和铂医药价值分析报告

昨天周日上午第二届医药投资研究培训第2讲，许总分享了他是如何在底部挖掘出$和铂医药-B(02142)$ 这只10倍股的，同时回答了和铂医药长期是否有可能再涨10倍成为100倍股，深入浅出，非常精彩！

和铂医药研究报告摘要

【一句话概括和铂】：全球顶级药企背书，具备FIC靶点发现与差异化分子设计能力的、全领域的、可持续盈利的全球化生物医药引擎。

【成长潜力】：双抗、ADC时代下的“再生元制药（30年400倍奇迹）”，研发平台已初具雏形，静待重磅药物成药。

核心逻辑：

·和铂医药是非主流的创新药企业，由和铂创新药和诺纳生物平台两部分构成。

·HCAb全人源仅重链抗体技术平台是和铂的立身之本，基于该平台产出的分子和诺纳生物的CRO服务将为公司带来持续增长的首付款、里程碑费用及销售分成，在此基础上，和铂已于2023/2024连续两年扭亏，并将持续盈利。

·公司强力的回购和已兑现的BD确保明年回到港股通，现金+后期管线+安进授权费=80亿，公司下限高，而在谈BD项目近300项，投资胜率极高。

·未来10年可持续收入CAGR~35%，算上首付款则超40%。估算公司可持续里程碑收入+销售分成在25/30/35年收入分别约3.4/18.1/71.1亿元，按30年15xPE估值，则价值272亿元，若按2035年10xPE估值，和铂远期目标市值可以看到700亿以上。（此处不考虑新签BD的首付款波动，如算上则会更高）；还未考虑平台的价值；

本报告核心论证：

①和铂自有管线的价值评判——可给估值的巴托利单抗和HBM9378，以及暂不给估值但值得关注的HBM7020和HBM4003；

②诺纳生物平台的稀缺性和差异化；

③平台型公司的参考价值、兑现路径以及估算下合理的价值——算大数，模糊的正确；

【结论】：——和铂的无风险价值下限在80亿人民币处，参考安进收购平台价值在30亿美金+，结合里程碑持续盈利下走出“再生元模式”目标价保守可看300亿+；

【赔率】：和铂+诺纳生物，目前在手BD的未行权里程碑保守估算已超过120亿美金。

AZ的BD：

①规模大、有持续性（5-10年合作）；

②本次是同AZ的第三次合作。2022年HBM7022(CLDN18.2*CD3)，预付款2500万美元，里程碑付款至高3.25亿美元；2024年临床前单抗，预付款2900万美元，里程碑付款至高6.04亿美元。金额越来越大，不是心血来潮的合作，背后的MNC的深度认可。

③共建北京研发中心，AZ中国预计未来一半的研发费用都会放在和铂上，溢价37%入股，共同说明AZ对和铂价值的长期认可。

历史观：

1）2016~2020：从成立到上市。

——2014~2018年是生物医药明星科学家回国创业的浪潮高峰期，和铂诞生于这样的背景下。CEO兼董事会主席王劲松博士，1986年本科毕业于徐州医学院，1989年获得吉大医学硕士，2011年获得中国药科大学博士，2005~2007任惠氏转化医学副总监，2007-2011任BMS免疫学临床发现总监，2011-2015任赛诺菲中国研发负责人，2016创立和铂，2020年上市。

2）2020~2022：Biotech大变局。

——上一轮创新药牛市始于2019，在2021年中达到板块市值巅峰，随后泡沫破裂，开启4年大熊市，指数最大回撤85%+。2022年前后，香港市场Biotech几乎丧失融资功能，而大批Biotech商业模式仍然依赖资本运作，高举高打，烧钱研发（百济模式），和铂2020年净利润-21亿，2021/2022两年净利润亏损超9亿，开始面临生存危机。

——2022年和铂仍为传统Biotech商业模式，估值依赖两大核心管线：靶向TNF-α的特那西普、靶向FcRn的巴托利单抗，2022年10月，和铂宣布终止特纳西普中国区3期临床，同时转让巴托利单抗中国区权益给石药（1.5亿元首付款+5000万技术里程碑+4亿潜在开发和监管里程碑+4.11亿潜在销售里程碑+最高20%销售分成）。和铂估值逻辑破灭。

3）2023至今：从活下去，到盈利，再到突破。

——2022年对两大3期临床管线调整后，公司再无3期产品；2022年年底，和铂出售苏州大分子生产工厂给药明生物，工厂从未使用，净资产1.67亿，售价1.46亿；2023年公司研发与管理费用大幅降低，同时BD授权收入快速增长，转型“卖青苗”+“CRO”模式，当年即实现扭亏，2024年持续扭亏，2025年随重磅BD与诺纳生物订单持续增长，公司盈利将大额突破，未来数年将确定性持续盈利。

