格力电器 | 除了空调还有什么？

$格力电器(SZ000651)$ 买过几次格力电器，整体小赚小亏，目前没持仓。事后发现真看不懂资金博弈的预期是什么，所以下文没含金量，只能算是在吐槽

格力电器PE（TTM）6.76，股息率7.83%，派现融资比超28倍。随便哪项拎出来都是市场的佼佼者。是优秀吗？

是真优秀！顶呱呱！

但还是要思考为什么市场出价如此之低。一百元债券五十元卖，当然具有性价比，那为什么会五十元卖？市场资金对格力的什么做了大幅折价？市场在担忧什么？

一、管理层视野问题

网上批评董的非常多，无论是因为和小米的赌局而进军手机、或者银隆事件、以及狂言“不分红又能怎么样”、还是王自如入职，我认为还没触及到根本，均是表象。

根本原因是管理层依然在用着90年代的打法，对市场的理解和商战体系落后于国内快速迭代的版本，虽然格力非常懂造空调，但却不知晓家电巨头及产业资本当下在布局在竞争什么。甚至常常连跟随的动作都无法及时作出。

1、相关多元化启动时点落后于同行

$海尔智家(SH600690)$ 最早启动多元化。1991年12月与青岛电冰柜总厂、青岛空调器总厂合并成立海尔集团，开始实施多元化战略。1992年从单一冰箱产品快速进入冷柜、空调、洗衣机等白色家电领域。

$美的集团(SZ000333)$ 紧随其后。1992年确立“以家电制造业为主、多元化发展”的经营方针。1993年与日本三洋合作引进高档电饭煲，正式进入小家电领域，开启了相关多元化发展。

格力电器启动最晚。2004年：格力电器收购珠海格力集团的小家电业务，这被视为其正式进入生活电器领域的起点。2005年才推出“大松”品牌大举进军生活电器。

海尔和美的在1990年代初就已开启多元化布局，而格力直到21世纪初才开始探索，大规模推进更是晚了约10年。这种时间上的滞后，使得格力在多元化业务的结构均衡性、ToB领域布局以及全球化深度等方面，与早已布局的美的、海尔形成了显著差距。

2、渠道线上化时点落后于同行

海尔智家最早启动线上化。1999年开始探索线上业务，2000年成立海尔集团电子商务有限公司，2001年推出海尔商城，2008年试水淘宝平台。

美的集团线上化布局更早。2008年开始试水电商，2012年与京东合作，2013年大力发展线上渠道，2014年成立集团电子商务公司。

格力电器渠道线上化转型始于2019-2020年。2019年格力开始渠道改革，2020年董明珠开始直播带货，推出“格力董明珠店”，正式开启线上化转型。

很明显，格力渠道线上化的时间确实落后于同行，格力比海尔晚了近20年，比美的晚了约10年。很可能的一个原因是格力的经销商持股平台京海互联是格力电器的第二大股东，线上化触碰了经销商的利益。经销商成就了过去的格力，也困住了未来的格力。

3、国际化时点落后于同行

美的集团最早启动国际化。1985年何享健考察日本市场，1986年美的电风扇开始出口。1998年收购东芝万家乐，正式迈开国际化步伐。

海尔智家紧随其后。1990年海尔冰箱首次以自主品牌出口德国。1998年正式启动国际化战略，1999年在美国南卡罗来纳州建立首个海外工业园。

格力启动最晚。1998年才启动完全国际化之路，当年10月进入巴西市场。2001年在巴西玛瑙斯自由区投资设厂。

美的在1986年就已开始产品出口，海尔在1990年以自主品牌进入德国市场，而格力直到1998年才系统推进国际化。格力比美的晚了12年，比海尔晚了8年。

多元化、国际化、线上化的落后导致格力电器的成长速度远远落后于同行。海尔智家2014年营收969亿元，2024年营收2,859亿元，10年增长2.95倍；美的集团2014年营收1,423亿元，2024年营收4,091亿元，10年增长2.87倍；格力电器2014年营收1,400亿元，2024年营收1,891亿元，10年增长1.35倍。同行已经是家电巨头，而格力依然还是空调巨头。

4、扎心的手机业务及银隆天坑

格力手机（特别是其第二代产品）在宣传中重点强调了“摔不坏”或“不怕摔”的特性。董多次表示格力手机是“不怕摔”的“良心产品”，并称其品质世界第一。但，消费者的痛点是“耐摔”吗？容我马后炮分析，当下手机巨头在宣传时，更多是提及碎屏险，而非摔不坏。事后手机的发展又一次说明格力对市场理解走偏。

格力钛（原银隆，并入格力后未曾盈利）则开始生产磷酸铁锂电池，这点挺让人意外。已经是妥妥的战略转向了。钛酸锂电池并非“不好”，但它过于小众，导致商业模型真没能成功跑出来。

格力当然亏得起，但对于格力来说这两个业务都算是下了大力气，这类反常识的业务耽误管理层精力，看看格力对多元化、线上化、国际化的理解和启动时间，都落后几个版本了，还耽误的起吗。

二、空调业务的护城河

不可否认，格力电器的空调业务很赚钱，让我们思考一下它赚的是技术的钱、精益管理的钱、还是营销的钱？看一个事例：

飞利浦空调负责人徐自发是格力电器的元老之一，曾任格力电器董事、副总裁。飞利浦空调技术顾问曾任格力电器技术及出口副总裁。飞利浦空调骨干力量大量来自格力研发、品控、营销、售后等关键岗位的中层干部。

