港交所：垄断、轻资产及高分红
总体上看，公司长期内生业绩复合增长率约为6%左右，在30倍PE的估值下，股息回报率约为3个点，整体年化回报率约为9%。前提在成交额的长期中枢曲线附近买入。
一、交易所的商业模式：轻资产、高盈利和宽护城河
1、商业模式
交易所的核心功能即在于链接资产端和资金端，为证券交易提供平台。丰富的交易资产（上市公司股票及金融衍生产品）能够更好地满足投资者需求从而吸引更多资金，而更多的投资者和更活跃的交易也能提升市场流动性、提高资产估值水平从而吸引更多资产聚集。因此，交易所模式具有显著的双边网络效应特征。类比互联网平台，通过鼓励资产上市，吸引资金交易，并将交易所的流量通过收取交易费用、结算费用、上市费用以及提供数据服务等方式变现。
上市证券数量与经济发展水平和资本市场发展情况息息相关。总体而言，一方面发达的经济发展水平往往意味着当地拥有更多的优质公司资源，是IPO（外生增长）的充足保证；而另一方面当地良好的经济发展水平和资本市场发展情况往往也蕴含着更多的发展机会，能够吸引更多的优质企业上市融资从而实现更好的发展。
作为证券交易的平台，交易所模式具有天然的平台经济特点，双边网络效应显著，随着时间的推移与资本市场的发展，可形成天然的垄断。然而，由于各国历史背景和法律、制度的不同，各个交易所之间垄断地位有所差别。例如，在美国由于高度开放的资本市场制度及为了尽可能减少交易成本，SEC对交易所的设立采取较为开放的态度；目前为止，美国境内共有16家全国性交易所。同时由于非上市交易特权（UTP）和全美市场系统规则（Regulation NMS）的存在，在一家交易所上市的公司股票可以在其他任何交易所完成交易，因此美国的交易所还面临来自其他交易所、BATS和暗池交易的激烈竞争。而在香港出于加强监管的需要，自1986年“四所合并”后港交所即作为香港唯一的证券交易所运营主体而被香港证监会赋予了垄断地位。
交易所的基础业务收入包括交易及结算费用、上市费用、投资及利息收入。1）交易及结算费用：作为证券交易的平台，交易所为交易双方提供证券交易和结算等一系列服务并收取一定费用。交易及结算费用通常基于成交量/成交额，按照一定的比例向挂单方（maker）/吃单方（taker）/交易双方收取。为吸引流动性，部分交易所还会为流动性提供者提供一定的交易返现。2）上市费用：交易所为公司提供挂牌上市等服务并收取一定费用；上市费用主要包括一次性的首发/再融资费用及持续的上市年费。3）投资及利息收入：为尽可能地消除交易对手风险，交易所和清算所通常会向市场参与者收取一定的保证金，而交易所则可以利用保证金池及自有资金进行投资并获取收益。
近年来交易所围绕交易平台不断延展，除基础业务外还进一步为市场参与者提供包括市场数据、指数授权、分析工具、市场技术、IR&ESG服务等一系列资本市场解决方案，变现能力进一步提升。1）市场数据：交易所向投资者、其他交易机构和第三方分发历史和实时的市场数据并获得收入；2）指数：交易所为其他机构提供指数授权，并按照跟踪产品类型、AUM等获取授权费用；3）分析工具：交易所为投资者提供市场分析工具，通常按年收取费用；4）市场技术：交易所为其他交易和清算机构、买卖方金融机构、监管机构和非金融机构等提供定制化市场技术解决方案并获得收入。5）IR&ESG服务：交易所向上市公司提供一系列IR和ESG管理和报告工具并向其收取费用。
2、主要上市交易所比较
交易所上市是较为普遍的现象，比如纳斯达克、洲际交易所（纽交所）、芝加哥交易所、东京交易所、港交所以及孟买交易所等。
大部分上市交易所为股票交易所，其中洲际交易所和芝加哥交易所比较特别，主营衍生品及商品交易所业务，两者主营的品种也是差异化的竞争。
洲际交易所主要的交易品种为能源，单份合约收费的费率为1.71美元。
芝加哥交易所交易品种以金融利率衍生品为主。
从收入结构上看，主要的上市交易所收入大部分来自交易和结算，但是由于美国股票交易所市场竞争比较激烈，且股票结算统一由监管机构的独立第三方承担，因此纳斯达克的交易及结算收入占比低，而上市服务、信息服务收入占比高。
从费率高低上看，港交所的费率最高，其次是东京交易所和纳斯达克交易所。
除了交易所上市标的外，VERISK ANALYTICS这种金融数据服务提供商的生意模式也很好。
