Spotify：MS欧洲科技、媒体与电信大会访谈
$Spotify(SPOT)$ 摩根士丹利第25届欧洲科技、媒体与电信大会 2025年11月13日 美东时间凌晨3:00
公司代表：
Christian Luiga — 首席财务官（CFO）
会议主持人：
Benjamin Swinburne — 摩根士丹利研究部
开场致辞
Benjamin Swinburne（摩根士丹利研究部）：
大家早上好。有关重要披露信息，请参见摩根士丹利研究披露网站：morganstanley.com/researchdisclosures。我是本·斯温伯恩（Ben Swinburne），摩根士丹利美国本土的媒体与通信行业分析师。
今天非常荣幸地首次以Spotify首席财务官的身份，欢迎Christian Luiga先生来到本次大会。Christian，感谢您的到来！
Christian Luiga（首席财务官）：
非常感谢！
问答环节
Benjamin Swinburne：
和您之前的角色相比，这次以Spotify CFO的身份参会有什么不同感受？
Christian Luiga：
今早我才意识到，我上一次来这里还是五年前，当时是代表Telia公司来的。
Benjamin Swinburne：
我们可是特意为您的到来翻新了这家酒店！
Christian Luiga：
（笑）确实很棒！这家酒店很美，这座城市也很美。而且说实话——虽然我现在坐在这里可能有点偏心——但我认为这确实是全年最出色的行业会议之一。
Benjamin Swinburne：
那我就收下这份夸奖了！我很想知道，在您拥有如此漫长而成功的电信与国防行业职业生涯之后，是什么促使您决定加入Spotify？
Christian Luiga：
这是一个让我思考了很久的机会。吸引我的主要有四点：
第一，我想加入一家真正的科技公司。虽然大家经常谈论Spotify的内容——音乐、播客、有声书，但它的本质是一家科技公司，骨子里就是技术驱动的。
第二，它是一家全球化企业。我一直希望有机会亲身体验并参与一家真正具有全球规模公司的运营。
第三，是公司文化和领导团队。我此前就与Daniel（Ek）和Martin（Lorentzon）有过接触，也一直很欣赏他们，这次终于有机会和他们共事。而且坦白说，我也年纪不小了，得在退休前想清楚自己还想做什么。
第四，我想更贴近美国市场。听起来可能有点奇怪——毕竟我已经发布了80多份面向市场的报告，但在此之前，我从未参与过任何在纽交所上市的公司。因此，能近距离接触美国、了解这里正在发生的科技创新，对我而言也是一个重要的职业目标。
这四个原因共同促成了我的决定。
Benjamin Swinburne：
说得很有道理。在您2022年加入公司之前，Spotify曾举办过一场投资者日活动，至今我们还在讨论。当时公司提出了几项长期目标，包括实现超10亿月活跃用户（MAU）、毛利率达到35%–40%、EBIT利润率维持在10%–20%区间。当时很多人对此持怀疑态度。
作为过去一年主导公司财务战略的CFO，您目前的主要优先事项是什么？如何确保公司能够兑现这些雄心勃勃的目标？
Christian Luiga：
那些目标确实是在几年前提出的，但回看从2022年至今的进展，其实令人振奋：我们的用户数增长了近3亿，付费订阅用户增加了1亿。当初看似遥不可及的目标，如今我们正全力推进，并已取得实质性成果。
进入2024年和2025年，我们不仅持续增长（去年同比增长超20%，今年增速虽略有放缓），盈利能力也在稳步提升，预计明年货币化能力将进一步增强。
可以说，我们现在正处于一个重新夯实基础、为未来做好准备的关键阶段。我对公司实现甚至超越这些长期目标充满信心。
Benjamin Swinburne：
近期Spotify高层发生了一项重大变动：Daniel将从CEO转任执行董事长，Alex和Gustav将共同担任联席CEO。消息公布当天股价有所下跌。投资者应该如何理解这一变化？公司未来会有哪些实质性的调整？
Christian Luiga：
让我先补充一点背景——其实早在2008年我在Telia工作时，就认识了Daniel和他的团队。那时Spotify还在地下室里打磨产品，但他们后来坦承错过了移动互联网浪潮。而我当时在电信行业，亲眼见证了移动订阅和智能手机的爆炸式增长。Spotify主动找到我们，最终达成了预装合作，Telia还对Spotify进行了投资——那笔资本配置决策在当时还颇受争议。
所以，我是Spotify的早期投资者之一，也是从那时起与Daniel和Martin建立了联系。
回到你刚才的问题：Daniel转任执行董事长后，实际业务运作变化并不大。过去几年，Alex和Gustav一直担任联席总裁——Gustav负责技术，Alex负责商业运营，所有业务线都直接向他们汇报，而非Daniel。Daniel主要管理的是财务、法务等职能团队。
现在，Daniel将以执行董事长身份继续深度参与公司事务，尤其在战略规划、长期资本配置等关键决策上发挥重要作用。他仍会常驻办公室，积极参与公司发展。
