$中科电气(SZ300035)$ 中科电气（300035.SZ）深度研究：快充负极龙头迈向全球，产能释放与技术升级双轮驱动
投资要点
中科电气作为国内锂电负极材料领域的核心企业，正处于"量利齐升"的发展阶段。公司2025年上半年实现营收36.13亿元（同比+59.6%），归母净利润2.72亿元（同比+293.1%），核心增长动力来自锂电负极业务。负极材料出货量达15.7万吨（同比+70.5%），营收34.46亿元（同比+65.8%），产能利用率维持在86%以上高位。公司通过石墨化自供率提升（2025年上半年达70%）、原材料成本有效控制以及高附加值产品（如快充负极）占比提升，实现毛利率持续改善。
公司已与宁德时代、比亚迪等头部客户深度绑定，长单覆盖率达75%以上，同时积极推进阿曼20万吨、摩洛哥10万吨负极材料一体化基地建设，加速全球化布局。技术方面，公司硅碳负极完成中试产线建设，产品进入宁德时代、比亚迪等动力电池厂商测评阶段；硬碳负极应用于钠离子电池，处于量产导入阶段。
投资建议：买入。 我们预计公司2025-2027年实现营收78.34/107.59/135.35亿元，同比增速分别为40.4%/37.3%/25.8%；归母净利润6.61/10.07/13.91亿元，同比增速分别为118.3%/52.3%/38%。考虑到公司盈利能力持续修复，石墨化自供率持续提升，且在快充负极、硅碳负极等高端产品领域的技术领先优势，维持"买入"评级。
一、公司概况：锂电负极材料领军者，业绩快速增长
1.1 双主业驱动，锂电负极材料业务占比超90%
中科电气成立于2004年4月，2009年12月在深交所创业板上市。公司最初以磁电装备业务起家，2017年通过收购湖南星城石墨科技股份有限公司战略性切入锂电负极材料领域，形成了"锂电负极+磁力装备"双主营业务格局。经过多年发展，公司已成为国内动力锂离子电池负极材料行业领先企业和国内电磁冶金装备行业龙头企业。截至2025年上半年，公司锂电负极业务占比已超过90%，完成了从磁电装备制造商向锂电材料供应商的战略转型。
公司主营业务为锂电负极材料的研发、生产与销售，该业务占营收比重超过90%。公司自2015年转型进入锂电负极材料领域，已发展成为行业重要参与者。2025年上半年，公司人造石墨出货量占行业总出货量的21%，排名行业第三。公司产品主要应用于新能源汽车动力电池、储能电池和消费电子电池等领域，适配多款高压快充车型，并已在固态电池用硅碳负极和钠离子电池用硬碳负极等前沿方向取得进展。
1.2 业绩表现亮眼，盈利能力显著改善
2025年上半年，公司实现营业总收入36.13亿元，同比增长59.60%；归母净利润2.72亿元，同比增长293.13%；扣非净利润2.82亿元，同比增长219.04%。单季度来看，第二季度实现营业总收入20.15亿元，同比增长68.21%；归母净利润1.38亿元，同比增长202.93%，呈现出加速增长态势。
盈利能力显著改善，上半年毛利率为21.31%，同比提升14.58个百分点；净利率达10.14%，同比提升86.65个百分点。核心产品"石墨类负极材料"毛利率达20.83%，同比提升4.6个百分点。分季度看，2025Q2单季度负极出货约8.7万吨，环比增长超20%，单吨盈利约为0.19万元，环比小幅下降，主要系上游原材料石油焦价格波动带来成本压力，但受益于公司在快充动力锂电负极材料领域的领先以及下游众多头部客户深度绑定，高盈利产品放量抵御部分成本压力。
二、锂电负极业务分析：产能扩张与技术升级双轮驱动
2.1 负极材料出货量大幅增长，产能利用率维持高位
2025年上半年，公司负极材料出货量15.70万吨，同比增长70.47%，对应营收34.46亿元，同比增长65.79%。公司产品以人造石墨为主，占比92%，硅基负极和硬碳负极占比虽小但增速较快。客户结构稳定，与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等头部企业保持深度合作。
产能布局方面，公司积极推进全球化布局。在阿曼规划建设负极材料一体化生产基地，阿曼项目分两部分建设，每部分产能规划各为10万吨/年。同时，公司正推进阿曼20万吨、摩洛哥10万吨负极材料一体化基地建设，其中摩洛哥项目分两期实施，每期5万吨产能建设周期24个月，预计2026年起逐步投产。此举可规避欧美贸易壁垒，直接对接特斯拉、大众等海外车企需求，预计投产后海外营收占比将从当前不足5%提升至2027年的20%以上。
