星源材质（300568）投资价值分析报告：全技术路线卡位固态电池核心，双龙头供应打开成长天花板

一、核心投资逻辑：三重稀缺性构筑长期投资价值

星源材质通过参股 33.51% 的深圳新源邦科技，实现氧化物、硫化物、聚合物三大固态电解质技术路线全覆盖，成为国内少数具备 “全技术布局 + 双龙头供应” 能力的材料企业。其投资价值核心源于三点稀缺性：

技术卡位稀缺性：国内唯一同时实现氧化物电解质量产、硫化物小批量供应、聚合物深度绑定头部客户的企业，适配半固态到全固态电池技术演进全程；

客户结构稀缺性：已进入宁德时代、比亚迪双头部供应链，覆盖国内 60% 以上的动力电池市场份额，订单确定性行业领先；

盈利弹性稀缺性：固态电解质膜毛利率达 50%（传统隔膜 25%-30%），随着产能释放，有望推动公司盈利结构从 “传统制造” 向 “高端材料” 升级。

二、公司与标的：固态电池赛道的 “全路线玩家”

2.1 股权与战略定位：深度绑定新源邦，共享技术红利

星源材质持有深圳新源邦 33.51% 股权，为核心参股公司。新源邦由新宙邦、星源材质、天奈科技三家上市公司联合参股，依托股东在材料、设备、工艺的协同优势，已建成国内领先的固态电解质研发与量产平台。星源材质通过 “技术输出 + 产能共建” 模式，将新源邦的技术突破转化为自身业绩弹性，按权益法核算分享其利润增长。

2.2 三大技术路线：从半固态到全固态的全周期覆盖

新源邦的技术布局精准匹配动力电池企业的迭代节奏，形成 “短期放量（氧化物）+ 中期成长（聚合物）+ 长期卡位（硫化物）” 的阶梯式增长曲线：

客户进展：

氧化物电解质是宁德时代凝聚态电池核心供应商，占其相关产能 30% 份额。

聚合物电解质是比亚迪刀片固态电池供货商，与大曹化工合作专属隔膜项目。

硫化物电解质支撑宁德、比亚迪全固态电池研发，技术参数对标日本住友。

技术壁垒：公司独创 “刚性骨架膜 + 柔性聚合物原位聚合” 技术，解决固态电解质与电极的界面稳定性难题，产品适配 80% 现有锂电池产线，大幅降低客户切换成本。

三、双龙头供应：订单确定性与增长弹性的双重保障

宁德时代与比亚迪合计占据全球动力电池市场 55% 份额，星源材质通过差异化技术路线实现 “一客一策” 供应，成为两者固态电池产业化的核心伙伴。

3.1 宁德时代：氧化物路线先行，分享半固态放量红利

宁德时代 2024 年推出的凝聚态电池（半固态）能量密度达 500Wh/kg，已搭载蔚来 ET9 等车型，2025 年规划产能 10GWh。星源材质的氧化物 - 聚合物复合固态电解质膜通过其认证，成为核心供应商，预计获取 30% 份额：

出货量测算：按 10GWh 产能、单 GWh 电解质膜需求 8 吨测算，2025 年对应出货 24 吨；

收入弹性：按单价 80 万元 / 吨、毛利率 50% 计算，贡献收入 1.92 亿元，净利润近 1 亿元（按权益法核算约 3300 万元）。

此外，公司为宁德时代定制的特殊性能隔膜已小批量出货，传统业务与固态业务形成协同绑定。

3.2 比亚迪：聚合物路线深度绑定，布局全固态未来

比亚迪计划 2027 年启动全固态电池示范装车，2030 年大规模量产，当前重点推进刀片固态电池（半固态）研发。星源材质的聚合物电解质膜已实现供货，同时通过与比亚迪长期合作的干法涂覆隔膜业务（批量供应）形成 “传统 + 新兴” 的双重合作壁垒：

短期贡献：聚合物电解质膜在比亚迪两轮车、小家电领域出货稳定，2025 年预计贡献收入 1.2-1.5 亿元；

长期潜力：公司与中科深蓝汇泽联合开发的全固态电解质膜，已适配比亚迪 400Wh/kg 级电池研发需求，有望成为其全固态时代核心供应商。

四、财务与估值：固态业务打开估值重估空间

4.1 业绩弹性：固态业务成第二增长曲线

2024 年公司固态相关业务营收 2 亿元，占总营收比重约 6%；随着宁德、比亚迪产能释放，预计 2025 年固态业务营收增至 4-5 亿元，占比提升至 15%，毛利率维持 50% 高位（传统隔膜业务毛利率约 28%），推动整体毛利率提升 3-4 个百分点。

4.2 估值对比：稀缺性尚未充分定价

当前固态电池材料板块平均 PS 约 15 倍（瑞泰新材 18 倍、辉能科技 22 倍），星源材质当前 PS 约 8 倍，显著低于板块均值，核心因市场尚未充分定价其固态业务价值。若按 2025 年固态业务 4 亿元营收、给予 20 倍 PS（反映全技术路线稀缺性），对应估值 80 亿元；传统隔膜业务按 10 倍 PS（行业均值），对应估值 220 亿元，合计合理估值 300 亿元，对应目标价 48-52 元（当前市值约 240 亿元）。

五、风险提示

技术路线迭代风险：若硫化物路线成为全固态电池主流，公司氧化物、聚合物业务可能面临需求不及预期风险；

客户验证风险：宁德时代、比亚迪若调整固态电池量产节奏，可能影响公司订单释放进度；

产能过剩风险：传统隔膜行业 2025 年供需比或达 186%，若价格战加剧，可能拖累公司整体盈利；

股权稀释风险：新源邦若后续融资，可能导致星源材质持股比例下降，影响权益收益分成。

六、投资结论

星源材质通过新源邦实现固态电解质全技术路线布局，依托宁德时代、比亚迪双龙头供应关系，在半固态电池产业化元年（2025 年）具备明确的业绩弹性，同时卡位全固态电池技术未来。当前估值尚未反映其固态业务的稀缺性与成长性，存在显著重估空间。给予 “买入” 评级，目标价 48.0-52.0 元，短期关注宁德时代凝聚态电池产能释放进度，长期跟踪硫化物电解质吨级出货验证情况。

附注：本报告数据来源于公司公告、行业研报及公开信息，截至 2025 年 10 月 9 日。投资决策需结合个人风险承受能力及市场动态调整。