同样是并购，柯达惨败，丹纳赫封神！
有观点，有态度
这是医业观察的第2708-3期文章
来源：流动的PE
去年“并购六条”以来，国内并购市场渐行渐盛。多家数据库一致显示，2025上半年国内并购市场交易量均保持同比上升的趋势。
据不完全统计，自“并购六条”以来，在已披露的上市公司重大资产收购交易中，高达1/4的为跨界并购。此外，不少市场化战略买方机构或企业也频频跨界展开对上市公司控制权的收购，这些交易最终落地后，买方也极有可能为上市公司装入科创类资产，实现上市公司的业务转型或第二增长曲线的增加。
然而，熟悉并购市场的人士都知晓，并购本身风险较大、失败率极高。
并购历史上来自前人的惨痛教训更是比比皆是。
医业观察的读者都知道，星哥一直是世界知名投资机构“并购之王”丹纳赫的忠实粉丝。
参考 《35年股价增长705倍！“并购之王”丹纳赫的增长奇迹》
本文将借助丹纳赫和柯达两个国际“王者级”巨头的并购案例，正反对比，深入剖析科创类并购交易的成功之道。
01# 百年“胶卷之王”柯达，成也萧何败也萧何
19世纪，科技让人类能够把现实生活的珍贵瞬间记录在小小的胶片上以便随时影印成相片。在接下来长达100多年的时间里，美国的伊士曼柯达（Eastman Kodak）公司统领着整个胶卷行业，市场占有率一度高达90%，是该行当之无愧的“一哥”。
期间，“柯达时刻（Kodak Moment）”是柯达最为成功的一套营销术语，它深入人心地成为人们超过一个世纪用于留存和回味的记忆。然而，如今，或者说从十多年前首次申请破产开始，“柯达时刻”开始走向了昏暗。
就在上周，这位曾经的“一哥”在最新的财报中警告投资人称，公司缺乏“承诺融资或可用流动资金”来偿还约5亿美元的即将到期的债务。并且，这些情况对公司持续经营能力构成重大疑虑。
究竟是什么原因，让这家90年代就破百亿美元市值的企业落魄到如此的境地？不少评论家认为柯达的失败归咎于柯达安于现状不思进取，以及未能发现数字技术带来的机遇。
但笔者认为，柯达其实是有战略远见的，它在业务下滑的时候想过转型新的赛道，也早于Facebook尝试在线照片平台，甚至全球第一台数码相机也是柯达发明的。柯达之所以“虎落平阳”，很大程度上与公司领导层的历史决策直接挂钩，其中涉及了不少并购交易后的整合方向。
在正式介绍柯达的并购交易前，笔者先描述一下柯达对于数字化和智能手机的态度。
首先，尽管柯达虽然发明了第一台数码相机，但是公司高层一直担忧数码技术冲击核心胶卷业务，迟迟不愿全面转型。同期，佳能、索尼等日企却在数码相机领域发力，逐渐赶上了柯达技术方面的领先优势，还逐渐蚕食原本柯达在相机领域的市场份额。
其次，柯达对于智能手机的态度像在看待“路人”。2004年，苹果曾向柯达伸出合作之手，希望共同开发iPhone的摄像头模组，然而柯达却以“手机拍照非主流”为由拒绝了这一合作机会。此后iPhone颠覆摄影行业，而柯达仍沉迷于胶卷专利授权收入，错失转型良机。
回归并购话题，海外大型公司多善于通过并购来开疆扩土，柯达也不例外。1990年代前的柯达也曾大刀阔斧地收购多家企业进行规模和经营地的扩张，把业务从美国带去了欧洲和大洋洲。
然而，柯达的横向并购做得好并不意味着它能把成功复刻到纵向并购。
1988年，面对胶片销量下滑的挑战，柯达管理层出于对传统业务衰退的担忧，斥资51亿美元收购了斯特林药业。这笔相当于当年全年利润三倍的巨资，是柯达试图通过多元化战略进入医疗健康领域的一次豪赌。
然而，他们严重低估了制药与影像行业的本质差异：斯特林旗下虽有诊断影像业务可与柯达医疗成像部门形成协同，但柯达既缺乏药品研发能力，又无法将胶片生产的成本控制经验复制到制药领域。更致命的是，这场收购让柯达背上沉重债务，1993年公司债务飙升至93亿美元，仅利息支出就吞噬了15%的营收。六年后，柯达不得不以不足收购价一半的价格剥离了斯特林药企，这场跨界并购的豪赌最终造成超过25亿美元的损失，成为其战略失误的开端。
进入千禧年，互联网浪潮初起，柯达试图通过2001年以1.45亿美元收购在线照片分享平台 Ofoto，抓住数字转型的尾巴。要知道，Facebook收购Instergram可是发生在这笔交易的十年之后，足以证明彼时的柯达仍具战略目光。
但是，就像笔者一再提及的：并购的精髓在交割后的协同整合。柯达公司第二次重要的跨界收购，错误地判断了协同整合的方向。
