A股会不会有牛市其实不再重要，未来几乎不会再出现以前那种个股全面一起上涨的牛市了，大概率是和美股那样，部分优秀公司一直涨，而大部分平庸公司起起伏伏，一些垃圾股则阴跌不断毫无起色。专注于寻找优秀的企业，远比整天猜测什么时候来一波牛市更为重要。相信大家在25年已经能深刻感受到这一趋势了。

6、行业

先来看25年的情况，申万一级行业25年涨幅榜：有色（94.7%）、通信（84.8%）、电子（47.9%）、电力（41.8%），跌幅榜：食品饮料（-9.7%）、煤炭（-5.3%）、公用事业（+1%）。其他的银行+7%、地产+1.8%也明显跑输市场。

简单来说有色、AI、机器人以及相关的延伸产业链（比如电力、机械设备）景气度很高，中游部分制造业以及银行地产相对低迷，另外医药先涨后跌，全年+11.9%，表现一般，消费是最惨的，在24年垫底后25年接着垫底。

展望26年：

1）消费。在24年低迷后25年继续低迷，只有一些必要消费属性强的和国补相关的行业还算勉强能维持增长。而可选属性越强、毛利率越高的行业，下滑越猛，最典型的如医美、白酒，目前这些行业看不到拐点的迹象。而此前火爆的新消费在25年下半年也计提低迷（泡泡、蜜雪等），国补相关的消费品在下半年也有明显回落。

展望26年，我觉得对消费应该乐观一些，一方面是随着股价连续低迷，有些消费股已经跌至估值合理区间，我观察到部分国内消费品龙头的股息率在4%附近了（如调味品、家电，港A都有），而出口海外的家电、家具/日用品、汽配等细分消费品小龙头公司在业绩还可以的情况下股价一路下跌，大都是10-20%增速对应15倍不到PE，跌不太动了，这两种属性的消费品公司下行空间都比较小了；另一方面国家政策不断向消费倾斜，国补26年会延续，至少保证了下限。具体到细分，可以参考日本当年，消费M型趋势会更甚，底层或者说必要消费品、顶层或奢侈品以及出口海外的消费品还能稳定增长或不下滑，中间层会大幅衰落，其中一些小众赛道（例如满足年轻人情绪价值，“千金难买爷高兴”的产品）能够脱颖而出。

2）医药，25年是行业拐点/修复之年，主要针对创新药，一方面是国内支付端开始在创新药投入更多的资源，更重要的是中国药企依靠高性价比打开了海外市场。长期来看，决定医药行业总量的不是老龄化趋势而是医保池子/支付能力，这也是医药25年之前长期大熊市的根本原因，25年之所以能起来，核心是创新药打开了海外市场，这也意味着那些依靠国内市场的仿制药（甚至是部分创新药以及中药）整体来看未来难有行情，是标准的夕阳行业，器械也是一样的逻辑。不过25年创新药行情主要集中在前三季度，第四季度回落非常明显。至于器械，由于器械的集采是滞后于药品不少，且医院控费和反腐的压制，导致器械走势远弱于药品。

展望26年，在经历25年大涨后，大部分公司估值已经从低估提升至合理甚至高估，我判断行业的整体性行情难再有了，最终这个行业只有少部分拥有优秀研发能力的药企才能跑出来，当然对于一些中小药企也不是完全没有机会，只是投资难度会很大，而一些垃圾公司不排除会跌回到24年的低点。建议只关注那些优秀的公司，他们在经历25年四季度的调整后，26年很可能重拾上升动力，继续新高。至于哪些是优秀的公司，有几个指标，1）BD首付款金额大且占整个BD金额比例高的公司，你不会判断企业的价值没关系，让海外大药企帮你去判断。2）关注公司过往核心产品销售的峰值，出过大单品的企业要好过卖不出量但产品线吹出花的企业，3）关注产品线是否是最前沿的布局以及最新的临床数据。4）部分投资人只盯着BD金额大小看是过于偏颇的（四季度开始BD消息后市场往往没反应甚至下跌），BD金额大小只对中小药企可能有些意义，对于那些综合大药企来说，这只是打开了一双窗，能不能打开门，要看综合能力，你不能只是把产品线卖给其他大药企，而是你要自己把药卖到全世界（去全球做临床），甚至去收购其他药企和产品线（百济还是行业当前标杆）。

