丹纳赫集团为什么会成功？
文/姚斌
由杨益和陈朝巍所著的《丹纳赫模式》一书不仅让我们看到了丹纳赫的独特模式，还让我们看到一部鲜活的企业成长史。丹纳赫创建于1984年，初期是一家房地产信托公司，而后逐步转型成为多元化公司，涉足的行业十几个，2016年再次转型，逐步成为一家全球生命科学领域的冠军企业。丹纳赫在40年的时间中成功穿越了20世纪80年代垃圾债风波、2000年互联网泡沫破裂、2008年全球金融危机和2021年新冠疫情冲击等多次经济周期，进化为一家伟大的企业。伟大的企业之所以伟大，就在于把常识做到了极致。
根据书中所述，丹纳赫的股价表现超过沃伦·巴菲特执掌的伯克希尔-哈撒韦。是美国过去40年来股价表现最好的多元化集团之一。丹纳赫在2019年的年报中曾写道：“自从丹纳赫在35年前诞生，我们已经交付的将近100,000%的总股东回报，同时标普500指数的回报仅略超4000%。在过去5年里，我们的总股东回报达到144%，是标普500指数回报的2倍。”如果以此计算1984~2019年的年均复合股东回报率，丹纳赫股票年均复合总回报率高达22%。这样的表现不仅远超其他多元化集团，如通用电器、霍尼韦尔和3M等，也超过了伯克希尔-哈撒韦。
■ 并购领域最成功的企业
是什么让丹纳赫获得如此的成功？自公司成立以来，丹纳赫一直以并购而闻名遐迩。通过持续进入新市场和新行业，丹纳赫成功地找到了自己的“第二增长曲线”，甚至第三、第四、第五增长曲线。相比之下，许多同时期的企业连一次成功的转型都无法实现，连一次成功的并购整合都无法完成。对大多数公司而言，并购是一把双刃剑，失败率极高。
保罗·卡罗尔和梅振家在他们所著的《亿万美元的教训课》中甚至将“并购”列为“失败的模式”。著名的价值投资者彼得·林奇也十分敬畏“多元化”，他认为多元化经常导致“多元恶化”。根据贝恩的统计，全球的企业在过去10年间平均每年要花费20,000亿到30,000亿美元进行并购。《哈佛商业评论》在2011年发表的研究中指出，并购的失败率高达70%~90%。并购失败原因大致可分为：选择错误赛道进行投资、选择错误的企业并购、交易对价过高和投后整合失败。
然而，丹纳赫却是世界范围内并购领域最为成功的企业之一，甚至可以比肩以企业并购为核心业务的私募巨擘黑石和KKR。丹纳赫在40多年的时间里，总计完成了近400次并购，花费了约900亿美元，创造出了约2,000亿美元的市值以及一众经由丹纳赫分拆、出售而成的上市和私有企业。如果把丹纳赫与这些分拆、出售的企业，如福迪威、盈纬达等全部加起来，其整体创造的股东价值接近2,500亿美元。
丹纳赫的业务经历了四个历程，其业务组合每10年就会发生非常重大的变化。1991年，丹纳赫以生产低端制造产品为主，如扳手、螺丝刀等手工工具。2001年，丹纳赫通过并购福禄克和哈希进入高端制造领域。2011年，丹纳赫转型为多元化的科学和技术集团产品，横跨生命科学与医疗诊断、环境、分析和测量、工业技术以及齿科五大平台。到了2021年底，丹纳赫彻底转型为一个以生命科学、生物科技和医学诊断为主的医疗健康集团。
依据主营业务的构成，丹纳赫从1990年起一直有计划地改善各项运营财务指标，营收从1990年不到10亿美元一直增长到2022年的315亿美元，营收年均复合增长约12%，毛利率水平在32年间提升了约30%，净利润率提升了约20%。随着盈利指标的提升，丹纳赫的估值倍数也在提升。在企业估值中最常见的企业价值倍数从20世纪90年代的平均11.5倍提升到了2010~2020年的14.3倍，从2021年起的4年里甚至高达22.4倍。