当时公司的管理层坚持认为柯达应当聚焦胶片主业，所有收购项目最终都应当为主业导流，即他们反向地开始引导Ofoto用户将线上的照片去线下影印，逐渐失去了大量用户。
此外，这场收购从一开始也暴露了柯达在互联网领域的水土不服：技术层面，柯达强行将Ofoto的用户界面和技术架构替换为自家传统系统，导致用户体验暴跌，核心技术团队集体离职；
战略层面，如前文所述，管理层将更名为“柯达画廊（Kodak Gallery）”的平台仅定位为胶片冲印的附属服务，而同期 Shutterfly 通过社交分享功能和照片书等个性化产品吸引数百万用户，2006 年上市时市值已达19.4亿美元，远超柯达画廊。
Ofoto项目本有潜力成为柯达通过跨界并购向在线服务转型的核心入口，却因公司老套的“胶片优先”思维定式被浪费，最终在母公司柯达2012年破产后，竞争对手Shutterfly通过假马竞拍方式以2380万美元收购了柯达画廊。柯达画廊于2012年7月2日关闭，照片被转移到Shutterfly，柯达也彻底退出了数字影像服务市场。
柯达的另一起失败的跨界收购发生在2007年。为应对胶片业务的持续萎缩，柯达以6.5亿美元收购柯达保丽光（KPG），试图拓展商业印刷市场，却再次陷入对市场趋势的误判。当时的管理层高估了商业印刷的增长潜力，未能预见数字化办公对传统印刷需求的冲击。收购后，KPG的核心产品印刷版材市场份额持续下滑，2008年金融危机更导致订单锐减40%。雪上加霜的是，KPG的技术与柯达原有业务协同性极低，而管理层既缺乏印刷行业经验，又未能有效整合研发资源，最终该业务因持续亏损在2013年被剥离，成为柯达破产重组的导火索之一。
在接连的并购失败后，强弩之末的柯达濒临财务状况的崩溃。讽刺的是，2013年破产重组期间，柯达除了将柯达画廊出售给竞争队友Shutterfly，还以5.25亿美元向苹果、三星、谷歌等12家曾经不愿合作的企业出售了1100项数字影像专利。
这笔交易看似缓解了短期资金压力，实则饮鸩止渴。出售的专利涵盖图像传感器、数字水印等核心技术，直接导致柯达在智能手机影像、AR/VR等领域的技术断层，而苹果借此优化iPhone摄像头算法，三星亦将其应用于Galaxy系列手机，进一步挤压柯达的生存空间。
更为讽刺的是，这些专利最初估值达20-25亿美元，但最终售价仅为估值的1/4。专利出售后，柯达彻底失去与竞争对手谈判的筹码，至2020年专利收入已不足总收入的5%，而苹果、三星通过技术整合占据了全球智能手机影像市场70%的份额，柯达的生态壁垒彻底崩塌。
或许你认为这些出售是柯达破产时期的不得已，但类似的技术资产贱卖并非孤例。早在20世纪80年代，柯达就研发出OLED显示技术，却同样因管理层专注于胶片业务将其束之高阁。2009年，公司以1亿美元将OLED专利出售给LG，而同期三星为类似专利支付的费用是柯达售价的数十倍。十年后，LG凭借这些技术占据全球电视市场30%的份额，柯达则错失了超过千亿美元的市场价值，再次暴露对胶片业务以外的技术价值的严重低估。
人们常说，失败的经验是下一次成功的基石。但是，柯达转型方面的失败却成为同行竞争对手的成功助力。当柯达在并购泥潭中挣扎时，老对手富士胶片正上演着教科书级的转型。富士通过技术复用，将胶片生产中的胶原蛋白技术应用于化妆品（如艾诗缇系列），将防氧化技术转化为抗衰老产品，2023年医疗健康业务营收占比已达41%；并购策略上，富士通2011年收购欧美生物制药企业，2018年整合日立医疗影像业务，构建起从诊断设备到药品研发的完整生态；专利运营方面，富士保留核心技术并积极授权，2023 年专利收入占比达 12%，同时与索尼联合开发传感器以维持行业话语权。
反观柯达，其并购战略始终围绕“填补亏损”展开，缺乏对技术协同性和生态价值的长远考量。从1988年的斯特林药业到2013年的专利出售，每一次失败都印证了其“头痛医头、脚痛医脚”的战略短视。当富士胶片在医疗、材料等领域开疆拓土时，柯达却在不断出售核心资产，最终从行业规则制定者沦为边缘玩家。