3）制造业。关注那些技术有优势的全球隐形冠军企业，仔细复盘不难发现，A股这两年有不少优秀出口制造业公司的业绩和股价均表现优异，比如我一直在说的某手工工具、某保温杯、某轮胎模具等企业，出口这个大板块中 “藏龙卧虎”，隐藏了很多隐形冠军好公司。虽然很多人看不上这些制造业，认为只是依靠性价比抢占市场，但为什么性价比就不能是护城河呢？为什么只有技术才算得上护城河呢？只要你够便宜，质量够好当然能占据市场。其实这一点上和当年日本有点颇为类似，90年后日本宏观走弱，股市低迷，但日本一些优秀的制造业、新材料公司依然脱颖而出。

不过展望26年，还是要谨慎一些，从目前情况看，海外很多国家都对中国巨额逆差不满意，因此关税在26年大概率会升（欧洲、墨西哥、东南亚），而25上半年因关税因素导致出口前置，整体基数较高，所以26H1出口会承压。此外，人民币持续升值也不利于出口。

此外，一些先进制造业也开始崭露头角，纷纷在港A上市，比如机器人、自动驾驶、芯片、商业航天相关产业链的公司，这里有些机会，但投资难度也很大，特别是A股，相关公司的估值泡沫都很高，可以关注一些冷门的高精尖零部件/器件制造业公司。

4）红利股（业绩和分红稳定），红利股在25年表现非常一般，整体看跑输指数，背后核心原因2点，一是红利股是防御性板块，在此前市场低迷时远强于指数，因此市场反弹时自然落后，二是国内利率在下半年开始攀升，特别是四季度国债收益率动不动就大幅攀升，这显然是明显利空红利股（无风险利率高了，红利股的性价比就低了）。

展望26年，红利股还是有机会的，毕竟红利资产的特性就是，只要股价跌下去，那么股息率就高了，这性价比就又出来了。而从基本面角度分析，经济不会突然V，利率不会一直升，险资会继续加，目前中证红利股息率仍高于无风险利率约320bp。

不过，我觉得对于一些国企红利股，还是要小心一些，从神华的千亿大交易，再到长江电力266亿修葛洲坝船闸，以及之前的大秦、陕煤等案例，不排除未来还有更多的国企开始并购大股东或者本地政府的其他资产，这样会大量消耗账上现金，股东权益还被摊薄，如果买入垃圾资产，那现金流也会影响，这必然影响分红能力。这背后的逻辑是地方财政的压力越来越大，不得不让垄断大国企来承担一部分。也无可厚非，本来大国企天生就获得了垄断地位或独特的资源禀赋，那么自然在某些时间点就要承担社会责任，只是对小股东可能会不太友好（享受了那么多年的高分红，那现在小小牺牲下也正常吧）。

5）科技，AI产业链行情贯穿25年，可以说是超级牛市，不论是美股AI产业链的映射，还是国产替代、还是各种供应链（达链、液冷、电源等）。

展望26年，我觉得要谨慎一些了，原因在美股那段已经分析过了，26年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，那么很可能就会减少资本开支，对应的科技巨头产业链上的A股公司订单就会少，此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了，竞争也非常激烈，一旦巨头的资本支出边际上收窄（即便不是绝对值的下滑，只是增速下滑），也可能会引发双杀（美股已经出现迹象，一些AI产业链公司公布符合预期的业绩后反而下跌，主要就是估值太高必须一直超预期才能维持上涨）。