飞利浦空调在2020年之前都是“纯贴牌”模式，徐自发团队自2021年11月接手运营后，重建了研发体系和制造基地（滁州工厂），转变为“自主研发 + 制造”的深度运营模式。仅4年时间，获得AWE2026艾普兰创新奖、2026中国家电创新零售案例奖、2025空调行业发展大会双项大奖等。2023年基地投产第一年，产销量突破100万套，2024年产销量相比2023年实现翻番式增长，达200多万套。2024年6月徐自发团队与荷兰皇家飞利浦续签10年品牌授权，并首次获得海外市场经营权。2025年签约女排世界冠军惠若琪为代言人。2025年已建立26家销售公司、超12000家网点。

一个从0起步（无专利无工厂）的团队在巨头深耕多年的领域居然真能撕开一条口子。如果空调技术壁垒足够高，很难想象市场TOP1公司的营销团队会集体出走，重0开始盖厂房搞研发。如果空调技术壁垒足够高，很难想象一个新团队在百万级销量上能一年翻番。这让人觉得这个行业技术似乎没有成为护城河，徐自发团队似乎看到比技术权重更大的因素并能够掌握和利用。结合飞利浦的打法，我总感觉飞利浦空调赚的是营销能力的钱，而格力空调赚的是精益管理的钱。技术虽然重要，但不是胜负手。

三、空调颓势已现

格力电器2025年第三季度营业收入398.55亿元，同比大幅下降15.09%；前三季度累计营收1371.8亿元，同比下降6.50%。第三季度归母净利润70.49亿元，同比下降9.92%；前三季度累计净利润214.61亿元，同比下降2.27%。这还是在2025年有国补的情况下以及非家电业务增长较快的情况下所交出的成绩单。与美的集团（前三季度营收+13.85%，净利润+19.51%）和海尔智家（营收+9.98%，净利润+14.68%）相比，格力的增长困境更为明显。管理层的问题似乎在集中兑现出来，而管理层的问题通常会伴随公司未来很长的时间，近乎无解。

四、张磊的退出侧面说明没有向上的预期差了

以张磊一级市场的风格，不可能只盯着20%-30%的收益率进行投资，相信是看到了企业蜕变股价翻倍的空间。这个向上的空间可能来自多元化进展、可能来自国际化成果、可能来自线上化的攻城略地，也可能来自跨界的业务。来自种种格力短板的边际改善，但目前看来，预期还在，实现预期却变得遥不可及。有种力量困住了格力。

五、电器之外的业务

主业出问题的好公司，常常容易把价投给埋进去，不可否认格力过去十年的现金分红足够买下自己。但我又没法回去十年前买格力，过去十年跟未来十年有什么关系呢？非要说有关系，就还是十年前那一批管理层。如果看未来，咱们看什么？

1、钛酸锂电池

格力钛（原银隆）自身累计亏损近50亿元，格力电器为收购和增持格力钛累计投入约 28.5亿元，但在2024年财报中已对其长期股权投资计提了 28.4亿元 的减值损失，意味着这笔投资在账面上已几乎归零（对未来预期破灭）。格力钛在小众的钛酸锂赛道做到了第一，但这个赛道的总盘子太小（80亿），无法支撑其庞大的资产和债务规模。导致依然亏损。钛酸锂电池技术优势发挥最充分、增长潜力巨大的领域是储能系统，尤其是电网调频与特种储能。在过去以煤电、水电等可控电源为主的传统电力系统中，储能调峰确实不是刚需；但在以风电、光伏等新能源为主体电源的新型电力系统中，新能源发电具有 “不可控、不可调”的天然特性，储能调峰已成为保障电网安全稳定运行的“刚需”和“关键支撑”。

2、工业机器人及智能装备

格力实现了工业机器人四大核心部件（伺服电机、减速器、控制器、驱动器）的 100%自研自产，打破了国外垄断。已成功切入 特斯拉、比亚迪、宁德时代、蔚小理 等头部新能源车企供应链，提供焊接、压铸、涂胶、电池托盘加工等解决方案。2025年智能装备业务海外营收占比达 42%，说明得到国际客户的认可。智能装备业务在2025年上半年营收3.14亿元，同比增长 20.90%。

3、芯片

格力电器的芯片业务，网上被污染的材料比较多。

我梳理一下：格力投资建成了碳化硅（SiC）芯片工厂，自研芯片已大规模反哺空调主业。截至2025年，其芯片累计销量已突破3亿颗；业务已向新能源汽车、光伏储能、充电桩等领域延伸。格力芯片业务是一项战略意义大于短期财务贡献的长期投资。它成功地实现了两个核心目标：保障了核心家电业务的供应链安全与技术差异化，并卡位了新能源汽车、储能等未来高增长赛道。但它仍是一家“家电公司的芯片部门”，而非独立的半导体玩家。业务规模相对较小。

4、手机

垃圾业务，废了。

四、总结

钛酸锂要赌风口（目前甚至是负资产），而智能装备和芯片业务，实在太早期规模太小，无法给估值。格力电器的跨界成果，约等于没有，格力的精益管理及内部提效，确实在这几年维持住了这个巨大的盘子。但目前主业开始出现裂缝了。

格力电器的折价，来自于管理层只擅长空调和拘泥于过去的打法，在多元化、国际化、线上化的动作远远落后于同行 所反映出的管理层对市场的理解。资金给二级市场格力的估值，很可能是一级市场的估值，6%-8%（触发回购时常用的年化回报）。

而格力电器的预期差来自于其主业的边际改善及现金奶牛业务可以给机会一次次的下注刮彩票，银隆、手机、工业机器人、数控机床、绿色能源、家电芯片等等。

刮不出来，就继续刮。未来能不能刮中大彩真不知道，我个人觉得格力是个好企业，但不是我这类赌徒眼中的好赌标，甚至在盈亏比上还有强烈的迷惑性。你觉得格力低估了吗？