特变电工，值多少钱？——光伏与特高压双轮驱动，特变电工的合理估值在哪？
特变电工上一次市值达到高点，是由硅料驱动的一次行情，时间轮转，光伏产业链因为过度无序扩张，让一个朝阳产业，如夕阳般让人唏嘘，时隔数年，现在特变电工的估值又在哪里？
特变电工作为国内输变电设备的领军企业，其业务还覆盖新能源、煤炭及电力运营等多个领域。近年来，随着全球能源转型加速和AI驱动电力需求爆发式增长，电网投资迎来高景气周期。
在全球AI革命引发的电力需求狂潮中，这家深耕输变电设备与新能源领域的中国企业，或许正展现出被市场忽视的投资价值。
特变电工产品所跨的领域很大，旗下光上市公司就有三家。这在中国企业中也是不多见的。所以还是从产品矩阵，产品所处的行业格局来推演在此产品领域的估值，最后汇总出公司的总体合理估值。
一，产品矩阵
1, 输变电领域
公司具备输变电领域全产业链集成服务能力，产品涵盖特高压变压器、开关、电线电缆、电力二次设备、电容电抗器、电力电子设备等，电线电缆虽然营业收入很高，但是毛利率比较低，贡献利润有限，价值量高的主要是特高压领域，特变电工在特高压设备领域具有全球竞争力，参与了众多国家重大工程项目，变压器年产能位居世界前列，截至2025年6月末，公司拥有有效授权专利2,896项，其中发明专利888项。
2. 新能源产业
特变电工致力于风能、太阳能的科技研发、高端装备制造和投资运营，旗下新特能源股份有限公司是全球产能排名前三的多晶硅供应商，目前多晶硅产能为30万吨，电子级多晶硅比例达到98.5%。截至2025 年6月末并网发电的运营电站累计装机达到4.25GW，公司自营新能源电站年发电量超过90亿千瓦时。
3. 铝电子新材料产业
公司新材料产业主要从事铝电子新材料、铝及合金制品的研发、生产和销售，主要产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品等。广泛应用于轨道交通、电线电缆、电子信息及汽车轻量化等领域。
公司拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一，是国内领先的铝电解电容器用电极箔、电子铝箔研发和生产基地。
4. 能源产业
主要是两大块，一个是煤炭的开采和销售，公司核定煤炭产能7,400万吨/ 年，拥有煤炭地质储量126亿吨。另一个是火力发电，公司已经并网的机组超过7GW。
二，财务分析
先看一下营业收入和利润情况：
我们可以看到，20年到22年营业收入大幅增长，净利润也同步大幅增长，而22年之后营业收入基本稳定，但是22年到24年净利润大幅下降，25年上半年的净利润同比增长5%。2024年业绩底部明显。
特变电工业务广泛，所以仅仅看总体的收入和利润，无法真正读懂公司，必须将各个业务剥离开来去分析。22年由于硅料价格大涨，所以带来了营业收入大增和净利润大涨。营业收入中也并表了新疆众合，23年开始硅料价格下跌，硅料的营业收入降低，但是收入由其他领域补上。
可以看出，多晶硅收入降低，但是变压器和煤炭，电线电缆等收入都在增长。但是多晶硅在22年有很高的毛利率，达57%，之后随着硅料价格下跌，毛利率降到了25年的-3.56%，同时其他业务虽然营业收入有所补充，但是毛利率增长不快，反而煤炭的毛利率也在下降，导致了净利润大幅度下滑。
22年特变电工股价随着净利润高点，也达到了最高，市值达1200亿，22年是多晶硅贡献了主要利润。几年过去了，多晶硅已经没有当年风光，股价也逐渐走低，但是电器设备开始发力，目前的合理估值应该又是怎样？
特变电工的业务有明显的周期性质，所以还是按分业务估值比较合理。
三，分业务估值
特变旗下主要有新疆众合，新特能源，天池能源，特变电工电气装备有限公司几家公司。新疆众合和新特能源为上市公司。
1. 新疆众合
新疆众合主要是铝电子新材料产业，新疆众合不生产氧化铝和电解铝，他是一家铝加工企业，把铝锭加工成高纯铝，铝箔等产品。看下新疆众合的营业收入和利润情况。
可以看到22年之前营业收入增长较快，利润也增长比较快，但是22年后营业收入相对稳定，但是利润大幅下降。从前节分业务表格也可以看到，近年铝产品毛利率下降也很多。
新疆众合是典型的加工企业，业绩受原材料影响很大。从行业来讲，新疆众合的铝产品市场需求并没有多大增长，而原材料，电解铝市场在电动车，特高压，光伏装机等驱动下，需求却在不断增长。到25年6月电解铝运行的产能为4414万吨，基本触及行业产能天花板4500万吨，需求在增长，产能却不再增加，这样会导致电解铝价格上涨，美联储的降息，对大宗商品的上涨又是催化剂。所以新疆众合的业绩承压。
