华润电力 2024年报总结
2024年，华润电力营业收入为1052.84亿港元，同比增长1.89%，净利润为143.88亿港元，同比增长30.8%。对应每股收益为2.97港元，年内每股分红1.19港元(0.455+0.691)，保持分红率在40%。
华润电力2024年售电量为2076.36亿千瓦时，同比增长7.4%。其中，火电售电量1554.1亿千瓦时，同比增长4%；风电437.7亿千瓦时，增长10.5%；光伏69.16亿千瓦时，增长141.6%。非火电的售电量合计522.26亿千瓦时，同比增长19.2%
从下面的分部数据来看，火电营收796.45亿，在售电量增长的情况下反而下降了，主要原因就是售电价格出现了下降。可再生能源分部的业绩也是不及预期的，营收256.39亿，增长10.1%，明显低于售电量增速，原因是电价下降，利用小时下降，弃光弃光率指标有所恶化，不过好在利润增长12.4%，勉勉强强，只能说总好过2021-2023年都维持在100亿不增长。
从分部利润合计数看，2021年最低28.22亿底部反弹以来持续增长，2024年突破200亿，增量来源几乎全部是火电，火转绿炒了这么久，这符合市场的预期嘛？
2024年分部税前利润已经接近2015年的历史最高水平，当时分部利润合计204.75亿——火电219亿、可再生能源26.7亿、煤炭分部-40.98亿。
火电分部的数据如下：
营收下降，火电分部的利润主要来源于成本端的改善，得益于煤炭价格的持续下降，华润电力火电的单位燃料成本从0.2963元/千瓦时降至0.2762元/千瓦时，减少约2分/千瓦时。电价方面，以营收/售电量计平均价格从0.482元/千瓦时降至0.468元/千瓦时，减少1.4分/千瓦时。从直供电价格情况来看，2024年直供电较基准价溢价9.8%，溢价明显收窄，之前供电紧张的时候基本都实现基准价顶格上浮20%。火电利用小时数4625小时，减少57小时，仍超出全国平均水平225小时。
可再生能源分部经营效率也是在下降的，全靠以量取胜。2024年华润电力风电机组的利用小时为2331小时，同比减少120小时(减少5%)；光伏利用小时1415小时，减少65小时(减少4.4%)。两者均超过全国平均水平204小时。以营收/售电量计单位电价为0.448元/千瓦时，减少3分/千瓦时，度电税前利润0.196元/千瓦时，减少3.4分/千瓦时。
参考华润计划分拆A股上市的华润新能源的招股说明书来看，随着2024年装机的巨量增长，弃风率、弃光率指标都明显恶化，电价也在持续下降。
从目前的装机构成来看，华润的绿电占比已经达到47.2%，其中风电占比34%。下表可以看到火电的装机开始恢复增长，绿电方面大幅增长，抢装机明显，2022年到2024年实现可再生能源装机翻倍。
因为2022年疫情的原因，装机不及预期，为完成十四五目标近两年抢装机很明显。2023年全国光伏装机超过2.17亿千瓦时，超过之前4年的总和，2024年还能在这个基础上再创新高，全年光伏新增装机2.77亿千瓦。风电装机也创历史最高水平，装机增加0.79亿千瓦。值得一提的是火电投资完成额1568亿，也创下历史最高水平，同比增长65.2%。从电源投资的角度来看，我国电力需求十分强劲，新一轮电源投资可能刚刚启动。
(全国电力近年新增装机)
资本开支来看，任务还是比较重的，华润电力的资本开支呈现持续上升的趋势，2024年实际完成534.33亿港元，2025年预计目标为568亿港元，再创新高。
总体上这个一个让人不安的趋势，而且我在看报表的时候发现，历年来华润电力的在建工程都有持续不断的计提减值，这可不是什么好兆头——通常需要计提资产减值时是对应资产的可回收金额已经低于账面价值，这预示着一些项目在还未投产的时候就已经知道不能回本，可见在以追求规模为第一经营目标的前提下，不少效益不行的项目还是上马了。考虑到近两年风光装机持续创下天量，各项目指标有持续恶化的可能性，可再生能源分部的前景让我十分担忧。
而且比较奇怪的是，华润新能源的A股招股说明书中，资产减值提得很少，与华润电力港股报表相差非常大。举例来说2023年港股可再生能源分部提了16.87亿减值，但招股说明书的报表仅7471万。如何理解A股的审计所毕马威与港股的德勤在这个会计估计问题上巨大差异？
华润2024年经营现金流净额337亿，大约就是150亿左右利润+170亿左右折旧，与500多亿的资本开支相比仍有很大缺口，总体上公司有息负债持续上升，所以分红率或者股息率指标可能是意义不大的。
估值方面，我们可以这样做一个参考点，以400亿现金流，20年期限，10%折现率的年金现值系数是8.51，9%的系数是9.13，现金流折现结果为3400~3600亿，再减去净负债1800亿，对应估值为1600-1800亿，即每股30.9-34.76港元。400亿经营净现金流可不容易达到，需要利润200+折旧200或者220+180，哪年能达到呢？所以我认为这是一个乐观的估计。如果以350亿计算，10%折现率，则结果估值为22.8港元。考虑华润电力具体的基本面情况，在这个基础上取多少折价或者溢价，就看投资者各自的理解和把握了。
目前华润电力总市值950亿，每股股价18.5港元左右，对应pe6.63倍，pb0.87。假设取一个中值25港元为较合理估值，这个估值对应静态pe9倍，大约35%的上涨空间。
以现在的情况来看，华润电力完成“「十四五」期间新增可再生能源装机4000万千瓦，到2025年底可再生能源权益装机占比超过50%”这个目标可以说轻轻松松，相信其他电力企业也是如此。
目前来看，利好因素来讲，煤炭价格下跌利好火电分部，华润火电的利润仍有一定的增长空间，可再生能源分部两年巨量装机，以量取胜应该也有些利润增量。利空因素就是可再生能源分部利润增长始终低于预期，就如前面几年一样，自由现金流始终为负，有息负债规模庞大，贷款分红意义不大，资本开支似乎看不到尽头。
对于国企这样上规模的行业，还是让人有些害怕，就怕最后一地鸡毛。尽管账面业绩仍有增长空间，但出于前面提到的负面因素，我个人态度偏看空，取一个相对保守的估值，则估值折价不大，性价比不高。所以我华润电力的仓位一直不高，考虑到最近有调仓需要，我已经清仓了华润电力。