油运行业的投资要点
最近一年和造船打交道，慢慢地也了解了一些造船的下游行业现状，比如集运、油运、干散运。
我一直强调，对于造船这种超长周期股，要允许阶段性的订单失速，因为周期长，需求端变化多样，需求不可能同时爆发一波流带走，行业的节奏很难把握，比得是耐心。
油运、干散这几年吃糠，他们的同行集运却吃海鲜就是这种情况的真实写照。
好了，引子到此结束，下面回归正题，讲讲油运的投资要点。
1. 供给端
对于油运来说，供给端就是船舶。我分别从船型、运力、船龄、新订单、影子船队、浮仓占用等几方面来讨论。
1）船型
原油运输的船型主要有VLCC、苏伊士max、阿芙拉max以及LR2等四种。
VLCC：原油运输的主力，运力占比高达40%以上。中远海能、招商轮船合计控制 12% 运力，前十大船东集中度达 48%。
苏伊士max：地缘博弈的直接受益者，运力占比约16%。，主力船东 Frontline、Euronav 合计控制 18% 运力。红海危机导致绕行好望角比例升至 25%，运距延长 8% 推升吨海里需求。
阿芙拉max：主要服务美国页岩油出口（占其运量 30%）和俄罗斯原油转运（占 25%），运力占比约17%。
LR2：主要用于成品油运输。但是，这种船型也可改造成原油运输船，取决于经济效率的衡量。
LR2 与阿芙拉型船结构相似度高，仅需改造洗舱系统和货油舱涂层，单船改装成本约 200万-300 万美元，工期2-3个月，改装回收期约3-4个月。
2025年LR2型油轮订单占现有船队比例达35.4%，这无疑增加了成品油运输的供给，也会在原油运价飙升时对其进行抑制。因为有一部分船东肯定会基于利益诉求进行套利的。
但是，从长期来说，LR2影响不了油运大格局。其一，LR2 转换成原油运输主要冲击中小型船型，VLCC 因长航线需求（如美湾 - 亚洲）和地缘风险溢价（伊朗制裁）受影响较小。其二，从运力角度看，LR2顶多40%的运力能转换到原油，经换算（考虑有效转化率）约增加3%的原油运力。3%的运力增速和2%-3%的原油需求增速基本匹配，除非全球经济出现大问题，LR对原油运价只会是平滑而不是抑制。再者，我们还没有考虑环保淘汰旧船和船老自然拆船的缺口。
小结：VLCC就是油运运价的指南针和锚定器，LR2会对运价短期造成噪点，但是不影响长期趋势。
2）船龄、新订单
如果算到2026年，届时将有202艘VLCC超过20年，船队占比约23%。船龄超过20年预示将面临更高的维护成本及环保法规合规压力，船东拆船下订单的意愿更强。
VLCC新订单占比是12.4%，处于中间偏低区间，延续着2018年以来不温不火的势头。
交付方面，2025年计划交付5艘，2026年计划交付24艘，2027年计划交付41艘，2028年计划交付14艘。
VLCC在手订单比远低于老旧船舶比例，表明新船补充严重不足；交付计划分散且总量有限（2025-2028年合计84艘），无法有效替代持续增长的老旧船队，预示未来运力紧张将持续。
值得注意的是，2025年LR2订单井喷，这确实有可能会对原油运价造成抑制，但如我上面所言，影响是短期的，不会改变油运的长期趋势。
3）影子船队
油运有个特点，那就是国际制裁催生了灰色地带，一部分VLCC参与不合规原油运输，被称为影子船队。
影子船队由规避国际制裁的船舶组成，通常船龄高、运营于灰色市场。该现象加剧了合规运力的短缺，因这些船舶无法为正规货主服务，同时推高了合规船舶的租金水平。
为什么影子船队通常船龄高、船型老呢？
原因很简单。新造的、昂贵的船舶几乎不可能冒着失去保险和融资的风险去从事非法的“影子”贸易。而且，从事影子贸易是老旧船舶在生涯末期实现其剩余价值的一种方式。船东宁愿让这些老船去跑高风险航线，也不愿将其拆解。
当前，未受制裁的VLCC有105艘，受制裁的92艘。影子船队+受制裁船队总共有197艘VLCC，占全球船队约22%，数量不小。
接下来的重点问题是，影子船队对油运运价影响几何？
我认为，影子船队存在的根源是国际制裁，受制裁国的便宜原油肯定是有人要的，这个漏洞永远堵不住。
只要维持当前的制裁强度，我会忽视影子船队对运价的影响。为什么呢？
第一，只有加强制裁烈度，才能让船东真正感受到疼痛，严厉惩罚已经犯规的船只，加快供给端出清，这对油运市场是极好的。第二，要么完全放松制裁，恢复自由市场，让这些老船旧船失去经济价值，船东拆船的动力和拥抱合规市场的动力都会增强。
也就是说，国际制裁走两个极端对油运都是利大于弊；最怕得就是现在这种制造灰色地带的温床环境。
4）浮仓占用
VLCC是用来运油的，但是在油价暴跌或者其他突发事件影响下，VLCC会被用来储存原油，这就占用了一部分运力，导致运力紧张。
比如，2015 年海上浮仓储油量达1.2亿桶，占用 VLCC约150艘（占总运力7.5%），等效运力缺口扩大至4.3%。