丹纳赫本身并不直接运营任何业务，它位于华盛顿特区的集团，总部主要人员构成就是企业最高管理层以及并购团队。本质上，它就是一个具有极强赋能管理能力的、长青型的并购基金。长期进行的并购策略不仅帮助丹纳赫变得更庞大，更重要的是变得更好。丹纳赫的并购并非简单的资产堆砌，而是深度的产业融合与价值重塑。通过一系列精心策划的并购，丹纳赫不仅成功拓宽了市场版图，更实现了业务结构的优化升级，展现了非凡的前瞻性与适应性。如果丹纳赫一直停留在传统工业市场，那么它或许也难逃破产或被并购的命运。
与巴菲特的“轻投后管理”的价值投资理念不同，丹纳赫通过DBS（丹纳赫生产系统）深度介入被并购企业的运营改进，直接参与价值创造的过程。1986年，丹纳赫开始学习丰田生产系统，并逐步发展出属于自己的一套完善的业务管理系统。这套不断进化的管理系统帮助丹纳赫成功地整合了并购的400家企业：集团营业利润率平均每年提高50~75个基准点，连续30年自由现金流超过净利润，每股收益平均每年实现两位数增长。
模仿丰田生产系统的DBS目前已经进化为包含四大模块（DBS基础、精益、增长和领导力）、涵盖几十个具体工具和流程的一套完整、科学的管理体系。借助DBS这套系统，丹纳赫实现了很强的文化输出。很多企业在被丹纳赫并购后，通过引入DBS实现了管理水平的突飞猛进，带动了业绩的大幅提升。如果用一句话来形容DBS，那就是“常识为纲，贯彻有关”。
■ 好市场而不是好企业
丹纳赫的创立者拉尔斯兄弟在创业初期就确定了并购标的的选择标准。他们在1986年丹纳赫年报中就有相关的阐述：“我们追求的目标是成为最具创新意识和最低成本产品的制造商，我们寻求的市场是每个产品线都是第一、第二或非常独特的利基市场。”
丹纳赫在40多年中的并购风格是一个不断演变的过程。20世纪80年代，拉尔斯兄弟开始进行企业并购时，被《福布斯》杂志描述为“穿着短裤的掠夺者”。他们当时利用的价值创造工具主要是高杠杆、税务盾牌、大幅资产重组和裁员。当拉里·卡尔普从2001年开始执掌丹纳赫后，致力于在并购领域不断深化其知识库，优化其操作流程，以实现业务的持续增长和效率的不断提升。进入2016年，丹纳赫除了关注财务指标外，更加注重它对世界的正面影响，这标志着丹纳赫的发展进入一个新时代：全力发展生命科学与医学诊断；进行更大但更少的并购；关注早期创新并开始丰富自己的投资手段。可以说，丹纳赫40多年来基业长青的秘诀是不停的自我革新和进化。
所谓的并购，就是兼并和收购。兼并又称吸收合并，即两种不同事物，因故合并成一体。而收购则是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产。在我们看来，无论是兼并还是收购，其实都是“投资”的一种形式。
丹纳赫首先关注的是市场，并且永远以关注市场为先。他们喜欢进入门槛高的分散市场，喜欢广泛的多行业投资组合所代表的可选性。丹纳赫之所以能够实现并购的成功，就是因为它明确了投资市场，即“投资哪个市场”。它选择的投资市场具有4个特点：
①可持续、有利的宏观因素驱动增长的市场。比如生命科学与医学诊断业务，人类对于健康永不停止的追求很好地满足了可持续增长的市场要求。
②一个分散化的市场。丹纳赫会通过一个基石投资进入某个细分市场，并购排名前三的企业。因为一个分散化的市场意味着有充足的中小标的可以持续进行补强并购。
③高门槛。和巴菲特的护城河理论类似，丹纳赫也追求投资高门槛业务。因为任何低门槛或无门槛的业务都会快速造成内卷，无法长期提供优异的利润。
④行业选择的多样性。丹纳赫在历史上大部分时期都是多元化的业务集团，不同业务可能处在周期的不同阶段，这就为公司带来了风险对冲的效果。
