“并购之王”丹纳赫，为什么几乎从不“买错公司”？

有观点，有态度

这是医业观察的第2752-1期文章

来源：Fantavi Systems，欧毕精益系统转型咨询

星哥点评：

古龙有云：小李飞刀，例不虚发。

但是谈到企业并购，我们应该说“丹纳赫出手， 例不虚发”。

如果拉一张过去二十年全球制造业和生命科学领域的并购清单，我们会发现一个很反常识的现象。

很多公司并购越多，问题越多：

商誉减值、文化冲突、整合失败、管理层疲于奔命，最后发现——买来的公司反而拖累了母公司。

但丹纳赫几乎是个例外。

它并购的数量不少，金额不小，跨度不低，却很少被市场贴上“并购失败”的标签。更重要的是，这些并购并没有变成财报里的负担，反而一步步塑造了今天的丹纳赫。

这并不是运气。

丹纳赫真正厉害的地方，不是“敢买”，而是“知道什么时候不该买”。

丹纳赫自1984年成立以来累计收购600多家实业，作为“赋能式”并购的优等生，丹纳赫在40年的并购-整合-拆分过程中不断实现业务组合优化。公司股价从1987年上市起到2022年增长了705倍，创造了“资本市场的奇迹”。2023年一季度，丹纳赫位列全球公司市值排行榜50位。

并购之王”丹纳赫的练成与增长奇迹

1986年，丹纳赫的营业收入不足3亿美元，而到2022年末，其营业收入达到315亿美元，四代舵手造就了连续36年收入复合增长14%的奇迹，除了收入的增长，丹纳赫的现金流也一直很充裕，2022年公司经营性现金流为85亿美元。

从下图中我们感受一下丹纳赫的增长奇迹：

丹纳赫历任领导人并购风格的演变

丹纳赫并购风格持续演变，主要有四个阶段，分别对应了五任领导人。

从上表中可以看到，在不同的历史发展阶段和内外部环境变化的驱动下，每一位领导人都有自己的思考与调整，其并购方向和偏好风格未必是最佳选择，但从结果来看，确实是契合了当时丹纳赫发展的需求和长远布局。

并购不是勇气问题，而是认知问题

很多企业谈并购，第一反应是：

“我们有没有胆子？”

“董事会会不会支持？”

“这是不是一个风口？”

丹纳赫的第一反应，恰恰相反。

它问的是三个更冷静的问题：

• 如果不买，会不会影响未来 10–20 年的竞争位置？

• 这家公司，是否真的补上了我们的能力短板？

• 买回来之后，我们有没有把它“运转好”的能力？

注意，第三个问题非常关键。

在丹纳赫的逻辑里，并购不是一次交易，而是一次长期经营责任的开始。

如果买回来之后自己“接不住”，那再便宜也不买。

这也是为什么丹纳赫的并购决策周期通常很长，看起来并不激进，却极其坚决。

丹纳赫并购的第一道门槛：战略，而不是价格

市场上常见一种误解：

丹纳赫擅长并购，是因为它“会算账”。

但如果认真研究丹纳赫历年的并购公告、投资者演示和管理层访谈，我们会发现一个更本质的东西：

价格从来不是第一位的，战略匹配才是。

丹纳赫并购的第一个筛选条件，不是 EBITDA 倍数，而是三个问题：

这个行业，是否具备长期结构性增长？

这个业务，是否能成为平台型资产？

这个能力，是内部十年都未必能自己长出来的吗？

如果这三个问题中，有一个答案是否定的，基本就不会继续往下谈。

这也解释了一个现象：

丹纳赫很少做“跨界式并购”，它的并购几乎都发生在自己认知半径之内，但又不是简单的横向扩张。

丹纳赫真正“避开雷区”的三条铁律

第一条铁律：不买高度依赖单一大客户的公司

哪怕利润再高、技术再好，只要客户结构过度集中，丹纳赫都会非常谨慎。

原因很简单：

并购的本质是把“未来的不确定性”买进来。

如果一家公司的现金流过度押注在一两个客户身上，那么风险不是价格能解决的。

这也是为什么丹纳赫偏好那些分散、粘性强、替换成本高的业务。

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第二条铁律：不买“离不开创始人”的公司

很多企业并购失败，问题不在业务，而在于人。

丹纳赫在并购尽调阶段，会非常关注一个细节：

如果创始人逐步淡出，公司还能不能正常运转？

如果答案是否定的，这类公司往往会被直接放弃。

不是因为不尊重创始人，而是丹纳赫非常清楚——

并购之后，系统必须大于个人。

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第三条铁律：不买自己管不了的公司

这是丹纳赫最清醒、也最少被外界注意到的一条原则。

如果一个业务模式过于复杂、客户逻辑完全陌生、内部流程高度定制化，哪怕短期看起来机会很大，丹纳赫也宁愿放弃。

因为它很清楚：

并购失败，往往不是买错，而是“管错”。

丹纳赫并购的核心能力，其实藏在“并购之后”

如果只盯着并购公告，很容易低估丹纳赫。

真正决定并购成败的，是并购完成之后的那几年。

在丹纳赫内部，并购有一个非常现实的共识：

交易完成只是 10%，整合才是 90%。

而这 90%，恰恰是大多数企业最薄弱的地方。

并购完成后的第一件事：不是改组织架构

很多公司并购后，第一反应是：

• 换管理层

• 重组部门

• 推新 KPI

丹纳赫恰恰相反。

它并购后的第一件事，通常是“理解业务是怎么跑起来的”。

包括：

• 客户是谁，为什么买

• 毛利是怎么形成的

• 交付过程中哪里最容易出问题

• 哪些流程是“历史包袱”，哪些是真正的护城河

在搞清楚这些之前，丹纳赫通常不会贸然“大改”。

因为它知道：

对业务理解不足时，任何改革都是在赌博。

为什么丹纳赫能“持续消化”并购？

答案其实只有一个词：系统。

丹纳赫不是靠几个明星高管，而是靠一整套可复制的管理系统。

这套系统后来被称为 DBS（Danaher Business System），但在并购语境下，它的意义非常明确：

• 给新公司一个可落地的运行框架

• 帮助管理层快速识别关键问题

• 把“个人经验”转化为“组织能力”

这也是为什么丹纳赫能同时管理多家风格迥异的公司，而不至于失控。

对国内企业最重要的三个启示

启示一：并购不是救命稻草

如果一家企业的主业已经失去竞争力，靠并购“续命”，失败概率极高。

丹纳赫的并购，几乎都是在自身现金流稳定、主业健康的前提下进行的。

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启示二：并购前要先问“我们会怎么管”

如果并购方案里只有价格、财务模型，却没有并购后 12–24 个月的管理规划，这个并购基本是在裸奔。

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启示三：并购能力，本身就是一种核心竞争力

并购不是一次性动作，而是一项长期能力建设。

丹纳赫花了几十年，才把并购做成一门“工程学”。

结语｜并购不是买公司，而是买未来的管理难题

很多人只看到了丹纳赫“买得准”，却忽略了它愿意为并购后的复杂性负责。

并购不是捷径，

但如果你真的准备好了，它可以成为企业长期进化的重要工具。

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来源：Fantavi Systems，欧毕精益系统转型咨询

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