更重要的是，Alex和Gustav与Daniel共事15年，早已证明他们有能力推动重大转型，并深刻理解Spotify的文化基因。这次交接是水到渠成的自然演进。
Benjamin Swinburne：
明白了，也就是说尽管头衔变了，但公司运营的连续性很强。
Christian Luiga：
非常强。
Benjamin Swinburne：
很好。接下来我们聊聊业务增长的核心驱动力。投资者普遍关注“用户参与度”（engagement），不仅限于Spotify，整个流媒体行业都在强调这一点。你们在最近的财报电话会上也提到，用户参与度“至少从定性角度看非常强劲”。
能否分享一些关于用户收听行为、使用时长等方面的具体趋势？这些数据如何支撑你们对业务健康度的信心？
Christian Luiga：
参与度对我们而言甚至比用户数量更重要——它直接反映了我们是否为客户创造了价值。我们每天都在追求“价值感”，并通过“价值-价格比”这一核心指标来衡量。
今年每个季度，我们都看到用户参与度在持续提升，无论是每月活跃天数还是总收听时长都在增长。
此外，随着我们拓展新的内容垂类——比如有声书和播客（未来可能还有更多），用户的整体参与度进一步提升。关键在于，这些新内容并不会蚕食原有音乐使用时间，而是叠加增加。例如，用户在听音乐的同时开始听播客或有声书，总使用时长反而上升，同时用户忠诚度提高、流失率显著下降。
这种多垂类协同效应，正是我们增长战略的重要支柱。
Benjamin Swinburne：
你们反复强调“价值高于价格”的理念。价格容易衡量，但“价值”如何量化？尤其是在覆盖全球众多市场的背景下，公司如何评估用户感知的价值？
Christian Luiga：
我们确实在内部系统性地衡量“价值”。有时需要估算，有时则可通过外部数据对比——比如，如果竞品提供15小时有声书内容，我们可以据此定价；但如果提供的是混音工具这类功能，价值就更难直接量化，这时我们会通过用户参与度的变化来间接评估，并观察其对长期变现能力的影响。
我们坚持维持“价值>价格”的差距，因为市场潜力依然巨大。这也是我加入Spotify的原因之一：这是一家仍在高速增长的公司，我们不仅在争夺市场份额，更在扩大整个音频娱乐市场的边界。只要持续创造价值，就能吸引更多用户转化为付费订阅者，进而实现更强的货币化——这个飞轮效应是我们战略的核心。
Benjamin Swinburne：
过去18个月，你们在多个市场实施了提价，包括一些首次调价的地区。从用户流失率（churn）来看，实际情况是否符合预期？这一反馈机制如何验证你们的“价值-价格”策略？
Christian Luiga：
其实我们提价的频次远低于外界想象。截至目前，我们在超过150个国家实施的最新一轮提价，并未导致流失率出现任何实质性上升。要知道，我们的基础流失率本就远低于其他行业。
维持“价值>价格”的差距，正是我们控制流失率的关键。毕竟，用户流失的成本非常高——与其不断追逐新用户，不如通过高留存构建可持续的商业模式。
Benjamin Swinburne：
那么投资者是否可以预期，未来每18个月左右会对全量用户进行一次普调？
Christian Luiga：
不，我们并不希望市场形成这种固定节奏的预期。我们拥有强大的定价权，这赋予我们极大的灵活性。未来我们将更注重“本地化定价”——根据不同市场的竞争格局、文化习惯、产品组合（例如某些市场尚未上线有声书）等因素，独立制定策略。
随着我们在各市场地位的巩固，定价决策将越来越精细化、差异化，而非“一刀切”。
Benjamin Swinburne：
明白了，也就是说你们的定价信号将因市场而异，取决于产品组合、竞争环境等变量。
Christian Luiga：
完全正确。而且这种差异化只会越来越明显。
Benjamin Swinburne：
那么在用户分层和产品差异化方面呢？市场上有很多关于推出“超级VIP”或更高阶订阅 tier 的讨论。Spotify如何看待未来的分层策略？
Christian Luiga：
垂类拓展与分层定价是我们增长战略的两大支柱。以有声书为例：我们已在高级订阅中包含基础有声书权益；同时推出“Audiobooks Plus”升级包；还支持单本购买（a la carte）。这种多层次模式让我们能灵活满足不同用户需求。
未来11个月内，你们会看到我们在更多垂类和市场推出类似的分层方案。
Benjamin Swinburne：
财报电话会上提到“Audiobooks Plus”表现不错。从内部看，是否超出预期？
Christian Luiga：
在美国，我们8月发起了一场非常成功的营销活动——核心是让用户意识到他们已拥有的权益。就像员工未必清楚自己享受的所有福利一样，用户也需要被“唤醒”。我们辅以精准广告投放，不仅带动了有声书整体使用，也显著提升了Plus升级包的转化率。
目前该服务已覆盖14个国家，预计到明年年底还会大幅扩展。我们正积极与全球出版商合作，丰富内容库。
Benjamin Swinburne：
（笑）我每天听大量播客，还没找到平衡听有声书的时间……看来那场营销没触达我。
Christian Luiga：