正因为对市场高度关注，丹纳赫才能从手工工具市场进入电子测量和水质分析市场，后续又转变成复杂的生命科学仪器和生物药关键原料领域的最大玩家。从某种程度上来看，丹纳赫并购的是好市场，而不是好企业。巴菲特曾说过，当一个以专业著称的经理人介入一个以经济困难著称的行业时，最终保持不变的通常是行业的坏名声。因此，即便DBS的管理能力再超群，如果丹纳赫将现金花在了错误的行业，那么必然就不存在今天拥有2,000亿美元市值的生命科学和医学诊断巨无霸。
对于什么是优秀的市场，每一个企业给出的定义都不一样，每一个投资者给出定义同样也都不一样。丹纳赫所定义的有吸引力的市场，未必是所在企业也认为有吸引力的市场。丹纳赫每一次进入新领域，看似不同于原来的行业，其实背后都有严密的逻辑来证明：“我们在这个行业是否有机会获胜？”当丹纳赫通过独有的市场研究方法回答了“这个市场是不是有吸引力的市场”和“我们在这个行业是否有机会获胜”这两个问题后，就进入了并购下一阶段，即寻找标的企业。
丹纳赫强调其投资决策建立在对终端市场的系统性评估基础之上。在选定具备战略价值的行业后，它启动多维度的企业分析框架，重点考察标的企业的竞争壁垒强度、品牌价值沉淀、渠道网络效能等核心要素。其评估体系涵盖收入协同潜力的量化分析、企业运营稳定性的风险评估、盈利能级与增长曲线的动态研判，以及组织文化适配度的深度考察。通过标准化、结构化的分析模型，丹纳赫得以全面解构目标市场的竞争格局，从而为后续战略投资决策提供数据化支撑。丹纳赫主动建立了一个长期的“标的漏斗”。如果他们认定一个企业是正确的并购对象，即使这家企业当下甚至未来5年都没有出售计划，丹纳赫也会以固定频率和企业的创始人及管理层主动保持联系，耐心等到正确的时机和估值出现。
丹纳赫以投入资本回报率（ROIC）为最重要的决策指标，这是一个衡量企业资本使用效率的指标。通过税后营业利润（NOPAT）除以投入资本来计算。当ROIC高于企业的加权平均资本成本（WACC），则说明投资产生了很好的回报；如果投资的ROIC长期低于WACC，则说明这是一项失败的投资。
■ 以双飞轮持续创造价值
丹纳赫在20世纪80年代起家时，将自己定位为一家多元化的工业集团。在它成立之初的20年，一直在大工业领域内寻找不同的利基市场大举进行并购。在进入千禧年之后，丹纳赫开始将投资重心转向具有更好宏观因素支撑的医疗健康领域，开始有意识地减少在工业领域新的投资并购，在去工业化的道路上越行越远。
从2004年到2018年，丹纳赫总共花费了近50亿美元，并购了25家企业来建立齿科平台。该平台在2019年被拆分为独立上市公司盈纬达，市值约50亿美元。考虑到杠杆效应和10年间产生的净现金流入，丹纳赫大概率没有在这个平台性投资上亏损。但和其他成功的并购投资比，只能说是表现一般。DBS屡试不爽的整合魔法在面对复杂且挑战性极高的齿科市场时却无力回天，业务表现无法达到投资者预期。至2024年9月，盈纬达的市值仅剩下不到30亿美元，甚至不如被并购时总计投入的资金。
不过，没有丹纳赫分拆剥离的最佳实践，就没有今天的丹纳赫。丹纳赫生命科学平台的建立过程是一个非常值得剖析的案例，它是丹纳赫并购战略与运营能力的完美结合，充分揭示了丹纳赫的价值创造之道。
2024年，丹纳赫生命科学和生物科技平台实现营收约141亿美元。从营收体量和市值来看，丹纳赫与赛默飞世尔是全球当之无愧的生命科学双巨头。但是，与赛默飞世尔很早就耕耘于生命科学行业不同，丹纳赫于2005年通过并购徕卡显微系统才首次进入生命科学行业。在短短19年间，从零开始打造出生命科学巨无霸。
丹纳赫是如何创造这一奇迹的？答案是：利用无与伦比的战略并购能力，在19年内完成48次并购；花费近600亿美元，并购了按照并购时年营收估算，年营收约100亿美元的业务；最后按照2024年收入计算，通过DBS的魔力将其提升为年营收141亿美元、年利率更高的平台型业务。丹纳赫生命科学平台的成功源于其战略布局、并购能力和运营能力的完美结合，体现了丹纳赫管理团队与时俱进、自我革新的发展进程。为什么丹纳赫要进入生命科学行业？究竟是什么特性促使其将此前13年累计的现金流中的90%以上投入生命科学行业的并购呢？
