巴菲特段永平不会告诉你的秘密（三）
“只要世界上还有想象力，迪士尼就永远不会完工。”---华特迪士尼
巴菲特第一次买入迪士尼的股票是1966年，那是迪士尼成立43年之后了。1923年，华特迪士尼（Walt Disney）与哥哥罗伊迪士尼（Roy O. Disney）在加州创立“迪士尼兄弟制片厂”，开始只是以《爱丽丝喜剧》来维持生计，直到1928年，华特在火车上构思新角色——米奇（Mickey Mouse）然后《汽船威利号》全球首部同步音效动画上映，轰动影坛；从此米老鼠迅速成为文化符号，开启授权商品时代。再到1955年的加州阿纳海姆“迪士尼乐园”开园，开创了“主题公园”门票+衍生品+体验三位一体的新业态，接着便是制作《迪士尼奇妙世界》电视节目并在ABC播出，应该说这个时候的迪士尼已经用电视宣传电影与乐园，形成跨媒体协同雏形。而就在1966年，华特迪士尼去世了，公司由哥哥罗伊迪士尼接手。1966年，巴菲特还在奥马哈小镇上经营着他的合伙企业，那一年的1月30号，也是他第一次和芒格合作，成立了“多元零售公司”，并且还没有买入喜诗糖果，巴菲特的投资思想还是停留在格雷厄姆的捡烟蒂时代。而这一年迪士尼市值仅约8000万–9000万美元；市盈率低于10倍（税前利润2100万美元），华尔街普遍认为迪士尼是“项目制公司”，依赖单部电影成败，前景不明。这一年，巴菲特带女儿去影院看《欢乐满人间》，他不是专门来看电影的，而是观察看电影的儿童的反应，确认迪士尼IP的吸引力；同时他意识到经典电影（如《白雪公主》）可每7年重映一次，形成“内容复利”。然后他又拜访了创始人华特迪士尼（华特迪士尼是1966年12月15号逝世，巴菲特买入迪士尼股票了之后），参观了新建的“加勒比海盗”游乐设施，见识了这位娱乐专家非凡的专注、对工作的热爱之后，决定买入400万美元，占迪士尼5%股权，占当时巴菲特合伙公司总资产的10%以上，属于重仓投入。其实，这里还有另外一个原因，就是当时的公司净现金超4000万美元（占市值近一半），无形资产（IP、品牌）未计入资产负债表。这对于当时处于传统价值投资的巴菲特来说，无疑是非常好的4毛钱买入1元钱的绝佳时机。而去现场调研、与企业创始人闲聊，却又是巴菲特与他的老师格雷厄姆最大的区别。而在巴菲特买入迪士尼股票后不久，创始人之一的华特便病逝了。这个时候，迪士尼的股价是恐慌的，但是巴菲特没有动摇，而《欢乐满人间》（第一次是1964年8月上映）这部持续进行全球二轮、三轮影院放映，同时其衍生品带来不错的收益，华尔街终于意识到：即使没有华特，迪士尼已有“印钞机级IP”在运转，于是在1967年，股价得到一定程度的价值回归。但是巴菲特在持有一年左右的时间，也就是在1967年三四季度的时候，卖掉了迪士尼的全部股票。原因主要是当时他在推进收购“国民赔偿保险公司”需要800万，而当时的迪士尼股价上涨了55%左右，400万变成了620万，同时他喜欢的创始人华特去世，创意断层、管理动荡也有一定的不确定性。再加上巴菲特当时的投资思想还处在捡烟蒂时期，既然市场修复，价值回归了，就可以卖出。所以，他清仓了迪士尼。
事后反思，巴菲特在1995年致股东信中坦言“1966年的我英明无比，1967年的我愚蠢至极。”若持有至1995年，500万美元将增值至超10亿美元（上涨138倍）；若持有至2025年，价值将超85亿美元（按迪士尼市值1700亿+美元计算）；核心教训：我不该把迪士尼当作“低估资产”来交易，而应视其为“永续印钞机”来持有。正因为巴菲特在1972年买入喜诗糖果，确认了芒格帮助其由猿进化为人之后，才有了这些反思，从而才有了巴菲特与迪士尼的第二次相遇。