VERISK可以追溯到1971年，当时保险服务办公室有限公司(“ISO”)最初是一家非营利性咨询和评级组织，为美国财产和意外保险行业提供服务。ISO是由保险公司组成的协会，旨在收集保险公司的统计数据和其他信息，并根据法律要求向监管机构报告（标准化数据）。ISO的原始功能还包括开发计划以帮助保险公司定义和管理保险解决方案，向保险人和监管机构提供客观的市场损失率和各保险公司平均费用率等数据。
保险公司主要在其产品开发，承保和评级功能中使用并继续使用Verisk的产品。这一历史渊源为其在保险行业积累了深厚的专业知识和长期客户关系。
Verisk于2009年10月7日开始在纳斯达克上市。公司的客户包括美国前100的财产、意外保险公司和全球前10的能源供应商中的9家。
Verisk公司的服务程序大概是这样的：客户首先把各种各样的保险交易数据提交给Verisk公司，Verisk公司把数据汇集起来，进行加工，最后通过模型变成Verisk提供的全方位解决方案。全方位的解决方案包括了Verisk帮助客户设定保险条文、定好保费数额、检测欺诈理赔以及预测潜在的损失等等服务。公司通常对客户收取固定的年费，这种订阅模式为公司贡献了80%的营业收入。所以公司的业务类似评级行业的标普或者是金融行业的彭博。
VERISK核心竞争优势有：
①数据资产
Verisk前身又是通过整合多个州级协会形成的大协会，属于保险业的“官方”组织，由于该身份，Verisk拥有世界上最大的私人数据库之一：超过220亿条商业和个人记录、超过600万条商业地产的详细信息、拥有超过15亿条索赔的保险欺诈记录的数据库以及涵盖100多个国家的自然灾害模型。由于大数定律的存在，更全面的数据能够带来更高的保险精算准确度，因此保险信息服务具有天然的规模效应。
②深厚的保险行业专业知识以及行业标准制定者
凭借其ISO的历史传承，Verisk在保险和风险管理领域积累了数十年的专业知识和行业洞察。这种专业性使其能够开发出高度契合保险公司需求的解决方案。作为ISO的继承者，Verisk在某些领域（如费率厘定）实际上是行业标准的制定者，这进一步增强了其在客户中的地位。
③嵌入式决策支持解决方案以及高转换成本
Verisk的解决方案通常深度集成到保险提供商的工作流程和内部模型中。这种嵌入性使得客户对Verisk的服务产生高度依赖，形成了强大的客户粘性和高昂的转换成本。客户流失率逐年下降，从2010年的16%下降到2016年的9%以下。Verisk提供涵盖保险价值链各个环节的广泛解决方案，包括承保、定价、理赔、欺诈检测、巨灾建模和合规性。这种一站式服务能力增强了其对客户的吸引力。同时客户将Verisk的解决方案替换为竞争对手的产品需要投入大量的时间、资源和培训，因此转换成本很高。
④不可替代
美国没有联邦保险管理机构，各州的保险监督官组成美国保险监督官协会，在一起协调一些全国性的保险管理问题，但这种协调是建议性的，并不强制要求。可以说美国保险管理最重要的特点是州级管理，50个州有50套保险管理条例。这也就导致了全国性保险公司经营管理非常不方便且成本极高，必须要雇佣庞大的律师团队去应对各个州的法律条文变化。州级管理带来的一个影响是美国有数量非常庞大的保险公司，共5000家左右，其中2000多家财产险公司，2000多家健康险公司，近1000家人寿保险公司。其中在近1000家寿险公司中，全国性的也就20家，其它都是区域性的公司。
美国财产及意外险行业市占率第一的州立农业保险2022年市占率为9.15%，也没有达到双位数。头部的保险公司可能能够利用自己的损失数据准确预测损失，但大多数保险公司却不能。大多数保险公司规模相对较小，无法自行生成足够的数据来对未来的索赔做出准确的预测。因此，许多保险公司依赖Verisk获取数据。
上述几家公司中，交易所能在大部分年份保持收入的增长，Verisk在过去10年都保持正增长；盈利方面，交易所由于轻资产的模式以及竞争格局好，可以保持较高的利润率，其中港交所和芝加哥交易所利润率都高于50%，纳斯达克由于竞争激烈以及业务结构的原因，净利润率最低。
二、香港交易所
1、公司概要：垄断了香港证券及衍生品交易结算市场
1）集团历史
