瑜伽裤骗局 - Lululemon是烟蒂股？

$露露柠檬(LULU)$ 在9月5号发了财报，当天跌了18%。已经从24年年初的最高点500跌到了今天的167。让我们看看，到底Lululemon发生了什么。

公司60%的收入来自美国，10%来自加拿大，30%来自剩下的国家。

其中30%的剩下国家，增长势头良好，年化20%的在增长。问题主要出在美国的收入，是持平，甚至在有些季度，或者从Comparable Sales的角度是有1~2%的下降的。这非常吓人，至少吓到了过去这一年跑路的投资人。你Lululemon最大的市场，开始不增长了吗。

关键是，美国人对Lululemon卖不动这事，体感还是很强烈的。Alo Yoga的衣服版型就是更时髦，还有Vuori, Skim等一系列新玩家在抢市场。身边总有女性朋友从Lululemon的客户转变成Alo的客户。“Lululemon打不过Alo”这个，就显得有点道理。

除此之外，就是关税的问题。

（1）有40%的衣服原产地是在越南，30%的布料来自中国，进口到美国的时候，会加20%左右的关税。

（2）另外一个问题是取消了800美元以下小额包裹邮寄的免税额度。美国Lululemon电商销售占美国总体销售的40%。这里面超过70%的美国电商订单，都是从加拿大寄过来的包裹，不交税。

整体关税来看，会让净利润下降10~15%。

这样一看，这瑜伽裤在最大的美国市场卖不动了，被Alo/Skim/Vouri按着头打。关税又让整个净利润要下降10~15%。这就看着挺吓人的吗。

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关税的事情是天要下雨，娘要嫁人，没什么好说的，短期少赚点就少赚点呗。也没啥办法。下面我主要讨论业务上的问题。

Lululemon就一个问题，衣服不好看，卖不动了。这是根本原因，所以才会有乱七八糟的现象产生，比如Price Markdown变多了，因为seasonal的新品要清库存，要降价。比如，inventory build-up，定的货卖不掉，不就库存挤压吗。Gross Margin下降，货卖不掉，revenue少，那Gross Margin能不下降吗。

乱七八糟，各种各样accounting上的说法。总归就一句话，Lulu的货，仙女们没看上，不爱买。Earnings Call也说了，只要是get product right, everything else will follow。

Lululemon还是个零售企业，和拼多多搞人货匹配，Walamrt/Costco做assortment, SKU管理，都是一个道理。

我继续来breakdown。

Lulu的产品里面，60%是属于Performance Activewear，也可以叫Technical Activewear。穿着就是用来参加锻炼活动的，具体分为5个细分类：Yoga, Run, Train, Tennis, Golf。好消息是，Lululemon在这个赛道上还是有很强的竞争力，表现就是，在整体technical activewear赛道，Lulu的市场份额还是在提升的。

Lulu的主要问题出在剩下的40%产品里面，我就叫它Lifestyle业务线。你会看到有人叫Casual and Lounge业务线。就是哪些，你可以穿着去运动，但是你要是平时穿着去上班，出去参加别的活动，也没有问题的那种。

Lulu的Lifestyle业务线是被Alo按在地上打的。主要就是不够trendy，仙女喜欢到Alo去买那些版型，设计更好的。然后Lulu就卖不动货了。

好，我来讲，为什么Lulu在Lifestyle这个赛道出了问题。

Lulu在Lifestyle这个赛道，过于依赖一个大的Franchise/Lines的贡献了，而且让这几个品类的生命周期走的过长了。比如：Scuba, SoftStream, and Dance Studio。说人话，就是这几个系列的衣服，他多年都不改设计，一直卖同一款。客户也会出现审美疲劳，或者说，反正你都不改设计，我也不着急买。然后就卖不动货了。

所以，这个问题是，Lifestyle业务线缺少Newness/Freshness。继续说，就是缺乏新的产品线，已经已有产品线需要新的fresh new look。

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现在，你大概可能已经感觉到了问题所在。

一个产品线要做到，经典永流传，那是奢侈品做的东西。比如Hermes的Birkin，Tiffany的六爪钻戒，LV的老花。这个是specific的luxury strategy，要的就是经典永不过时。Luxury的逻辑是要去dominate客户，品牌要给客户赋能。