柯达的并购史揭示了一个残酷的真相：科创并购是战略延伸的工具，而非战略缺失的补丁。其失败的核心在于三重致命陷阱：路径依赖阻碍了创新步伐，过度保护胶片业务导致对数字技术的系统性忽视，使得收购Ofoto这样的潜力平台沦为胶片冲印的补充；文化僵化阻碍整合，化学工程师主导的决策体系无法理解互联网、医疗等新领域的逻辑，收购斯特林药业后，竟沿用胶片生产的管理模式来经营药企，这无疑导致了效率的严重低下；专利出售无异于透支未来，企业选择将核心技术变现，而非构建生态体系，出售OLED专利后，更是彻底退出了显示技术革命的竞争赛道。
从行业巨头到破产清算，柯达的坠落警示所有企业：创新只是成功的起点，唯有匹配战略远见、组织灵活性与文化适应性，才能在瞬息万变的商业环境中生存。
在最新的经营负面消息发布后，柯达公司也作出了紧急回应，大致表示了柯达没有停止运营、终止业务或申请破产保护的计划，以及柯达有信心在债务及优先股到期时或之前完成偿还、展期或再融资，并已为终止养老金计划已做了一段时间的准备，预计在2025年12月交易完成时有5亿美元资产可以还债。
不过，市场普遍认为，已经到终止养老金来还债地步的柯达，还是不能让人放心下来。
02# 丹纳赫，高歌猛进成为“并购之王”
对比老态龙钟的柯达，丹纳赫仿佛用实际行动在向世界证明，正值壮年的并购交易该怎么做。
笔者曾梳理过丹纳赫的完整发展生涯（详见：《一文看完“并购之王”丹纳赫的传奇成长史》）。
丹纳赫的起点其实很“散装”，两位“富二代”先买下一家房地产上市公司，然后通过财技收购了一系列业务互不相关但当时业绩很好的制造业公司，合并报表后堆砌出一家不错的集团企业，这也是丹纳赫首次对制造业技术性公司的跨界并购成果展示。
历史资料表明，丹纳赫的历代掌权人更知晓如何将“散装”完善得工整有序，通过一次次并购和剥离的交易，逐渐将丹纳赫的业务变得多元但聚焦，并且互相存在协同互补。在此之间，丹纳赫的高层也踩准了对未来的研判，成功将这家曾以工业制造业为核心的企业，顺利转型成为如今全球生命科学与诊断领域的巨头。而这一切的转折，都藏在一次次精准的并购决策里。
丹纳赫对生命领域的转型属于2005年的一笔收购交易。那时的丹纳赫还在工业领域深耕，旗下有Fluke测试仪器、Tektronix电子测量设备等业务，但管理层已经敏锐地察觉到，生命科学工具领域正在酝酿新的机遇。这一年，他们将目光投向了Leica Microsystems—— 一家在显微镜技术领域近乎垄断的企业。
Leica的显微镜能看清细胞的细微结构，是病理分析、细胞研究的“眼睛”，而这些正是生命科学研究的基础。收购Leica后，丹纳赫第一次真正踏入了科研设备市场，更重要的是，它摸到了生命科学领域的“门”：通过 Leica，丹纳赫结识了全球顶尖的实验室和研究机构，也明白了这个领域的技术壁垒与客户粘性，即一旦实验室习惯了 Leica 的成像系统，更换设备的成本极高。这次收购像一颗种子，为后来的参天大树埋下了根基。
2011年，这颗种子开始发芽。当时的丹纳赫管理层意识到，要在生命科学领域站稳脚跟，不能只做科研工具，还要切入更贴近临床的诊断市场。这一年，他们花了68亿美元收购 Beckman Coulter，这是一次决定性的“转向”。
Beckman手里握着临床诊断的“硬通货”：全自动生化分析仪能快速检测血液成分，离心机是实验室的基础设备，更重要的是，它的客户名单上列着全球几乎所有顶尖医院和科研机构。这笔收购让丹纳赫在全球临床诊断设备市场的份额一下子冲到了15%以上，尤其在血液学、免疫学检测领域站稳了脚跟。更关键的是，Beckman带来的稳定现金流和长期合作关系，成了丹纳赫后续布局的 “弹药库”—— 有了这些医院和机构的信任，再推广更复杂的生物制药设备，就顺理成章了。
2015年，丹纳赫的目光投向了生物制药的上游。彼时的全球生物药市场正迎来爆发期，2015 到2020年间，市场规模从2200亿美元飙升到3600亿美元，年增速超10%。而生物药生产中，过滤、分离和纯化是绕不开的关键环节，Pall Corporation正是这个领域的绝对领导者。Pall的病毒过滤系统能确保疫苗安全，分离技术能提纯生物药的有效成分。丹纳赫斥资138亿美元将Pall收入麾下，一下子把生命科学业务从“检测端”延伸到了“生产端”。
更妙的是，Pall的技术能与Beckman的诊断设备形成协同：比如一家生物制药公司用Pall的系统生产药物，再用Beckman的设备检测疗效，而同时拥有两者的丹纳赫成了“一站式供应商”。这步妙手让丹纳赫在生物工艺领域的市场份额跃升至20%以上，稳稳抓住了生物药爆发的红利。