1969年，巴菲特解散了巴菲特合伙公司，接手了伯克希尔，保持了与芒格的合作，1986年，伯克希尔投资了大都会通信公司，占股18.75%，成为第一大股东。其中一个原因是巴菲特对当时的COE汤姆·墨菲、COO 丹·伯克非常地信任，他常说：“我愿意把全部身家交给他们管理，连账都不用看。”这笔投资占当时伯克希尔净资产的25%以上，是其1988年之前的历史上最大的单笔投资。巧合的是，1995年，时任迪士尼的CEO迈克尔·艾斯纳主动提出收购大都会，当时墨菲还在犹豫，是巴菲特非常积极主动促成此次美国历史上最大规模的190亿美元的媒体并购之一。在这个过程中，“我们本希望全部换股，但为了配合交易的整体结构，最终接受了部分现金。即便如此，我们仍获得了大量迪士尼股票，这让我们有机会间接参与一家拥有无与伦比特许经营权的企业。”所以，最后巴菲特拿到了2400多万股的迪士尼股票（价值13亿）和12亿美金的现金。1995年，巴菲特还说“我们在1966年买入迪士尼，1967年就卖掉了。这是我犯下的一个严重错误——虽是我众多错误之一，但却是代价最高的之一。卖出的决定尤其愚蠢，因为我们非常了解这家企业，也知道它拥有非凡的经济特质。”但是没过几年，我在1999年的巴菲特致股东的信里，就再也看不到迪士尼的股票了，也就是只在1996、1997、1998这三年的信中出现过迪士尼的股票。当然，1999年的伯克希尔也只是展示了当年价值超过7.5亿美金的股票投资。后来通过查阅美国SEC官网的13F文件：2001年Q2起，伯克希尔持仓中再无迪士尼股票了。也就是说，1999年-2001年期间，巴菲特陆续减持最后清仓了迪士尼。
而中国的巴菲特传承者大道段永平，却有着不一样的选择。2020年5月，他买入迪士尼，价格大概在110–115之间。而2020年年初开始，迪士尼因为疫情，已经从高点150元下跌到3月份的77元，然后开始反弹到5月份的110元左右，正是因为看到5月市场情绪略有修复，但乐园关闭、电影延期、流媒体烧钱，投资者普遍悲观，段永平抓住了这样的一个右侧买入机会，他相信米老鼠不需要经纪人，也不会跳槽。迪士尼的IP是永恒的。他说“终于有机会买入一些迪士尼股票了”，“疫情是暂时的，但IP是永久的。”随着迪士尼的股票继续反弹上涨，来到了2021年高点201元，段永平的言论也继续着“Disney+虽然烧钱，但用户增长很快。长期看，流媒体可能是加分项，不是减分项。”“我喜欢迪士尼的产品，尤其是它的内容资产（content assets）。《狮子王》《冰雪奇缘》《星球大战》……这些故事可以讲一百年。”等等。然而，之后迪士尼一路下跌，直到2023年的76.98元，略低于2020年的最低点77元。这时，段总的言论也发生了180度的反转，“我一直很喜欢迪士尼的产品，但始终没搞明白它的商业模式。”“它看起来很强大，却很难赚钱——影视票房不确定，乐园投入巨大，流媒体还在亏钱。这是一种很累的商业模式。”同时，也终于向大众透露了其买入仓位。“我对迪士尼的持仓不到1%，属于‘用小钱买认知’。”“老巴不买，不等于不能买；只是他不需要冒这个险，而我愿意用小钱换一点理解。”可以看到，段永平从兴奋地“终于”找到机会买入迪士尼，再经过6年左右的下跌后，再反思自己的买入行为，最后觉得自己是花1%的钱买认识，“如果让我重来，我可能会把这笔钱加到苹果上——因为我更确定自己看得懂苹果。”，最后是“我现在还拿着，但不会再加仓。睡得不算太踏实。”