第一，生命科学行业具备高成长、高利润、高壁垒和抗周期特性。工业领域的增速通常在低个位数（0~3%），而生命科学市场整体可达中个位数（4%~6%），部分细分领域甚至保持两位数增长。工业市场因成熟度高、竞争激烈，毛利率通常在30%~40%，而生命科学行业仍然是一个由科技驱动的行业，进入壁垒高，客户切换成本也高，因此行业整体毛利率在50%以上，部分领域甚至高达80%~90%。由于生命科学领域的宏观驱动力是人类对科学研究和生命健康的永恒追求，且客户资金来源多样，如政府拨款、药企利润、医院收入等，因此其抗周期能力远强于传统工业。
第二，生命科学是一个整体大而个体散的行业，为持续并购整合提供了肥沃的土壤。“整体大”是指全球生命科学行业在2022年全球市场容量超过1,000亿美元，2021年底相关公司市值总和超过10,000亿美元。“个体散”是说这个行业具有天然的分散属性，并非如半导体芯片或智能手机那样具有高度统一性的市场。
生命科学这一广阔市场可划分为三大领域，即分析仪器与设备、科学试剂与耗材以及生物工艺产品。每个大领域又可以进一步划分为十几至数十个细分赛道。每个细分赛道的底层技术虽千差万别，但在客户群体和销售逻辑上高度统一。举例来说，研发和生产一款高端分析仪器，比如质谱仪，需要有很好的基础物理、材料科学和软件控制能力。再比如DNA合成则涉及了化学合成、分离纯化和设备自动化等能力。一次性生物反应器更是关于细胞和微生物培养工艺方面的生物、关于反应条件控制方面的控制、关于流场模拟、剪切刀计算方面的物理，以及关于一次性生物工艺膜方面的材料等科学的综合产物。
因此，生命科学领域有数以百计的专注于单一产品领域的优秀公司。与此同时，在客户和商业化阶段，这些不同的产品公司却服务于高度重叠的客户群体。例如，清华大学生命科学学院和恒瑞医药研发中心，都会购买质谱仪、合成DNA和生物反应器。这种产品端分散而客户端集中的市场特性，为丹纳赫提供了近乎完美的并购土壤。在生物工艺市场积累了多年的经验后，丹纳赫在2021年又跨出了一步，进入生物工艺的下游CDMO（即合同开发和生产组织）市场。并购Aldevron使得丹纳赫成为基因药物领域的重要企业，该企业为mRNA疫苗和其他基因药物提供了一种重要的原料，即质粒。
对于大多数企业来说，在进入全新市场时，即便只跨出一小步，也面临巨大的挑战。丹纳赫在开拓新市场时，通常会优先选择一个有着充分安全垫的项目，给自己留足容错空间。其安全垫由以下几个因素构成：
①足够便宜的估值。若估值足够低廉，甚至低至不合理水平，运营端压力就会大大减轻，也能允许进行更多的学习、尝试甚至犯错。
②业务具有韧性。比如，品牌本身具有巨大的独特性和吸引力，客户切换供应商成本很高等。
③合适的体量。过大或过小的业务都不适合作为尝试的第一步。标的太大，则风险过高；标的太小，则抗风险能力弱，难以在新市场建立立足点。
丹纳赫生命科学平台的建立是一起非常经典的利用丹纳赫运营和并购双飞轮创造价值的案例。首先，通过深入的市场研究、耐心的标的孵育和有纪律的交易执行，丹纳赫凭借其在工业领域积累的现金实施并购战略，升级进入利润更高、增长更快的生命科学行业，改变了自己所处的赛道。其次，通过有耐心、有先后的DBS整合，将原本基础优良的运营公司转化为一个高效运营运转的“印钞机”。再次，又将生命科学平台早期并购所产生的大量现金流，继续投入生命科学其他细分领域的并购。最后，只用短短17年时间就打造了一个年营收超千亿元的生命科学巨无霸。