在未来可见的预期内，电解铝供需关系很难解决。新疆众合不能把原料成本涨价向下游顺利传递。所以新疆众合的业绩也不会有太大改观，按8亿净利润，15倍合理估值，市值为120亿，特变持股比例为36.81%，特变这块估值45亿。
2. 天池能源
天池能源的主要业务是煤炭开采销售和火力发电。火力发电的营业收入24年大概在30亿，毛利率61%。
煤炭业务的营业收入近几年略有增长，毛利率有所下降：
22年全国煤炭价格高位运行，准东的煤炭价格也是历史高点，随着之后24年开始全国煤炭价格下行，准东煤炭价格也开始下降，所以天池能源煤炭毛利率也随之下降，来到了25年上半年的29.38%。随着全国煤炭下半年开始回暖，天池能源煤炭价格也会上涨一些。
但是由于光伏装机速度远超预期，未来还会延续这一形式，对煤炭的需求是一个压制，天池能源未来的煤炭产能扩张，可能也会不及预期。
天池能源上半年净利润为15.1亿，随着煤炭价格略微转好，全年净利润大概在32亿，按煤炭价格反弹，且煤电目前贡献业绩占比较大，估值略微提高的逻辑，给13倍估值，就是416亿，特变持有90%的股份，所以这块的估值为380亿。
3. 新特能源
新特能源的业务为多晶硅，电站运营和逆变器。
新能源电站发电全年收入大概在32亿左右，毛利率50%，净利润30%，特变净利润4亿左右。估值按20倍，这块估值80亿。
多晶硅目前全国产能330万吨，按每瓦硅耗2.5g计算，可以支持1320GW装机。25年上半年由于多晶硅价格跌至3.5万一吨，硅料公司大幅减产，总共多晶硅产能为59.6万吨，可支撑238GW装机，上半年全球装机为331GW，硅料存货有一定的去化，到9月份，多晶硅价格已经反弹到了5.2万一吨。
看下未来光伏装机情况：对于光伏装机预期可看往期文章再预测未来光伏装机
依据这样的装机量，25年硅料需求为150万吨，按目前运行产量120万吨，硅料库存会去化，硅料价格有所反弹，26年需要175万吨硅料，通威，大全，新特，保利协鑫4家产能就达200万吨，可支撑800GW装机量，即使其他厂商全部停产，也要到27年光伏装机量才能适配这4家产能，所以未来硅料价格大幅上涨可能性很小，但是由于硅料爬坡时间以及很多新玩家产能没有运行，硅料也会回到合理价值。可以确定的是，目前已经是硅料周期的底部。
就按1吨1万的净利润，短期回到10万吨年产量，净利润10亿，按20倍估值，200亿，特变占130亿。
4.电气装备
电气装备是特变近年向好的业务，25年上半年国内市场签约273亿，加国际市场11.2亿美元，以及8月份与沙特的160亿，今年已经签约达510亿。
可以看到公司变压器收入持续向好，而且毛利率也在不断改善。这受益于国家电网建设加速以及由于AI时代，对电力的需求增加，世界电力系统都在改善。电网建设迎来了新的增长周期。
电气装备公司24年净利润达14亿，而25年上半年已经达到了9.7亿。全年预计20亿以上。
我们看下中国西电的财务情况：中国西电市值为336亿。
可以看出电气装备公司比中国西电要强一些。中国西电的估值为28倍。平高电气估值为15倍，许继电气为21倍。我们取平均估值20倍，特变这块估值为400亿。
5. 黄金
上半年黄金收入7.66亿，毛利率4.2亿，估计净利润2.6亿，上半年黄金均价725每克，下半年黄金价格继续上涨，按均价830每克，估计净利润下半年3.8亿，全年净利润6.4亿。特变股权为70%，特变占4.5亿。未来年产量3吨以上，这里估值100亿。
6. 其他
还有一些其他收入，比如投资收入，联营公司收入等，还有比如氧化铝项目，妹纸天然气项目等的投资，这些未来也会贡献一些利润。这里估值计算按照30亿。
四，特变估值
通过上面各个板块的分析，特变总的估值为45+380+80+130+400+100+30=1165亿。目前市值830亿，还有40%的空间。
对于特变的估值，并没有考虑未来的增长，只是按目前应该有的估值来考虑估值修复，所以对于特变的市值预测并不激进。一般牛市就是用来修复估值的。在未来，特变的电气装备还会继续发展，硅料业务也会向好，特变布局的其他领域，也会贡献业绩。
21年22年特变各项业务向好，市值达到高点，后来，大部分业务变差，所以股价也下跌很多，但是目前硅料价格已经是低点，煤炭已经是低点，已经在反转时机，而变压器黄金等向好。所以目前看，特变已经过了周期的最底部了，向上修复的概率极大。