此外，国内还有一些单独的情况要补充说一下。最大的变量就是国补，25年国补带动了上半年消费电子、家电、汽车行业的高景气度，相关产业链公司（手机家电配件、PCB、芯片、锂电等）业绩都很不错，但国补高潮基本已经过去，虽然目前看26年会延续国补，但总量可能会比25年有衰减（规则会更严），这也是需要注意的风险之一。

只有国产替代是长逻辑，短期不会有太大的变化，要么中美关系发生巨变（这概率较小），要么AI泡沫彻底破了。

6）其他行业。

去年我提出要小心汽车行业，但25年国补出台，强行给汽车行业续命，不过到年末汽车行业的增速显著下滑（乘联会数据12月全国乘用车零售同比去年下降17%，较上月下降3%，全年累计同比增长4%；而新能源车零售同比增长5%，25年累计同比增长18%），而26年可能狼要真的来了，首先贴政策预计总额将减少，需求大概率边际上会放缓，25年国补提前消耗了部分刚需（毕竟没有人会年年买车）。汽车行业价格战预计在26年会加速，估计会有一些品牌会扛不住。

新能源方面，虽然在反内卷政策下，中国多晶硅价格自6月以来回升了50%，但未来仍要看需求。据彭博新能源财经（BNEF）近期发布的全球光伏市场展望报告，2026年全球光伏新增装机量预计将出现下滑，这将是该行业自2000年有记录以来的首次年度萎缩。原因是：全球需求前景走弱——美国市场的增速将放缓（川普发力传统能源），西班牙和巴西等市场也显现出增长乏力的迹象），以及“史无前例的制造产能和库存”。

金融行业，24年涨幅第一，25年整体表现一般（主要是四大行+保险较好），26年我不看好，我始终相信金融不可能长期脱离实体。但有神秘力量托底，头部金融公司可能问题不大（如果不托，那就不好说）。

周期行业，航运、养殖、有色、化工在26年可能的周期逆转。反内卷板块中，化工（MDI、钛白粉）、造纸、硅片、锂电等领域同样宣布不同程度的涨价，原材料价格的上涨成为主要因素之一，即成本推升的被动涨价居多；在面临上游涨价，下游压价的困境时，部分企业开始选择自发减产与联合提价的方式维护产业合理竞争秩序。

此外，泡沫化严重的题材、概念、微小盘，在经历25年超级牛市后，26年极有可能风格切换，而地产……

7、汇率

先说人民币情况，25年四季度开始人民币连续小幅升值，市场也出现不少观点说人民币被大幅低估，应该大幅升值（20-40%不等）。我的观点是，由于人民币并非是全球自由流通货币，目前离岸人民币这么点量，央行其实完全可以控盘，想贬值就贬值，想升值就升值，只是不好明面上直接干预（怕被说汇率操纵），所以人民币变动最终取决于央行的态度，而央行的态度主要看2点：一是看全球需求和关税变化情况，特别是要重点关注非美国家的关税政策变动，从目前情况看，不太乐观，关税大概率会升（如法国之前说顺差太高，可能会考虑增加关税，欧盟其他国家也大致是这个态度。墨西哥参议院通过新的进出口关税法案，从1月1日起将对包括中国大部分商品征收35%的关税），需求大概率会掉（25上半年关税导致出口前置基数较高，26H1出口大概率承压）。二是国内经济依赖出口的程度变化，从目前的依赖情况看，不太乐观（消费和投资26年突然崛起的概率很低，还是出口为主）。

所以结合这两点，人民币升值空间有限，想一想，如果在关税增加的情况下（比如+20%），还大规模升值40%，那么会对出口有什么影响（相当于涨价60%以上）。最近已经有消息称，国有大行在即期市场上大量买入美元卖出人民币以压制升值速度，同时在长短掉期进行回笼美元，以应对结汇压力。

此外，资本管制26年会继续趋严，防止人民币外流，其实25年已经在进一步收紧了，比如海外券商开户进一步收紧（必须要非大陆人员才能开，去年有漏洞），而且还增加了资本利得税。