那你年底的“年度回顾”（Wrapped）肯定很有趣！
Benjamin Swinburne：
（笑）别提了，我孩子的播放记录全混在我的账号里……
关于毛利率与广告业务
Benjamin Swinburne：
投资者很关注短期毛利率波动。你们提到Q1毛利率通常环比Q4下滑，能否解释原因？以及如何平衡增长投入与利润表现？
Christian Luiga：
Q4是广告旺季，Q1则是全年最弱的广告季度，这一季节性规律不会改变。但我们整体毛利率仍在稳步提升。
三大驱动力将支撑长期利润率扩张：一是市场平台优势；二是新垂类（如有声书Plus、增值服务）带来的高毛利收入；三是广告业务本身的盈利潜力——我们正将其打造为重要的利润杠杆。
Benjamin Swinburne：
2025年你们与各大唱片公司完成了新一轮授权协议。这些合作带来了哪些战略价值？
Christian Luiga：
这些谈判极其耗费精力，但成果显著：我们获得了更多创新空间。去年我们向版权方支付了100亿美元，同时实现了盈利增长。今年秋季，我们基于新协议推出了30多项新功能。
这种“共赢”关系为我们未来几年的产品创新、用户增长和定价权奠定了坚实基础。
Benjamin Swinburne：
免费用户的增长在Q3明显回升，是否与“增强版免费服务”有关？
Christian Luiga：
免费层至关重要——60%的付费用户来自免费转化。它既是获客漏斗，也是广告业务的基石。让用户先体验、再爱上、最终付费，这是我们的核心路径。
竞争格局与AI战略
Benjamin Swinburne：
市场普遍认为Spotify处于领先地位，但常有人质疑：“所有平台的音乐内容都一样，如何差异化？”
Christian Luiga：
我们的优势体现在两方面：一是全球约60%的流媒体收听份额和最多的付费用户；二是深度用户参与度。我们专注于持续创新和提升体验，而非紧盯竞争对手。
同时，我们必须对创作者有吸引力。为什么创作者愿意选择Spotify？这同样是竞争力的关键。
Benjamin Swinburne：
Gustav多次表达对生成式AI的热情。管理层如何看待AI的战略机遇？
Christian Luiga：
AI已帮我们大幅降本增效。例如，过去我们认为为Apple TV开发独立应用ROI太低，但Gustav的团队利用AI，仅用不到1/10的成本就实现了iOS到Apple TV的快速适配。
此外，我们与OpenAI的合作旨在强化“无处不在”（ubiquity）战略——让用户无论在哪个AI入口，都能无缝调用Spotify服务。AI还将推动个性化体验跃升：通过语音、文字交互获取更高质量数据，精准理解用户偏好。
Benjamin Swinburne：
像AI DJ这样的功能已经很惊艳了。生成式AI会否带来个性化的新突破？
Christian Luiga：
绝对会。我们从2014年就开始探索机器学习用于个性化推荐。如今结合大模型，我们将能更深入理解用户行为——比如用户中途退出播客，是因为不喜欢，还是临时有事？未来通过对话、分享等互动，我们将获得更丰富的上下文数据，实现真正智能的推荐。
广告业务与资本配置
Benjamin Swinburne：
广告业务目前占比较小，但公司显然志在加速增长。2025年组织架构调整后，哪些方面进展顺利？哪些仍需突破？
Christian Luiga：
2025年是广告业务的转型之年。我们正将重心从品牌直投转向程序化广告（programmatic），预计2026年下半年将迎来拐点。虽然迁移过程需要时间（如新DSP平台接入、客户适应期），但程序化侧的增长非常健康。即便在转型期，广告收入仍保持个位数增长，并未拖累整体营收。
Benjamin Swinburne：
公司近期启动了股票回购，账上现金充裕。作为CFO，您如何看待当前的资本配置优先级？
Christian Luiga：
截至上季度末，我们拥有91亿欧元的流动性。首要任务是维持强劲资产负债表以支持增长战略。资本将优先投入内生增长，也不排除战略性并购。
至于回购，我们目前主要是对冲员工股权激励带来的稀释效应——规模可控，且会择机操作，而非设定固定计划。未来资金也可能用于拓展新垂类、强化AI能力或巩固竞争优势。
结语
Benjamin Swinburne：
最后，请用几句话总结您对公司未来的展望——在担任CFO一年多后，什么最让您感到兴奋？
Christian Luiga：
去年圣诞节前我也被问过同样问题。当时我说“增长”，但心里还不完全确定。如今我可以坚定地说：Spotify拥有无与伦比的增长潜力。
我们每月触达7亿用户，年底付费用户将达约2.89亿。全球仅有3%的人口在为Spotify付费——为什么不能是10%甚至15%？这并非天方夜谭。
同时，我们已建立起强大的盈利文化和执行力。既能像Apple TV项目那样严控成本，也能在AI、新垂类等领域大胆投入。这种“增长+利润”双轮驱动的模式，正是我最期待的未来。
Benjamin Swinburne：
所以现在您不仅看好增长，更确信能实现——同时还兼顾利润率提升。非常感谢！