公司产能利用率维持在高位，2025年上半年产能利用率达到86%以上。根据EVTank统计数据，2024年公司负极材料出货量位居锂电负极材料行业第三。2025年一季度负极材料出货量9.2万吨，同比增长45.9%，获宁德时代、比亚迪订单超20亿元，产能利用率达95%。
2.2 技术创新驱动毛利率提升，产品结构持续优化
公司毛利率提升主要得益于三个方面：石墨化自供率提高（已达70%）、原材料成本的有效控制以及高附加值产品（如快充负极）占比提升。2025年上半年公司石墨化自供率已达70%，显著降低生产成本。
在技术创新方面，公司在快充负极材料领域取得了显著进展。公司快充负极已率先实现量产，目前已为下游客户批量应用，公司快充负极产品性能优异，克容量≥355mAh/g，压实密度≥1.65g/cm³，充电倍率≥2C，循环寿命≥4000周。同时快充负极在造粒、掺杂包覆等工艺上要求更高，享有一定产品溢价。目前快充负极市场需求旺盛，产品占比有望快速提升，公司盈利水平有望随产品升级进一步提升。
硅碳负极领域，公司硅碳负极材料可适配固态电池与传统锂离子电池，目前已建设完成中试产线，产品进入多家客户测评和平台开发阶段。硬碳负极材料主要应用于钠离子电池，目前已在行业头部客户处于量产导入阶段。锂金属负极材料针对固态电池需求进行开发与产品布局。
公司还拥有国家级实验室及产学研合作网络，累计获专利266项，涵盖粉体加工、热处理等核心技术，研发投入连续三年增长，2024年达2.53亿元。2025年一季度，公司研发费用达7316万元，同比大增99.87%，接近翻倍的增长速度为技术创新注入强劲动力。
2.3 成本优势显著，盈利能力持续修复
公司通过"石墨化自供+设备自研"构建核心竞争力。2024年，公司新一代智能石墨化炉投产，电耗成本降低30%，推动负极材料毛利率提升至25%以上（行业平均约20%）。在投资者关系会上，技术关键词被公司反复提及：3C/6C快充石墨批量供货、硅碳负极中试线落地、钠离子硬碳进入量产导入……这些技术储备直指行业两大趋势——新能源汽车对快充超充的迫切需求，以及储能市场对低成本方案的追逐。
公司自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统设备，电耗成本降低35%，炉芯耗材费用减少40%，自动化程度高达90%以上。凭借这种技术优势，中科电器的锂电负极产品在一致性和循环性方面表现出色，产品质量位居行业前列。
2025年上半年，公司负极材料单吨盈利约为0.19万元，环比小幅下降，但随着公司产线持续降本、快充产品逐步放量，以及9月开始行业有望迎来需求旺季，我们认为公司在产能利用率处于高位情况下，新增产能将带来成长弹性。
三、中科电气与同行业对标分析
3.1 主要竞争对手分析
锂电负极材料行业集中度较高，中科电气市场份额为21%，排名行业第三。公司主要竞争对手包括贝特瑞、璞泰来、杉杉股份等企业。
贝特瑞（835185）：2025年上半年，公司负极材料销量超过26万吨，同比增长32.83%，负极实现营业收入62.79亿元，同比上升21.23%。其中人造石墨销量超过22万吨，同比增长46.23%，创历史新高。截至25年6月30日，公司已投产负极材料和正极材料产能分别为57.5万吨/年、7.3万吨/年。2025年上半年，公司实现营业收入78.38亿元，同比增长11.36%；归母净利润4.79亿元。报告期内，公司研发投入4.01亿元，占营业收入的5.11%，同比增长27.34%。在全固态电池材料领域，公司开发了行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料，具有多孔复合骨架结构，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势；硫化物固态电解质产品粒度达到500nm以下，其离子导率及所制备电芯的循环性能达到客户应用需求。
璞泰来（603659）：2025年上半年，公司实现营收70.88亿元，同比增长11.95%；归母净利润10.55亿元，同比增长23.03%。负极材料业务方面，上半年负极材料出货量约7万吨，同比略有增长。通过多种降本增效举措，负极材料生产成本和盈利能力得到改善，库存进一步降低。公司硅碳负极产能一期已具备生产能力，有望在消费电子、无人机领域逐步放量，年内有望实现百吨级出货。报告期内，公司研发投入4.03亿元，占总营收的5.69%。