美元方面，首先科普一个常识，美元指数的权重是：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。

美元我这里分三方面看，1）美联储，美国货币政策在鲍威尔卸任后较大概率转向鸽派、美债利率中枢进一步下移，但最终走向要看AI泡沫情况。但美元是一个加权指数，他的强弱其实要看相对请， 特别是看欧日英加，所以不能只看美国利率，其他国家利率可能会比美国掉的更快，因此相对利率方面并不一定支持美元继续走弱。2）基本面，也是一样，要看相对情况，欧洲的经济基本面一塌糊涂，比如工业这块，整体产出水平已回落至上世纪90年代低位。全球产量占比已从27%腰斩至13%，而中国份额同期飙升至46%。就这样欧元还相对人民币升值了10%以上。欧元过于强势也是我错判美元指数的原因之一。3）技术面，25年美元空头仓位的拥挤度非常高，因此26年很容易出现技术性反弹。

综上我预判26年美元将会在100附近筑底，随时可能反弹，欧元下跌将会是支撑美元的核心力量，日元有变数（看日本央行正常化速度）。

8、商品

黄金：分长期逻辑和短期逻辑。长期上涨逻辑：其一，美国财政和债务的不平衡，但如果26年通胀下去、利率下去，则利空黄金；其二，美元地位的动摇，部分是和第一条关联，部分和川普的全球化政策有关稳定，如果大家开始重新信任美元，则利空黄金；其三，全球央行持续买入黄金，这里分成2部分，一些央行配置黄金是基于前两点（不信任美元），而某个央行配置黄金是基于脱钩，每年赚到的巨额美元顺差不再配置美元资产/美债转向买金。短期逻辑就是资金博弈，25年涨幅过大，存在随时回调的可能。

其他商品方面，铜、铝和AI/电力投资高度相关，铜被市场普遍看好，逻辑就是铜是AI时代的石油，但这个前提是AI行业泡沫不破；锂则看电车和储能（部分和AI也相关）。

注意：白银为首的一些金属在25年末的投机泡沫过于明显了，白银很可能是历史级的一生见到一次的高点。并且如果白银崩盘了，那么铂、钯、锡、铜、铝、锂乃至黄金这些也难以独善其身，他们都累积了不小的涨幅，都有回调的压力。

此外，注意到一些国内商品和海外商品在25年有明显分化，总体来看国内商品弱的多，很多人也在谈26年是不是能反转，逻辑就是反内卷，比如最先开始搞的多晶硅、碳酸锂行业。但我只相信一个最简单朴素的逻辑，企业难道是自己打价格战少赚钱吗？如果收入端不调节分配，供给端不让出清，那内卷就永远不会停。

其他资产：币圈25年大震动，核心资产比特币四季度大跌，其他空气币波动更是剧烈。其实这东西本质上就相当于老一辈的邮票，新一批小登长大后，可能根本不会来玩币，倒时候的结局并不会比邮票好到哪里去。注意我说的币圈和央行推的稳定币数字货币不是一个东西。

9、一些碎碎念

·很多人低估了AI产业链的重要性，它必然是2026年全球股市的C位（不仅仅是美股，韩国、台湾甚至A股，很多核心板块都和AI相关），也是影响美国经济的重要因素，是全球资本市场波动率的核心，可以说AI从未对全球股市如此重要。

·多数散户投资者不喜欢投资那些成名大公司，反而喜欢挖掘不知名的小公司，他们的逻辑就是大公司收入规模已经那么大了，市值也已经那么大了，还能有多少上涨空间呢？而小公司不一样，万一踩中风口爆发了就不得了。但为什么大公司就不会成长了呢？为什么大公司股价就不能大涨了呢？而小公司爆发的概率才多少？而且头部垄断大公司就是不高成长了，他的抗风险能力和投资回报率（分红）也是远强于绝大多数小公司的。以前我一直有这样的想法，然后就错过了一大堆寡头大公司（我时常会反思为什么对美股的一些巨头如苹果、微软这些公司有偏见）。