和铂自有平台：

【一句话概括】：和铂自身管线可以理解成一家在自免与炎症领域具备优势，有多家全球顶级药企背书、工具箱多样化、商业合作模式灵活的Biotech。

①巴托利单抗：

国内gMG市场空间约70亿元，行业增速高；目前国内唯一上市产品为艾加莫德（Argenx/再鼎），2024销售额近1亿美金，预期全球峰值50亿美金，国内10亿美金；往后看，强生的nipocalimab中美均处于3期，剂型为皮下注射有优势；AZ的orilanolimab全球2期中国临床前；其他更为早期，国内舒泰神的STSA1301已进入1期，荣昌生物的泰它西普有望扩展适应症到gMG领域。

巴托利单抗相比艾加莫德在安全性上有优势，但MG-ADL分数改善略弱于艾加莫德，属于metoo药物，预计市场价值有限，峰值预计7~8亿元销售额；

【结论与价值判断】：巴托利单抗是首个且唯一在中国完成1/2/3期完整临床的FcRn新药，石药的销售能力具备一定保障。但相比艾加莫德属于metoo产品，预计峰值8亿人民币合理。考虑20%分成比例，总包10亿人民币的里程碑（风险已极低），按照4*权益PS，里程碑折现，这款药价值在18亿人民币左右；考虑PE*10估算在16亿左右。

②HBM9378（TSLP）：

胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）是多效性细胞因子，受体为多种免疫细胞，是2型免疫反应（抗寄生虫免疫和哮喘等过敏性反应）关键介质，该因子促进TH2细胞介导的自免疾病（特异性皮炎、哮喘等）。简单理解，多种自免疾病是由于TH2细胞功能被异常强化放大导致的，而TSLP就是调控TH2细胞的关键开关。

【市场空间与格局】：

哮喘与慢阻肺市场空间巨大且未被满足。2024年全球哮喘患病人数达8.01亿，慢阻肺患病人数5.28亿，目前市场空间分别达到385亿/200亿美金，慢阻肺还是目前全球仅次于心脑血管疾病和癌症的第三大致死疾病，预计到2030年，哮喘与慢阻肺市场空间将持续扩张，分别达到500亿/300亿美金。

目前TSLP研究很热，全球立项资产超40项，目前临床阶段的项目20+，FIC产品是特泽利尤单抗（安进+AZ），2021上市用于治疗哮喘，2024年销售额12.19亿美金（+87%），预计峰值销售额超40亿美金；国内目前市场为空白，特泽利尤单抗和正大天晴的TQC2731处于3期，恒瑞、康诺亚/石药、荃信生物、辉瑞、诺华等企业进度处于2期，和铂HBM9378为2期。

*7月23日，Windward已经完成了海外2期的FPI，进展超预期；

【HBM9378具备BIC潜力】：

分子特点：

①全人源抗TSLP抗体，具有更弱的免疫原性和更好的生物相容性；

②具备超长半衰期，HBM9378在猴与人体内的半衰期超过Tezepelumab约2-3倍，可有效减少注射频率（每3/6个月给药一次，T药则是28天1次）；

③理化性质优越，高浓度下稳定性强，成药性良好，增加患者皮下给药的便利性；

④分子产率高，高达7.7g/L，生产成本低。

【10亿美金Newco授权】：

2025年1月10日，和铂/科伦博泰与Windward Bio达成海外领域授权（除大中华地区及部分东南亚和西亚国家），首付款及近期里程碑4500万美元（由现金及Windward母公司股权组成），里程碑最高9.25亿美元，个位数至双位数销售分成，如未来Windward Bio发生控制权变更或与第三方订立分许可协议，和铂医药有资格收取额外款项。

2023年以来，TSLP抗体交易持续火热，TSLP有成为自免领域的PD1的趋势，和铂的分子目前看到了很大的潜力，但仍需更进一步的临床数据验证（2期是关键）。

【总结】：靶向500亿美金市场，BIC潜力，和铂自主研发平台目前最重磅产品；

③【HBM7020】：BCMA*CD3双靶T细胞衔接器（TCE），预计2025年启动1期临床试验；

④【HBM4003/普鲁苏拜单抗】：新一代全人源抗CTLA-4抗体，抑制T淋巴细胞相关抗原-4，HBM4003是全球首个进入临床阶段CTLA-4全人源仅重链抗体，相比传统CTLA4单抗（如伊匹木），其诱导ADCC效应更强，提升选择性瘤内Treg细胞清除能力，安全性更优。HBM4003目前处于临床2期。