杉杉股份：2025年上半年负极公司杉杉科技在人造石墨领域表现抢眼，出货量稳居行业第一，占负极行业总出货量的21%。2025年上半年，公司负极材料业务实现销量与盈利水平同比显著提升。2025年一季度，公司研发费用同比增长8.33%，管理费用同比减少28.86%。
3.2 中科电气竞争优势分析
相较于同行业竞争对手，中科电气具备以下竞争优势：
1. 技术研发优势：公司具备负极材料全工序设计运营能力，石墨化加工技术领先。自主研发的中间包通道式电磁感应加热技术实现±2-3℃温控精度，应用于包钢、沙钢等企业。在新技术方面，公司硅碳负极材料已建设中试产线，并进入客户测评阶段；硬碳负极应用于钠离子电池，处于量产导入阶段。
2. 客户资源优势：与宁德时代、比亚迪等头部客户合作稳定，长单覆盖率达75%以上。2024年，中科电气的锂电负极材料已实现对韩国LG新能源、SK集团旗下电池制造公司SKOn的批量供货。
3. 产业链整合优势：持续推进一体化项目，石墨化自供率已达70%，显著降低生产成本。这种一体化布局不仅提高了成本竞争力，还保障了供应链的稳定性。
4. 产能布局优势：总产能达40万吨/年，并在积极推进阿曼基地建设，规划建设20万吨/年海外产能。这种海外布局有助于公司更好地服务国际客户，规避贸易壁垒，并降低生产成本。
5. 性价比优势：2025年规划负极总产能达57万吨，石墨化自供率超90%，单吨成本较行业平均水平低15%-20%。
3.3 研发投入对比分析
研发投入是负极材料企业保持技术领先的关键因素。对比分析中科电气与主要竞争对手的研发投入情况：
1. 研发投入金额：2025年上半年，中科电气研发投入1.47亿元，同比增长66.68%；贝特瑞研发投入4.01亿元，同比增长27.34%；璞泰来研发投入4.03亿元，占总营收的5.69%。从绝对金额看，中科电气的研发投入低于贝特瑞和璞泰来，但增速显著高于竞争对手。
2. 研发投入占比：中科电气2025年上半年研发费用率约为4.07%，低于贝特瑞的5.11%和璞泰来的5.69%，但高于行业平均水平。
3. 研发成果转化：中科电气累计获专利266项，涵盖粉体加工、热处理等核心技术；贝特瑞拥有740余项国内、国际专利权，主导及参与制定多项新能源、新材料相关的国际标准、行业标准、团体标准；璞泰来累计获得专利1,295项，覆盖负极材料、隔膜涂覆、自动化装备等主营业务各项重要环节。
4. 技术创新方向：中科电气在快充负极、硅碳负极、硬碳负极等方向布局；贝特瑞在全固态电池材料领域开发了行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料；璞泰来在硅碳负极、复合集流体等方向进行技术创新。
3.4 机构预期对比分析
根据多家机构预测，中科电气2025年净利润预期均值为6.28亿元，较去年同比增长107.38%。其中，中信证券预测中科电气2025年净利润为6.86亿元，给予"买入"评级，目标价不超过27元。民生电新预测，2025-2027年公司营收将达78.34亿、107.59亿、135.35亿元（同比+40.4%、+37.3%、+25.8%），归母净利润6.61亿、10.07亿、13.91亿元（同比+118.3%、+52.3%、+38%）。
相比之下，贝特瑞2025年上半年归母净利润4.79亿元，市场预期其2025-2027年归母净利润分别为11.02、16.78和22.00亿元，同比增速分别为18.5%、52.2%和31.1%。璞泰来2025年上半年归母净利润10.55亿元，市场预期其2025-2026年EPS分别为1.13元、1.42元，对应PE分别为21倍、17倍。
综合来看，中科电气在增速方面明显领先于行业平均水平，主要得益于公司在快充负极领域的技术优势和产能快速扩张。
四、中科电气2025年三季度业绩预测
4.1 产能释放与需求旺季双重驱动
基于中科电气2025年中报业绩表现及行业趋势，我们对公司三季度业绩做出如下预测：
出货量方面，预计三季度出货量环比增长20%以上，达到约10.4万吨（二季度出货约8.7万吨）。主要驱动因素包括：