守正出奇，年轻的时候不理解这个成语，现在我越来越明白这个道理了——先要在高确定性的好公司上拿到足够多的仓位，然后再拿出一小部分仓位去博低赢率高赔率的小公司，这才是正道，千万不要总想着走邪道。

A股的小微盘股长期的、群体性的溢价，还动不动就爆炒一波，而全球其他所有股市几乎没有这样的情况，小盘股不仅没人玩，成交量极低，还大幅折价蓝筹股（偶尔会有小盘股爆炒，但是偶尔，也绝非会出现群体性的长期溢价）。为什么A股是例外？其实这背后的逻辑说复杂也不复杂，表面上看和市场制度、资金风险偏好、股市定位等等有关，但更深一点思考，这背后其实是恒产、恒心、信用的问题，不知道有多少人看过《产权政府与信誉》这本书，书的序言中的例子非常生动。

大多数投资者焦虑的来源是试图抓住每一次机会或者试图避开每一次风险，但这一点没有人能做到，什么股神也做不到。而且普通人越是想要抓住每次机会和回避每次风险，则越可能会错失机会以及踏入新的风险。有些闪电劈下来的时候你必须在场，你避开风险的时候也可能错失机会；而有些时候你只能赚你认知内赚得到的钱，不要去羡慕你认知外的上涨。

·很多人讨厌量化，但大家要仔细想一想量化收割的对象是谁，如果你是一个长期持股的价值投资者，是一块油烟不进滴水不穿的硬石头，那量化的镰刀怎么收割你？镰刀只会收割韭菜。

想要长期在市场上生存下去，你需要更关注股票的内在价值而不是博弈价值。我看很多投资者把时间都花研究最新的题材、资金的进出、技术指标的变化等等方面，却不肯去看看企业的财报、行业的研报等。

如果能坚持每年都扫一遍上市公司的年报，你会对整个市场有更为长远和深刻的认识。如果你只关注博弈价值，把股票当做赌场的筹码，那么最终的赢家一定是赌场（因为他抽成），只有少部分幸存者成为“牛散”、“游资大神”，但那些不过时幸存者偏差，就如同巴菲特股市里那些连续抛出正面硬币的猴子们，没有任何可复制性。

·由于骨子里的保守天性，我以前总被嘲笑和指责投资不够激进，过于迂腐的看估值算安全边际，无法畅享未来的巨大市场和空间。在大家都在研究A股特色的赛道、风口、题材，大玩价值投机，买入那些季度业绩暴涨的公司时，我却和一个老古董一样在研究企业的内在价值以及价格的偏离程度。

我一直在思考一个企业的核心价值是什么？是下个季度或者明年的业绩增长吗？是当期资产负债表的优质与否吗？是当下赚取的高额现金流吗？都不是。永续经营/分红能力才是。假设某个公司不是上市的，这时候你持有该公司股票的唯一逻辑就是这公司能持续经营下去且提供稳定的分红（你不能指望找到一个傻瓜出更高的价格买走你的股票）。

·对于价值投资者来说，最重要的就是时间，时间会证明一切，价值总会回归，泡沫总会破灭，你只要长期坚持做对的事，自然会有不错的回报。但价投们容易忽略也是时间，你必须要高清楚“时间”是否站在你这边。比如一个公司当下的估值很低，分红很高，但随着时间的推移，公司的前景在恶化，现金流在减少，估值在提升，有时候即便公司管理层很优秀，但仍然不能抵消整体行业的下行或者公司的衰退，因此时间并不站在这个公司这边。小到某个公司，大到整个国家的宏观，都是如此，要判断时间是对当下的宏观结构有利还是有害，要能判断随着时间的推移，某个问题是变得容易解决，还是更加恶化。最典型的一个时间宏观变量就是人口，因为人是无法凭空变出来的，随着时间的推移，人口结构的变化是非常确定和清晰的。