市场只喜欢听需求的故事，因为商品的供给变化非常缓慢，所以短期价格确实由需求决定。但是作为一个持有黄金股6年的投资者，我相信市场上还是有真正的长线大资金在黄金股里的，看看有色总龙头的换手率也许说明了这点。那么我在这来讲讲黄金的供给，以及长线资金应该怎么估值。
第一，先给大家看几个品种的价格：1吨黄金9亿元，1吨铜8万元，1吨铁矿石800元。然后大家想一想，决定几种金属资源品价格差异如此巨大的根本因素是什么？是因为需求吗？肯定不是。因为铁矿石的年需求量26亿吨，铜的年需求量2600万吨，黄金只有4700吨。到这，恐怕大家心里已经有了个初步的答案——资源品的价格也许应该锚定在生产成本上，或者至少不偏离成本太远。
第二，再来给大家看几个品种过去二十多年的需求量变化。2000年~2024年，金、铜、铁、铝的需求量增长幅度分别为50%、85%、125%、200%，而价格上涨幅度是1000%、430%、290%、60%，排序刚好反过来。这些数字放在一起有点反直觉：为什么需求增幅大的铝价格涨幅最小，而需求增长最慢的黄金价格涨幅最大？那决定资源品中长期价格上涨的速度与幅度的主要因素到底是什么？有了前面第一个问题，我想我们也许应该观察生产成本的上升速度。
第三，黄金的中长期生产成本的上升来自于什么？人力、能源、电力、运输、ESG这些大家都懂，都是跟通胀直接挂钩的。除了这些之外，还有一个决定性因素：矿山禀赋下降导致的成本升高。禀赋下降来自于老矿山的品位下降、新矿山的开采条件、地理位置的差距。大家查阅资料，可以发现2000年全球黄金矿山的平均开采品位是3克/吨，现在只有1克/吨，也就意味着生产同样的黄金，需要处理三倍的矿石量，成本自然大幅提高。这个通胀(印钱)+资源禀赋导致的成本提高，如果按照过去50年黄金与美元脱钩的历史来看，年化上涨速度≈9.8%。
第四，黄金的即期“合理价格”应该是多少？个人认为，让满足全球需求的所有黄金矿山产能中(大约3600吨)，生产成本最高的那5%产能也有合理的毛利率(30~35%)，那么未来供给端就会有持续的新增产能来填补新增黄金需求和已有矿山的产量自然下滑。否则过低的金价会导致供需缺口的出现，过高的金价会导致产能大幅扩张和过剩(如前些年的碳酸锂)。而这个“合理金价”，2025年我把它定在3000~3200美元，并随着时间推移，每年上升9.8%。
第五，市场普遍依靠预测金价来买卖黄金股，那么黄金涨黄金股就该涨吗？如果你仔细看了上面四条，那这个问题的答案将是显而易见的。若未来的黄金现货价格真能围绕我们给它设定的价格之锚上下波动，那么黄金股的估值模式将从周期股变成消费股。
最后，如果你真的按照前面几点思考下来，我们重新去评估行业内不同公司的经营效率和并购能力，你会发现，现在的有色金属总龙头，依然还很便宜。
个人观点，仅供参考。