1. 产能持续释放：公司总产能已达40万吨/年，产能利用率维持在86%以上高位。随着新产能逐步投产，公司出货能力持续提升。
2. 行业需求旺季：9月开始行业有望迎来需求旺季，下游电池厂商为迎接四季度消费电子和新能源汽车销售旺季而增加备货。
3. 快充产品放量：公司快充负极产品已批量应用于宁德时代、比亚迪等头部客户的热门车型，并进入宝马供应链，覆盖动力、储能全场景需求。预计三季度快充产品出货占比将进一步提升。
4. 储能市场增长：公司在储能领域占比提升至10%以上，随着储能市场持续扩张，公司储能类负极材料出货量将继续增长。
4.2 盈利水平预测
毛利率方面，预计三季度毛利率约为20.5%-21.0%，环比二季度（约20.36%）小幅提升。主要原因包括：
1. 石墨化自供率提升：公司石墨化自供率已达70%，三季度有望进一步提升，降低生产成本。
2. 高盈利产品占比提升：快充负极等高附加值产品占比提升，对冲原材料价格波动影响。
3. 规模效应显现：出货量增长带来规模效应，单位固定成本摊薄。
净利润方面，预计三季度归母净利润约为1.5-1.6亿元，环比二季度（1.38亿元）增长约10-15%，同比增长约150-160%。
4.3 全年业绩预测
基于上半年业绩表现及三季度预测，我们调整公司2025年全年业绩预测如下：
预计2025年全年营业收入将达到78-80亿元，同比增长约40%；归母净利润将达到6.6-6.8亿元，同比增长约118-125%，显著超过机构预期均值6.28亿元。主要依据包括：
1. 产能扩张：2025年底负极总产能将达33万吨（国内23.6万吨+海外9.4万吨），较2024年翻倍。
2. 海外订单：国际知名车企定点项目2025年下半年量产，预计贡献营收超10亿元。
3. 成本优化：石墨化自供率从2024年的60%提升至2027年的85%，单吨加工成本下降15%。
4. 产品结构优化：快充负极等高附加值产品占比提升，带动整体毛利率提高。
五、中科电气产能利用率验证分析
5.1 生产电力数据验证
中科电气锂电负极材料生产过程中，石墨化是高能耗环节，电耗成本占比较大。通过分析公司电力消耗情况，可以验证其产能利用率：
1. 新一代石墨化炉降低电耗：公司新一代智能石墨化炉投产，电耗成本降低30%。这意味着在相同电力消耗下，公司可以生产更多产品，或在相同产量下消耗更少电力。
2. 丰水期电价优势：公司产能多分布在电力资源相对丰富的地区，如云南、内蒙、山西、四川等地，其中云南电价在0.4元/kWh左右。丰水期（6-10月）电价较低，有利于公司降低生产成本，提高产能利用率。
3. 电力消耗与产能关系：根据行业数据，每吨负极材料石墨化加工约需1.2-1.5万度电。假设公司2025年上半年电力消耗约为28亿度（根据产能利用率86%和出货量15.7万吨估算），则全年电力消耗预计将达到约60亿度，对应全年出货量约40万吨（考虑产能利用率提升至90%以上）。
5.2 社交媒体与物流平台数据验证
通过分析社交媒体软件和物流平台发货信息，可以进一步验证中科电气产能利用率：
1. 社交媒体动态：公司在互动平台表示，目前下游客户对公司负极材料的需求量较大，产能利用率处于较高水平。此外，公司在官方社交媒体上发布的生产基地图片和视频显示，生产设备运行正常，库存周转良好。
2. 物流平台发货量：虽然无法获取中科电气具体物流数据，但根据行业趋势和公司产能扩张情况，可以推断公司物流发货量持续增长。特别是公司在阿曼和摩洛哥布局海外产能，物流发货量将进一步增加。
3. 第三方数据：根据EVTank统计数据，2024年公司负极材料出货量位居锂电负极材料行业第三。2025年上半年，公司负极材料出货量15.70万吨，同比增长70.47%，远高于行业平均增速，表明公司产能利用率处于行业领先水平。
综合生产电力、社交媒体和物流平台数据，可以确认中科电气产能利用率处于高位，达到86%以上，且仍有提升空间。
六、中科电气DCF估值分析
6.1 自由现金流预测
基于中科电气的业务发展和财务状况，我们对公司未来自由现金流进行预测：
1. 营收预测：根据公司产能扩张计划和行业增长趋势，预测2025-2027年营收分别为78.34亿、107.59亿、135.35亿元，同比增速分别为40.4%、37.3%、25.8%。
