【AI的结构性泡沫】每轮泡沫不会简单重复，大家都从历史中学习。

如果支出完全是从自由现金流中拆出来，那很难说有泡沫。即使事后验证投资失败，也就损失两三年的自由现金流，这对于30PE的企业来说几乎不会影响估值。从这个角度来说，现在谷歌、微软、亚马逊仍处在理智投资阶段。

中游的状态就不同了。甲骨文自由现金流已被完全榨干，本月为建设数据中心发行380亿美元债券，这相当于已经押上了3年的利润。如果继续扩大投资？甲骨文计划未来每年增加债务200+亿美元。但甲骨文还算不错的，至少只是拿未来利润赌一把。

AI算力租赁怎么看都是个糟糕的生意。往上，几乎只有英伟达一个卖家；往下，又只有微软、谷歌屈指可数的几个客户（往往一个客户能占总收入60%+）。左右看看，市值超过10亿美元的竞争者已达到20家，做的都是差不多的事情。往上、往下都毫无议价权，同行竞争又如此激烈的行业，连钢铁行业似乎都更好点。

最妙的是什么呢？微软、谷歌现在转嫁了风险，但拿着收益。如果AI需求不及预期，微软合约到期后不再续就行，重资产全丢给中游企业。如果AI需求稳定扩张，微软的产能不会掉队，同时慢慢再把自己的数据中心建起来作替代。如果GPU芯片技术变革，反正也不是自己的折旧。

中游企业，同时面临着重资产、高负债、芯片迭代快、依赖大客户、同质化竞争、客户能自己做等众多风险。而恰恰是这些企业，$TeraWulf(WULF)$ 上周发行了32亿美元垃圾债、年利率7.75%; $Cipher Mining(CIFR)$ 本周也要发30亿美元垃圾债。想想看，随便一家企业发债就能建立起来的业务，供需平衡后，未来能有多少毛利率呢。

今年，全球数据中心支出预计将达到4000亿美元。其中真正能确定需要的数据中心，掌握在微软、谷歌、meta自己手中。而为未来的爆发提前准备的建设投资，被几十家中小型、转型的矿企、数据中心企业承担了。其所承担的风险，和潜在的收益，真的平衡吗？