联环药业 | 击球时刻

$联环药业(SH600513)$ 当前市值64亿，离预期揭盲时间只剩10天，有较高的资金博弈效率。个人组合很早配置了联环药业。文章发出前居然来了个涨停导致非常纠结，确实涨停后位置没那么好容易套人（个人习惯是买在回调处而不是追涨），但想到后续成长空间比较大，如果回调给位置，那就击球吧！

一、当前估值判断

2025前三季度收入20.82亿，同比增长26.56%，预期年度收入27亿，市销率2.37。2025年预亏，是由于公司被处以6103.82万元的垄断罚没款（没收违法所得1789.92万元，罚款4313.9万元）。确实是个负面信号，但产品有能力搞垄断，本身说明公司的技术能力可以挡住其他竞争者、说明公司在产业链条中的核心地位，这点见仁见智。参考同行业估值情况如下：

按联环药业的当前业绩，与同行业对比，估值相对合理但并说不上便宜。如保守按2倍市销率估值，当前业绩估值54亿，对应股价约19元。

二、估值所含预期（资金在赌什么）

联环药业属于化学制药板块。属于申万行业分类中的"医药生物 - 化学制药 - 化学制剂，同板块市销率多在3-5倍，PE跨度非常大且不稳定，说明资金博弈的不是当下业绩，而是包含强烈预期未来新药。

联环药业主要研发管线：

1、LH-1801

LH-1801（SGLT-2抑制剂）用于2型糖尿病，兼具心衰、肾脏保护及协同降压功能，凭借创新的分子结构和充足的I期临床数据，经CDE批准豁免II期直接进入III期（在中国创新药研发领域非常罕见，“跳过II期临床”是极高标准下的特殊审批）。LH-1801预计2026年一季度揭盲，年内提交新药上市申请。

LH-1801的研发团队并非单一的公司部门，而是一个汇聚了国内顶尖科研智慧、临床权威和产业化经验的“国家队”级组合。公司与中国药科大学、浙江大学等知名高校保持研发合作，北京大学人民医院内分泌科主任、国际糖尿病联盟西太平洋区主席、中华医学会糖尿病学分会前任主任委员、国内糖尿病领域最具权威的专家之一纪立农教授，亲自担任LH-1801全国多中心III期临床研究的牵头负责人。III期临床试验由北京大学人民医院作为组长单位，联合了全国70多家医院的内分泌领域专家学者共同开展。

LH-1801的优势在于精准契合中国患者特点：中国糖尿病患者超1.4亿，其中约60%合并高血压。LH-1801突出的降压效果，使其在“心肾代谢综合保护”的全球治疗趋势下，形成了独特的“糖心同治”差异化定位，填补了现有SGLT-2抑制剂在显著降压方面的临床空白。 LH-1801与市场占有率最高的达格列净进行头对头非劣效试验，前期数据显示其药效学活性优于达格列净。2024年SGLT-2抑制剂在中国市场规模已达187亿元，同比增长42%。2024年达格列净在中国市场的销售额预计达到73.8亿元，同比增长35%。联环药业若能以超越达格列净的药效吃下SGLT-2抑制剂1/4市场，远期收入预期45亿，对应估值60-80亿，相当于再造1个联环药业。

2、LH-1802、LH-1901、LH-2103、LH-2417

目前，这几个新药均处于I期临床试验或之前阶段，保守考虑估值影响暂按0计算。

3、瑞卢戈利片（二级市场关注少）

瑞卢戈利片是江苏联环药业股份有限公司于2025年7月获得国家药品监督管理局临床试验批准的化学药品3类（仿制药），是一种口服促性腺激素释放激素（GnRH）受体拮抗剂，主要用于治疗晚期前列腺癌和子宫内膜异位症。联环药业于2025年8月5日正式启动针对前列腺癌的III期临床试验。

瑞卢戈利片的市场优势：①瑞卢戈利片在中国境内尚无原研或仿制产品获批上市。联环药业若成功研发并上市，可能成为上市进度仅次于江西山香药业的仿制药；②瑞卢戈利片主要针对晚期前列腺癌，GnRH 药物是前列腺癌治疗的“基石”和“标准疗法”，2025年国内GnRH药物总规模约80亿，若联环药业拿下10%市场，8亿收入，对应估值16亿元。

4、新建厂房、购买厂房

公司于2025年7月公告，投资3亿元新建的三栋厂房（用于出口制剂、抗肿瘤合成、抗肿瘤制剂）旨在 “强化公司在抗癌治疗领域的布局” 和推动国际化战略。2025年9月公告，其全资子公司联环（安庆） 以7450万元向关联方购买了位于安徽省安庆市的厂房、构筑物及土地使用权。

保守估计目前对市值的影响按0计算，但未来会让联环药业估值中枢及价值底逐步抬高。

当前业务估值54亿+LH-1801中期估值60亿元+瑞卢戈利片远期估值16亿元=约130亿元，对应股价约45元。向下回调空间有限，且业绩增长可以逐步抬高估值中枢，向上具有翻倍空间。

三、隐藏的两张彩票

1、估值模式转换

联环药业正从“仿创结合”向“创新驱动”转型，重点布局代谢、呼吸、肿瘤等高附加值治疗领域。当前是按化学制药公司进行估值（通常指以仿制药、原料药、中间体为主的公司，PE通常在10-25倍之间），联环药业有较强的研发团队，若未来转型成功，估值模型能够转换为按创新药估值（PS可能高达10倍），公司市值能再上一个台阶。

2、公共卫生事件

公司生产地塞米松磷酸钠原料药（曾因垄断该原料药价格被罚没6103.82万元）。该药在几年前的“突发公共卫生事件”治疗指南中曾被推荐用于重症患者。如今病毒已经从“突发公共卫生事件”转变为一种常态化的地方性流行病，并未彻底消失或者停止变异。