香港交易所的前身最早可以追溯到1891年成立的香港股票经济会和1921年成立的香港股份商会。两者于1947年合并为香港证券交易所。
1960年代末和1970年代初香港又先后出现了远东交易所，金银交易所以及九龙证券交易所。在1973年股灾后，出于加强监管的目的，港府开始研究整合四个交易所的可能性。香港联合交易所有限公司于1980年注册，1986年正式开始运作，完成了四所合一。
1992年中央结算与交收系统和1993年自动订单匹配与执行系统的启用大大提升了联交所的基础设施。
1997年亚洲金融危机后，港府为了提高香港证券交易行业的全球竞争力，主导了联交所与香港期货交易所和香港中央结算有限公司的合并，在2000年成立了香港交易及结算所有限公司,并于当年6月27日上市。根据中国香港《证券及期货条例》规定，除财政司司长予以书面核准以外，任何人士不能成为港交所的次要控制人。香港特区政府持股5.9%，其他股东均为公众投资者，股权结构分散
2）集团构成
港交所集团拥有香港地区仅有的两所受认可的证券及期货交易市场：香港联交所及香港期交所，以及仅有的四所受认可的结算所：香港中央结算，联交所期权结算，香港期货结算以及香港场外结算，在香港地区的证券及衍生品交易业务上具有垄断地位。交易和结算业务的垂直整合也给予了港交所集团一体性。
集团于2012年12月收购伦敦金属交易所及其结算所LME Clear，通过这一全球首屈一指的金属市场将业务扩展到基本金属的期货及期权交易领域。港交所同样发起并投资成立了深圳前海交易中心，在中国内地经营大宗商品交易业务。2021年2月5日，港交所收购了新成立的广州期货交易所7%的股份，以持续提高集团在中国内地的在岸实力。
集团参股了债券通有限公司和中华证券交易服务有限公司。前者为北向通投资者提供支持与帮助以及交易后的数据接口服务，后者开发以沪深港市场产品为基础的跨市场指数，并研发上市公司分类标准丶讯息标准及讯息产品。
2、经营分析：与市场成交额相关的收入占比高
公司的经营分部包含现货分部、股本证券及金融衍生品产品分部、商品分部、数据及连接分部以及公司项目。
现货分部：收入主要来源于在联交所以及通过沪深港通交易的股本证券产品的交易费及交易系统使用费、结算交收费以及上市费。业绩驱动因素为股本证券的平均每日成交金额（ADT）。沪深港通交易量的增长至关重要。
股本证券及金融衍生产品分部：收入来源于在联交所以及期交所交易的衍生产品的交易费、交易系统使用费、上市费以及保证金的投资净收益等。业绩驱动因素为各类衍生品的每日成交量（ADV）和息差。
商品分部：收入主要来源于在伦敦金属交易所（LME）交易的金属衍生产品的费用，业绩驱动因素为LME的收费交易金属合约的平均每日成交量（ADV）。
数据及连接分部：收入来源于用户使用集团的平台及基础设施产生的网络费用及设备托管服务费。
公司项目（非业务分部）：公司项目的投资收益，与宏观利率环境等因素相关。
按收费类型拆分，与市场交投强相关的交易费及交易系统使用费、结算、和上市费为港交所重要收入来源。
2024年，港交所交易费及交易系统使用费、结算及交收费、联交所上市费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益净额和其他收入占比分别为32.1%、21.1%、6.6%、5.1%、4.9%、22.0%和7.8%。20014-2022年与市场交投相关的交易费和结算交收费始终占港交所营业总收入约为70%。由于美联储进入加息周期，2022-2024年港交所投资收益净额大幅提升，在营业收入中占比由2022年的7%提升至2024年的22%。
1)与成交额相关的收入
港交所与成交相关的收入（交易、托管、结算以及上市）与联交所的成交额高度相关。
成交额=市值*换手率。从市值来看，联交所上市公司的总体市值（存量+新上市）长期来看呈现增长的趋势。
从换手率来看，在牛市中换手率具有很大的弹性。从趋势来看，近年来换手率的低点有所抬升，比如2012-2013年换手率的低位是在67%-68%，2023年换手率的低位为75%。
综上市值和换手率的影响，市值和换手率在牛市和熊市中的弹性，导致市场成交额的弹性更大。从长期趋势上看，股票总体市值是增长的，同时换手率的低点在抬升，总体上成交额的增速高于市场总体市值的增速。