另外一个极端是Zara/Shein的快时尚。Zara一年上10万件新品，Shein一年要上20万件新品。讲究的就是，不断上新品。公司的能力就是，预测客户的喜好；快速开发新品，从concept到上架销售时间周期短；如果出现爆款，供应量能跟得上做生产。

从快时尚到奢侈品，这是spectrum的两端。Lululemon自己要做好这个平衡。Lulu显然不是奢侈品，一个单品可以卖10年。实践证明，Lulu需要trendy product，去引领潮流，客户对Lulu是有这个需求的。如果Lulu不去满足客户的这个需求，客户就跑去Alo买。就是简单的，客户要什么，你就卖他什么。

这个不断上新品，和保持已有Iconic Product Line的Balance需要Lulu自己做好。这个就是新的挑战。我不觉得这是Rocket Science，我觉得，这是认真做可以做的好的事情。

Shein/Zara拥有的快时尚能力，快速出单品，单品爆单后供应链跟得上。这都是行业内有解决方案的，而且Lulu也不需要那么极端的业务能力，有个差不多就够用了。另外具体的设计，这就很难说，Alo设计的就一定更吸引人。这个东西投钱，投人才是可以解决掉的。

我也做了一下research，25 Q2是Lulu第一次在公开场合提出自己有这个问题，缺乏newness/freshness。也提出了concrete的解决方案，量化的来看，从assortment里面23%的新品，提升到35%是新品。这件事在26年Q1开始有比较好的呈现。

Lulu知道问题在哪里，他又花心思去解决。我觉得，in good faith，似乎也就那么回事，应该也能解决的差不多。

我想讨论一下Lululemon的clients loyalty的问题。Lulu的新客户，还是呈现出，在Lulu家消费越来越多的态势。主要遇到的问题，是跟着Lulu很多年的，高消费客户，在Lifestyle这个sector的消费越来越少了。还是那个问题，inject newness/freshness就好了。

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业务面讲完了，我想谈谈这个公司贵不贵的问题。

在美国，Sportswear整个赛道是年化3%的往前跑，Athleisure这个是9%的年化往前跑。Lulu是在Sportswear的细分领域发展，Athleisure对应着Lulu 40%产品的Lifestyle业务线。

Lulu所处在的，可能overall是5%左右长期tailwind的行业。如果说运气好点，就是在海外市场可能有比较好的空白可以做增长，比如中国的增长进行时。已经26年要在印度开店卖了。Lulu在Outside of America是有20%的年化增长的。

但是面对行业的竞争，又存在自己犯错了，在Lifestyle上被Alo等友商按着头打，客户被抢走了。Lulu认识到自己的问题，也在想办法解决。在核心的techinical sportswear上，还是显示出了很强的竞争力，市场份额还在提升。

我觉得，Lulu应该能算得上是Fair Business。有自己很强竞争力的techinical sportswear，又有增长比较快的海外市场。但是又面对增长乏力的美国本土，以及过去犯错导致竞争不过友商的lifestyle sector。

从价格上看呢，Lulu，现在是13x Forward PE。管理层给到的25 fiscal year的EPS是$13，已经考虑到了关税，已经lifestyle乏力的问题。在这样一个还算是conservative的EPS的情况下，卖13x PE。我觉得很难说这事贵的。不论去benchmark Nike的30x PE, Adidas的26x PE，也得出的简单结论就是便宜。

这里还有Gap这家公司，过去10年都是flat的revenue，卖10x PE。Lulu显然还有非常快速增长的海外市场，以及Lulu的品牌心智远高于Gap，Lulu引领的这批瑜伽裤品牌，也算是整体跑赢sportswear的赛道。从这个角度，也不能说Lulu贵。

所以，说Lulu是个公司是cheap price for fair business。我觉得是可以得出这个结论的。但是要说有那么诱人的便宜，我也是没太看出来。所以，算得上是个烟蒂股。如果Lulu接着跌到$100以下，我觉得这个就可以看得出来是非常便宜了，属于no-brainer类别了。