诺纳生物平台：

【一句话概括】：和铂的立身之本，全球稀缺的开放式的抗体发现与筛选修饰平台，靠技术服务费及持续推进研发的里程碑及销售分成实现滚雪球式收入。

【业务】：

诺纳生物是和铂在2022年成立的全资子公司，在中国苏州、美国马塞诸塞州剑桥、荷兰鹿特丹有三个中心，核心业务是基于Harbour Mice®全人源抗体转基因小鼠平台及新一代自主研发的免疫细胞衔接器双抗平台HBICE®，现在还包括AI筛选，创新商业模式，为合作伙伴提供从发现到临床研究审批（I to ITM，Idea to IND）的完整临床前药物开发服务。本质是建立在专利和knowhow壁垒上的CRO服务。

【与和铂产品授权的区别】：

诺纳平台是向全球开放和铂技术，根据客户的需求提供服务，比如筛选靶点，也可以筛选分子，收取技术服务费，分子进入临床阶段、审批、商业化也会有里程碑收入，以及销售分成（比例~3%），分子所有权从始至终都属于客户；和铂产品授权则是权益转让，靶点与分子开发的过程都是和铂完成，是受让方看到分子潜力谈的IP转让，BD、newco、合作开发都属于此类，也有首付款、里程碑与销售分成（比例在高个位数到双位数不等）。

【核心优势】：可用小鼠生产全人源、仅重链的抗体，并结合自身多平台的技术积累，延展ADC、TCE、双抗、CART等形式药物开发。

①专利壁垒：和铂围绕技术平台全方位的专利保护，从羊驼、小鼠基因编辑，到仅重链的抗体基因座替换，到抑制轻链基因表达的方法，再到啮齿类动物体内生产等进行专利布局，目前全球仅有再生元、Ligand Pharmaceutical、Kymab、和铂医药等少数公司拥有全球专利保护的第二代全人源转基因小鼠平台。

②Knowhow与扩展性：本身专利+实际生产全人源仅重链抗体的工程学问题就有Knowhow壁垒，但更核心在基于诺纳平台的技术延伸，HBICE（细胞治疗）、HBICA（双抗）、ADC2.0（XDC）、Hu-mAtrlx（AI），使得客户可以在获得需要抗体的同时获得进一步拓展的可能，满足客户当下和未来的需求。

③先发优势与口碑积累：目前诺纳已累计有100+合作方，开发250+项目，超19项先后进入临床阶段，有管线已进入3期临床；再生元、安进等平台自用未开放，和铂率先开放，目前有最多的客户积累与反馈，特别是多家MNC的背书，构造了其在商业上的口碑壁垒。

【比对】：

Ligand、赛诺菲、安进及部分Biotech有第二代全人源抗体平台，像BMS、安进也有第一代全人源抗体平台（活性弱），和铂最重要的差异化在于HCAb是仅重链平台，分子量更小，更稳定，也更易修饰，同时因为对外服务的需求，HCAb Plus平台集成了HCAb基础上做双抗、多抗、TCE、ADC的能力，在所有平台比对中，和铂平台的可扩展性及通过平台产出项目的数量与授权金额都是最高的。

其他——与安进纠纷：

【安进收购Teneobio】：

2021年7月27日，全球生物制药巨头安进（Amgen）和美国生物技术公司Teneobio宣布一项协议，根据该协议，安进将以25亿美元收购Teneobio，包括一笔9亿美元的预付现金，以及16亿美元的里程碑付款。

具备里程碑意义：MNC高价收购验证了全人源转基因大鼠+双抗平台公司的价值，对平台型公司的估值提供了参照。市场上平台型公司较少，和铂的全人源仅重链抗体平台、TCE平台、ADC平台、双抗平台，相比Teneobio更加稀缺，侧面应证和铂技术平台在全球定价体系下，在21年市场风格下价值不低于25亿美金。

【历史纷争】：

——Teneobio的技术来源于和铂医药，和铂的HCAb主要以小鼠（mice）为模型，Teneobio则是借鉴和铂的路线改造为大鼠（rat），但和铂在专利布局的过程中是对啮齿类动物注册专利，大鼠包含其中，故Teneobio构成侵权。

——2016年和铂收购荷兰公司Harbour Antibodies，拿下了全人源抗体转基因小鼠平台Harbour Mice，2017年和铂就与Teneobio进行交涉未果。

——2021年7月安进收购Teneobio，2021年12月和铂正式对Teneobio提出诉讼，当时安进以不知情为由推辞，事实上，在收购对接的过程中，和铂曾明确告知安进收购对象的专利侵权风险，后又以和铂代理律师曾为安进提供服务为由，要求和铂更换律师并撤诉。