但是，也有相反的例子。2020 年2季度全球浮仓储油量达 1.1 亿桶，占用 VLCC总运力 约7.5%，推动TD3C航线运价在3月飙升至25万美元/日。运力紧张并没有引起股价持续大涨，原因在于：1）2020 年全球石油需求同比下降 9.6%，创二战以来最大跌幅。虽然这是事后数据，但是当时明眼人肯定都知道需求萎缩。2）VLCC日运营成本约3万美元，浮仓存储需油价近远月价差覆盖成本。2020 年 6 月后价差收窄至1美元 / 桶以下，浮仓经济性消失，运力自然会回归。
所以，我把浮仓占用列为最后一个供给影响因子，它的效力最弱，一定得结合需求端看问题。
2. 需求端
需求端按照重要性，我的排序是运量、运距、补库、OPEC增产。
其中，只有运量的实质性提升才能孕育超级行情，运距、补库、OPEC增产一般是阶段性反弹。
1）运量
其实用“运量”这个词比较模糊，表达的也不明确。说深一点，只有经济繁荣、需求旺盛导致的运量提升，才能爆发油运的超级行情。至于如何评判经济周期，这就仁者见仁了，要不然这几年也不会那么多人高位站岗。
基于供需两端良性循环的运量提升才是有价值的。说起来很简单，比如上游勘探企业资本开支增加，下游炼化厂开工率提升，这些都是我们能观察的指标，但实战起来却不容易。还得结合原油产业周期、经济库存周期、甚至康波周期综合判定。
2）运距
基本上都是地缘冲突导致运距增长。
比如，1956-1957，第二次中东战争导致苏伊士运河关闭，欧洲进口原油被迫绕行好望角，VLCC日租金从2000美元飙升至1.2万美元，3个月内涨幅达500%。
第三次中东战争导致运河关闭 8 年，中东至欧洲航线被迫全面绕行好望角，运距增加了 117%，18个月内运价从1.2万美元涨到2.5万美元。
2022年俄乌冲突，欧盟对俄油禁运导致俄罗斯原油出口东移，欧洲转向美湾和西非进口，平均运距增加了40%，运价在9个月内达到峰值，TD3C 航线运价峰值突破10万美元。
这种由突发事件导致的运距拉长由于缺乏内生动力，一般没有持续性，都是脉冲式行情。
3）补库需求
上图是美国的原有库存情况。
可以看出，1）库存水平系统性下移；2）低库存意味着市场应对供应突发中断或需求激增的缓冲能力大大降低，这将导致价格波动性加剧；3）同时，低库存也为油价提供了强有力的底层支撑，并可能预示着未来市场将更容易出现供应短缺和价格飙升的风险。
全球原油库存偏低，表明石油市场供应缓冲能力相对薄弱。这对油运市场而言，意味着潜在的补库需求和可能加剧的运价波动。 而且，近年来原油贸易路线发生变化。例如，俄乌冲突后，欧洲减少进口俄罗斯原油，转而从更远的中东、美国等地寻求供应。这种运输距离的拉长（吨海里需求增加）本身就消耗了更多的运力。低库存环境下，补库需求可能会进一步加剧这种效应，因为需要从更远的产地进口原油来快速补充库存。
不可忽视的是，在低库存环境下，市场情绪更容易受到各种因素的扰动。任何风吹草动（如地缘政治事件、主要产油国产量变化、突发性需求增长）都可能导致运价波动性加剧。因为库存缓冲不足，任何额外的需求都需要立即通过现货运输来满足，船东的议价能力会增强。
4）OPEC增产
OPEC增产一般有2个原因。其一，油价低迷，财政压力大；其二，非OPEC+国家增产导致市场份额流失。
第一种情况一般与低库存相伴相生，增产又会进一步压制油价，进而刺激潜在的补库需求，比如2014-2016年。
第二种情况主要是为了捍卫市场份额，比如2019年。即使油价转暖处于上升通道，OPEC不惜与页岩油一战，即使可能导致原油价格下跌也要坚持增产。
无论哪种情况，增产的原油都会在运量（2014-2016）或运距（2019）上体现，无疑有利于油运行业。
经过以上分析可以看出来，需求端第三和第四因素其实是运量和运距的子因子，最终他们都会间接的体现在量和距离上面。
3. 超级行情 or 反弹
首先说一个前提，不管多大程度的行情，基本都建立在供给端刚性或者收缩的基础上。
先看历史：
2002-2008：超级行情，底层逻辑是供给端极致收缩+需求端中国需求运量大爆发；
2014-2016：反弹，底层逻辑是是供给端运力增长停滞、浮仓囤油减少有效运力+需求端补库需求和OPEC增产；
2019：反弹，底层逻辑是供给端在手订单比处于低位+需求端运距拉长（美国亚太航线和地缘冲突导致）；
2022-至今：底层逻辑是供给端收缩（在手订单比低位+船龄老龄化严重+影子船队）+需求端运距拉长（俄乌冲突、炼厂东移）；
个人认为，自2022年开启的这轮行情，由于供给端的刚性支撑，底部不断抬高，油运处于上升趋势，只是过程多有坎坷。因为刺激大行情最关键的运量一直起不来，只能在需求脉冲间做个阶段性上涨，如下图主要公司股价走势所示。
个人观点：决定股票买卖的关键是抓住主要矛盾，主要矛盾发生变化就要及时操作。当前油运供给端的紧缩没有发生变化，需求端主要是由OPEC增产、原油补库联合推动的运量和运距增大预期，在级别上肯定比不上经济繁荣内生式推动力。
抓住主要矛盾因子，行情的高度是可以预期的。我认为当前这种情况不足以引发超级行情，但吃个大肉还是可以的。而且，随着时间流逝，供需奇点越来越变得不可调和，超级行情的确定性会越来越高，但赔率就不好说了。至于是一年、二年、三年还是更久，行情才会爆发，我不知道，我不是大仙。
有预定的框架，边走边看，一边验证一边调整，才是正确的方式。