2016年，丹纳赫再落两子，每一步都指向“聚焦”。第一步是收购Cepheid，这家公司手里有个“撒手锏”——GeneXpert系统，能在1小时内完成传染病检测，从结核病到后来的新冠病毒，都能快速确诊。
当时分子诊断还是个小众领域，丹纳赫以40亿美元收购时还引发很多人不解，但后来的疫情的“黑天鹅事件”证明了其这笔投资的远见。2020年，Cepheid单年营收就超20亿美元，占丹纳赫医疗诊断业务的三成以上。更重要的是，Cepheid的快速检测技术也能与 Beckman的临床设备能无缝衔接，形成“样本采集-检测-数据分析”的闭环，客户粘性大大增强。
同年的第二步棋更“决绝”：丹纳赫把旗下包括Fluke、Tektronix等的老牌工业技术业务拆分成独立公司Fortive。这不是简单的“减负”，而是战略级的“聚焦”。丹纳赫管理层清楚，工业业务增速放缓，而生命科学与诊断才是未来。拆分后，丹纳赫把研发投入和资金都砸向了生物制药和精准医疗，生命科学业务的营收占比从2015年的28%涨到2020年的33%，利润率也从18%提升到25%。资本市场立刻用脚投票，拆分后三年，丹纳赫股价涨了120%，远超标普500指数的60%，这相当于市场给它的“聚焦溢价”。
2019年，丹纳赫又下了两着“大棋”。先是花214亿美元收购GE的生物制药业务，后来将其独立为Cytiva。这是丹纳赫历史上最大的一笔并购，而Cytiva手里握着生物制药的 “全流程钥匙”—— 从细胞培养的反应器，到提纯用的层析系统，覆盖了药物研发到生产的每一步。
这笔收购的落地，标志着丹纳赫在生物制药领域实现了全链条的贯通。Pall的过滤技术与Cytiva的层析系统强强联合，构建出“端到端”的高效生产解决方案，助力客户将开发周期缩短30%，成本降低25%。当时全球基因治疗市场正处于爆发前夜，2020年后年增速超30%，而Cytiva的设备恰好能满足基因治疗的生产需求，比如它的Xcellerex反应器能从50升到2000升无缝切换，完美适配从小试到量产的全阶段。凭借这次收购，丹纳赫在生物制药设备市场的份额一举超过30%，成了基因治疗企业的“首选供应商”。
也是在2019年，丹纳赫把增长放缓的牙科业务拆分成 Envista。拆分前，牙科业务占营收14%，但增速只有1-2%，像个“拖油瓶”。剥离之后，丹纳赫把省出的资金全投到了核心赛道：2020年收购基因治疗原料供应商Aldevron，2023年拿下抗体试剂龙头Abcam。Aldevron 的mRNA生产能力与Cytiva的设备结合，甚至能提供“从基因序列到成品药物”的一站式服务，这让丹纳赫在基因治疗领域的优势更加巩固。
回顾这些并购，背后藏着丹纳赫不变的“赛道逻辑”。它从不盲目扩张，每一次出手都盯着三类赛道：
市场规模得超百亿美金，比如生命科学领域2020年规模超1500亿美元，足够支撑长期增长；
技术得有不可替代性，像Beckman的诊断试剂专利、Cepheid的检测芯片，这些技术形成的“护城河”能让客户复购率超 80%，往往新技术与丹纳赫的现有技术还能产生美妙的协同效应；
还得有政策与需求推着走，如全球老龄化让诊断需求每年涨8%，基因治疗审批放宽拉动设备采购，丹纳赫就踩着这些趋势布局，比如在中国，它把Beckman的设备与Cepheid的检测技术结合，推出适合基层医院的方案，几年内市场份额从9%涨到18%。
从Leica打开生命科学的大门，到Beckman切入临床诊断，再到Pall和Cytiva打通生物制药全链条，丹纳赫每一次关键并购都像拼图的一块，既是急需，又不多余，最终拼出了一个覆盖“研发-生产-检测”的全产业链生态帝国。它的故事告诉我们，并购从来不是简单的 “买公司”，而是用战略眼光挑选赛道，用整合能力释放价值。
就像丹纳赫自己证明的那样，真正的“并购之王”，懂得用每一笔交易，改写自己的命运。
尾声
柯达和丹纳赫的并购经历揭示了一个道理，基于技术的科创并购并不是万无一失。失败的并购有可能会让百年老店步步沉沦，而成功的并购也可以让后起之秀扶摇直上。
各位并购的决策者，你学会了吗？
来源：流动的PE
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