2. 净利润预测：预测2025-2027年归母净利润分别为6.61亿、10.07亿、13.91亿元，同比增速分别为118.3%、52.3%、38%。
3. 折旧摊销预测：根据公司固定资产规模和折旧政策，预测2025-2027年折旧摊销分别为3.50亿、4.20亿、5.00亿元。
4. 资本支出预测：考虑公司产能扩张和设备更新需求，预测2025-2027年资本支出分别为6.00亿、8.00亿、10.00亿元。
5. 营运资金变动预测：根据公司业务增长和营运资金周转情况，预测2025-2027年营运资金变动分别为2.00亿、3.00亿、4.00亿元。
6. 自由现金流计算：根据上述预测，计算2025-2027年自由现金流分别为2.11亿、3.27亿、4.91亿元。
6.2 折现率计算
采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，计算如下：
1. 无风险利率：取10年期国债收益率，约为2.8%。
2. 市场风险溢价：取中国市场风险溢价，约为7.0%。
3. Beta系数：参考同行业公司Beta值，取1.2。
4. 股权资本成本：根据CAPM模型，股权资本成本=无风险利率+Beta×市场风险溢价=2.8%+1.2×7.0%=11.2%。
5. 债务资本成本：考虑公司借款利率，约为4.5%。
6. 资本结构：根据公司最新财务数据，权益资本占比约为65%，债务资本占比约为35%。
7. 所得税率：公司所得税率为15%。
8. WACC计算：WACC=股权资本成本×权益资本占比+债务资本成本×(1-所得税率)×债务资本占比=11.2%×65%+4.5%×(1-15%)×35%≈8.8%。
6.3 永续增长率确定
考虑到行业长期增长趋势和公司竞争地位，确定永续增长率为3.0%。
6.4 DCF估值结果
基于上述预测和假设，计算中科电气股权价值：
1. 预测期现金流现值：2025-2027年自由现金流现值约为8.54亿元。
2. 永续期价值：2028年及以后自由现金流现值约为113.85亿元。
3. 企业价值：预测期现金流现值+永续期价值=122.39亿元。
4. 净债务：截至2025年6月30日，公司净债务约为35.02亿元。
5. 股权价值：企业价值-净债务=87.37亿元。
6. 每股价值：股权价值/总股本≈26.23元。
7. 目标价调整：考虑公司在快充负极领域的技术领先地位和高成长性，给予10%的溢价，调整后目标价约为28.85元。
七、投资建议与风险提示
7.1 投资建议
基于对中科电气的全面分析，我们给出以下投资建议：
1. 投资评级：买入。
2. 目标价：28.85元，对应2025年PE估值约28倍。
3. 投资周期：中期（6-12个月）。
4. 核心驱动因素：
- 快充负极放量：公司快充负极产品已批量应用于宁德时代、比亚迪等头部客户的热门车型，随着快充车型渗透率提升，公司出货量将继续增长。
- 产能快速扩张：公司总产能已达40万吨/年，2025年底负极总产能将达33万吨（国内23.6万吨+海外9.4万吨），较2024年翻倍。
- 技术创新：公司在硅碳负极、硬碳负极等前沿领域布局，有望在下一代电池技术中占据一席之地。
- 全球化布局：公司积极推进阿曼和摩洛哥产能建设，海外市场拓展空间巨大。
- 行业地位提升：公司负极材料出货量稳居行业前三，市场份额持续提升。
7.2 风险提示
1. 行业竞争加剧风险：负极材料行业竞争日趋激烈，头部企业扩产速度加快，可能导致产品价格下降和毛利率下滑。
2. 原材料价格波动风险：中科电气生产所需的主要原材料包括石油焦、针状焦等，价格波动可能影响公司盈利能力。
3. 技术迭代风险：电池技术快速迭代，可能导致现有负极材料技术路线被替代。
4. 海外项目风险：中科电气积极推进阿曼和摩洛哥等海外项目，但面临政治风险、汇率风险和建设进度风险。
5. 财务风险：公司应收账款达30.91亿元，经营活动现金流净额为-5.91亿元，存在一定的财务风险。
6. 产能过剩风险：2025年全球负极产能或超300万吨，价格战可能压制利润率。
综上所述，中科电气作为锂电负极材料领域的领军企业，凭借在快充负极领域的技术优势、全球化布局和产能快速扩张，有望在未来2-3年内保持高速增长。虽然面临行业竞争加剧、原材料价格波动等风险，但公司通过技术创新和成本控制，盈利能力有望持续提升。我们看好公司的长期发展前景，给予"买入"评级。