——2025年2月12日，在拉扯4年之久后，法院驳回了安进的诉求，正式将安进列入被告。

【授权服务费】：

安进败诉的概率很高，如败诉，则无法使用Teneobio平台，同时额外赔付款项，并承担名誉损失。去年开始安进开始主动与和铂交涉，申请撤诉，并支付“授权服务费”以达成和解，和铂方面总体接受这一方案，但金额仍在洽谈中。

预期安进将在1-2年内向和铂支付一笔4~5亿美金的授权费，可作为一笔潜在的现金期权估值。

现金流估算：

此处将诺纳生物合作项目，与和铂公开信息有限的众多临床前BD项目合并，估算存量及新项目中，不包括大额BD首付款波动情况下的持续性里程碑收入与销售分成，评估其成长性。假设条件较多可能有偏差，因此作为价值判断的大数参考。

假设1：诺纳生物的销售分成比例约3%，和铂授权项目的分成比例在高个位数及双位数，综合假设按5%销售分成比例测算；

假设2：按照临床前至临床项目30%转化率（3年），临床1期至2期80%转化率（2年），临床2期至3期40%转化率（2年），临床3期至申报60%转化率（3年），申报至商业化90%转化率（1年）估算项目推进成功率，即立项到商业化成功率约5%；

假设3：假设每进入临床阶段里程碑平均约1000万美金，NDA平均里程碑3500万美金，销售里程碑假设在商业化后1/3/5年分别达成1000万/3000万/6000万美金，概率90%/60%/30%；

目前和铂+诺纳合作项目250+，多数为临床前，临床阶段资产19项，其中进度最快的是巴托利单抗、CTLA4单抗（HBM4003）及信达的Claudin18.2ADC，已经进入3期，大约TLSP单抗、AZ的CLDN18.2*CD3及一项未披露的项目在2期，13项处于1期。

估算2025年可持续里程碑+销售分成收入约4750万美金（~3.4亿人民币），到2030年预估约2.52亿美金（18.1亿人民币），到2035年预估9.88亿美金（约71.1亿人民币），2025~2030的CAGR约39.62%，2025~2035的CAGR约35.46%；这部分收入毛利率100%，全部为利润。

【估值】：

——下限：巴托利单抗价值约16亿人民币，HBM9378目前价值在8亿（上限百亿），安进赔付款预计24亿，账上现金到年底32亿，合计约80亿人民币，已高于当前市值。

——合理：考虑到公司已经持续盈利，未来的里程碑收入持续增长（增利润），25/30/35年可持续性里程碑收入分别约3.4/X/X（保密）亿元，按30年15xPE估值，则价值X（保密）亿元，若按2035年10xPE估值，和铂远期目标市值可以看到X（保密）亿以上。还未考虑平台的价值。

总之，和铂的价值下限在80亿人民币处，估算里程碑持续盈利下长期目标价可以看X亿（保密）+。

笔者王会涨23年5月25日分享的$胜宏科技(SZ300476)$ 已涨10倍以上，$寒武纪-U(SH688256)$ 已涨6倍以上，AI算力股短期有泡沫了，不建议再追高。建议看看低位创新药的机会。

医药投资研究培训第3讲：F公司研究，预期涨1倍。

创新药牛市，好公司普遍涨3-10倍。F公司底部起来才涨50%多，6月16日至今涨不到10%，3.8倍PS，Q2扣非利润翻倍以上，利润率快速爬坡，按测算大概率近期有大利好要落地，预期涨1倍。

主讲嘉宾：王逸斌，笔名王会涨，北京大学医学学士、医学硕士，和君商学院三届毕业生、和君董秘班十期毕业生，医药股机构群群主，知识星球“王会涨读者闭门论坛”星主（参与的包括基金经理、分析师、医药产业人士等），涵义资本合伙人，曾任上市公司大博医疗集团股票自有资金投资及投资并购负责人、高特佳投资业务合伙人、国兴投资投资总监。

时间：8月31日周日上午9:30-10:30。腾讯会议或厦门思明区现场：阅谈共享茶室·棋牌(龙山店)。感兴趣的留言。

第一届43讲参加的朋友超800人次，包括政府领导、母基金董事总经理、基金经理及分析师、18年80倍的牛散、上市公司董秘及投资并购部负责人、投资公司董事长人及合伙人、企业集团CEO及高管、教授、医生、律师、学生等，教学相长，互相赋能！

第一届王会涨曾在熊市重点分享三星医疗涨8.2倍、康方生物涨4.2倍，兴齐眼药涨2.8倍。机构群分享胜宏科技涨10倍以上，寒武纪涨6倍以上。近期7月7日分享安杰思3周涨30%多，7月19日-21日培训及知识星球“王会涨读者闭门论坛”分享华康洁净涨30%，知识星球7月30日分享安科生物次日20%涨停。

主办方：涵义资本

合作方：研值，研值由50位头部医药基金合伙人及上市公司董事长联合发起创立。