可以看到，也许段总是希望超越巴菲特的，只是在迪士尼这个事情上，没有成功。其实他在苹果这个事情上是否超越巴菲特，我觉得需要等多几年来看。
以上绝大多数内容，你只要看一下巴菲特给股东的信、《滚雪球》、大道段永平在雪球平台上的发言，都可以看到很多的事实情况。而我想说的另外观点是，巴菲特第二次并非主动买入迪士尼公司的股票的，是通过大都会的收购案子，换股得到的。同时，他也没有大手笔的用现金在二级市场买更多的迪士尼的股票，虽然在1995年的收购案子中，是他从中搓合，原本意愿是希望全部换成迪士尼的股票，但是因为其他人也要了股票，最后不得已才接受了混合式的交易，大约一半现金一半股票。虽然，1995年他说“我们在1966年买进迪士尼，但在1967年就卖掉了。那是一个代价高昂的错误……然而，命运给了我们第二次机会：1995年，由于大都会/ABC被迪士尼收购，我们获得了大量迪士尼股票。这让我们得以重新参与一家拥有无与伦比特许经营权的企业——它的故事资产可以反复创造收入，且几乎无需支付明星薪酬。”“华特·迪士尼创造的不是一个电影公司，而是一个永续的内容果园。”，1996年他又说“很多人问我为什么1967年卖掉迪士尼。答案很简单：我那时太年轻，太格雷厄姆了。我看到的是资产负债表上的电影版权已被摊销为零，却没看到孩子们每七年就会重新爱上白雪公主。现在我们又回来了——不是因为我们聪明，而是因为运气好。”“米老鼠是我见过的最好的‘员工’：他从不罢工，不要分红，还能全球打工。”然而，随着1995年至1997年，迪士尼因为《大力士》《钟楼怪人》等电影上映，票房超预期而股价大涨，巴菲特选择了追高，到1998年达到高峰5120万股，而后股价却一路下跌，巴菲特也选择了大幅减仓。在这个伟大的公司身上，巴菲特两进两出，虽然都是赚钱了。但是对比后来的涨幅，应该说股神也是错过了。
从以上分析可以看出，不管是巴菲特还是段永平，都没有看真正看懂迪士尼。巴菲特横跨了60年（从1966年第一次买入到如今2025年），2023年还说“我们不投资迪士尼，是因为其未来的资本开支巨大，自由现金流难以可靠预测。”两进两出，虽然都赚钱了，但是却因为没有看懂公司，所以拿不住。而大道段永平，更加是承认自己“我买的时候，其实是稀里糊涂的，更多是出于对IP的信任，而不是对管理层战略的清晰判断。”持股6年，却还是没有赚钱，如果重来，他不会买入迪士尼。虽然两个牛人都没有在迪士尼公司上拿到大成果，但是这并不防碍迪士尼成为全世界伟大的公司之一。多少中国的公司是以迪士尼为奋斗目标，万达集团的王健林、泡泡玛特的王宁、华语兄弟的王中军、华强方特的李明等等，可见迪士尼的商业模式的伟大和难以模仿及超越。而自1957年上市以来，至2025年，后复权总回报约为 13600倍。这就是超过100年的伟大公司的魅力。
这里还想再补充一个巴菲特的秘密：前面我说过，巴菲特第一次在1967年卖掉迪士尼的原因，其中一个原因是他需要资金去收购国民赔偿保险公司。所以，对于巴菲特而言，迪士尼的未来收益就是他的机会成本，巴菲特本人一直表示，是后悔卖出了的。但是我却认为，这个机会成本是值得的，也就是说，巴菲特为了国民赔偿保险公司，支付了超过10亿美金（这个数字的来源见我前文）的机会成本。为什么我觉得这是值得的呢？难道国民赔偿保险公司直接给巴菲特带来了超过10亿美元收益吗？不用看绝对值了，因为这次的收购，巴菲特是看上了保险公司的浮存金，收购该公司之后，从此，才有了真正的股神巴菲特。“国民赔偿教会我：最好的生意，是别人付你钱，你还用它赚钱。”
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