2）投资净收益
公司的投资净收益来自保证金和自有资金。保证金来源于衍生品业务，公司通过购买债券和定存赚取息差，保证金（现金及现金等价物）整体数额变化不大，息差决定了投资净收益率，而息差与美联储利率高度相关。
未来随着美联储降息，公司现金及现金等价物的净息差将回到正常水平，整体投资净收益将会下降一半左右。
3）未来收入增长动力=总市值*换手率，收入复合增长率约6%左右
①总市值方面：预计维持中单位数的长期增长趋势
从长期看，一个国家上市公司占GDP的比重是逐渐抬升的，目前中国GDP的证券化率低于世界平均水平。证券化率提升的一个原因是不断有新的公司上市融资。在当前中国扩大开放与全球地缘政治存不确定性的背景下，境内重点企业以“A+H上市”走向国际、境外优质中概资产回流的双重需求，有望持续为港股注入优质标的。
证券化率提升的另外一个重要原因是存量上市公司总体业绩的增长带动市值的增长。港交所上市公司整体收入近五年平均增速约为中单位数左右。
②换手率：投资者结构变化带动换手率提升
港股市场历史长期换手率较A股低，主要原因是港股和A股的投资者结构有明显差异。从上交所公布的截至2017年的投资者交易数据看，A股自然人(散户)交易额占比约为80%，而根据港交所披露的最新至2020年的数据，港股市场个人投资者的交易额占比仅15.5%，自然人交易占比更高造就A股市场流动性更好。
随着南向资金成交额近两年快速增长，并带动港股市场换手率提升。
2024年港股通日均成交额(单边)约241亿港元，同比增长55%；2025YTD（截至4/3统计）进一步升至550亿港元，较2024年值翻倍。
在南向资金带动下，港股市场换手率连续五个季度提升：4Q23-4Q25连续5个季度，港股日均换手率（含南下）分别为0.293%、0.335%、0.373%、0.371%、0.524%，剔除南下资金后换手率为0.251%、0.287%、0.309%、0.311%、0.421%。
部分硬科技、消费医药等核心资产目前仅在港股上市；且港股整体估值水平更低，红利资产相对A股股息率更高；港股流动性改善等，均为内资机构配置港股的重要原因。南向资金持股占比已超11%，境内机构投资者呈现增配港股趋势，南向资金持仓市值5年CAGR，30%。
境内公募基金股票持仓中港股占比升至8%：截至2024年末，境内公募基金（不包含QDII基金）港股持仓市值超4900亿元人民币，占股票仓位比重7.8%，较5年前提升4.8pct。
恒生科技成股份的换手率也高于恒生指数成分股。优质的互联网标的以及新经济标的陆续在港股上市，港股“新经济”板块市值占比有望进一步攀升。
注：1）数据截至2025年6月；2）“新经济”企业统计口径包括恒生一级行业分类下非必需消费，资讯科技业，医疗保健业，工业
综上，长期内随着增量资金和上市公司的不断涌入，港股市场亦将持续扩充；因此在换手率整体较为稳定的情况下，随着港股总市值的不断增长港股成交金额中枢也会随之不断抬升，此为港交所长期成长性和能够显著跑赢市场大盘的根本来源。
中金预测，未来十年港股ADT CAGR 达到14%，其中港股总市值CAGR达12%（其中存量公司盈利增长6%左右，估值提升3.6%，IPO及再融资新增市值1%-2%），换手率中枢提升贡献年化2%增速、由2025年129%提升至2035年162%。
从中性角度，日成交额年化6%-8%的增速较为合理。
三、财务分析
1、利润表
2024年公司实现总营收224港元，近五年/十年CAGR为6.5%/8.6%。2024年实现归母净利润131亿港元，近五年/十年CAGR为6.8%/9.7%
2、现金流分析及股东回报
公司的经营现金流和净利保持一致；但近年来，随着互联互通机制的开通，部分收入需要通过境内的中央结算公司周转，因此有一定账期，导致公司应收账款增加，影响了部分现金流。
公司资本开支较少，自由现金流和经营现金流接近。历年公司保持90%的分红率，近几年每年分红金额约为100亿港币。对应当前市值，股息回报率约为2%左右。
总体上看，公司长期内生业绩复合增长率约为6%左右，在30倍PE的估值下，股息回报率约为3个点，整体年化回报率约为9%。前提在成交额的长期中枢曲线附近买入。