SAP：摩根士丹利第25届欧洲科技、媒体与电信大会纪要

$SAP SE(SAP)$ 摩根士丹利第25届欧洲科技、媒体与电信大会
2025年11月14日 美国东部时间上午4:00

公司参会人员：

多米尼克·阿萨姆（Dominik Asam）——首席财务官兼执行董事会成员

会议分析师：

亚当·伍德（Adam Wood）——摩根士丹利研究部

演讲内容：

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
大家早上好。我是亚当·伍德，负责摩根士丹利在欧洲的软件研究。今天非常荣幸邀请到SAP的首席财务官多米尼克·阿萨姆先生。多米尼克，非常感谢您今天来到巴塞罗那。

多米尼克·阿萨姆（首席财务官兼执行董事会成员）：
不客气，谢谢邀请我。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
这是我们的荣幸。首先，请允许我宣读免责声明：在本次炉边谈话中，SAP将发表前瞻性声明，这些声明是对未来事件的预测、预估或其他表述。此类声明基于当前预期、预测和假设，存在风险和不确定性，可能导致实际结果与预期产生重大差异。有关这些风险和不确定性的更多信息，请参阅SAP向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，包括但不限于SAP 2024年20-F表格年报中的风险因素部分。

问答环节：

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
好了，现在进入正题。让我们回顾一下2025年的情况。这一年有积极的一面，也有不太理想的部分。尽管受到关税扰动影响，第一季度开局强劲；今年5月Sapphire大会上，你们传递了相当有信心的信息。但到了第二季度，我们确实看到了关税带来的显著影响，第三季度也有一定延续，但程度较轻。因此9月份时信息趋于谨慎。不过到了第三季度末，SAP又明显恢复了信心。您能否从您的角度梳理一下全年情况？10月份之后，第三季度和第四季度的数据发生了哪些变化？

多米尼克·阿萨姆：
好的。年初我们对CCB（Current Cloud Backlog，当前云积压订单）增长的展望是略有下降，其中一部分原因是WalkMe收购的影响——去年同期可比数据出现在第三季度，这一点也体现在我们的数字中。这一直是我们的规划假设，目前来看仍然基本成立。

但我们最初的预期与实际情况出现偏差的地方在于：一些原计划6月底完成的交易推迟到了季度末之后。而一旦出现这种延迟，就不得不面对夏季业务节奏放缓的问题，导致许多交易最终拖到9月底才完成——这正是实际发生的情况。虽然我们希望不会如此，但确实发生了。

这种延迟对年末CCB增长的影响并不显著，甚至可以说几乎没有；但对云收入增长的影响则比较明显。举例来说，如果一笔交易原本在6月底签署，我们还能获得4个月的有效收入；但如果推迟到9月底才签，就只剩1个月的收入。因此，这部分延迟确实造成了可观的云收入损失。我说“可观”，是指我们可能无法达到云收入指引区间的中点，而是更接近下限——差距约为0.7个百分点。虽然绝对值不算巨大，但CCB增长仍是明年增长的重要基础。

我们始终认为，交易性收入会带来约1个百分点的自然流失，以及其他一些影响。但明年增长的主体早已体现在CCB增长之中。在这方面，我们仍坚持年初的观点：CCB增长可能会略有下降，既包含WalkMe的影响，也略超出这一范围。

这就是我对全年形势的基本判断。具体来看，第二季度确实出现了交易延迟；而第三季度虽然后端集中度较高，但收官非常强劲——这一点体现在CCB增长上：唯一导致环比下降的因素是并购相关调整，剔除后实际为零增长，这已经非常不错。

至于第四季度，目前还存在较多不确定性，尤其是管道中包含若干超大型交易，这些交易有可能在年底前后“徘徊”。如果能在今年完成，将提升CCB增长；若推迟至明年，虽对云收入增长影响有限，但会影响CCP（Cloud Committed Pipeline，云承诺管道）增长。

此外还有一些具体情况，例如我们在美国的机构业务。上半年该业务基本处于冻结状态，虽规模不大，但足以对整体表现产生一定影响。近期我们已签署IDIQ框架协议，潜在总合同价值（TCV）可达10亿欧元，并已通过与美国陆军签订首份合同注入实质内容。这对特定客户而言是利好，也向其他客户释放了一个强烈信号：即便在当前环境下，作为一家德国供应商，SAP依然获得了美国政府的高度信任。这充分说明我们的产品实力之强，使我们作为外国供应商仍能被美国政府视为首选合作伙伴。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
展望第四季度，您甚至提到有些原定2026年的交易也可能提前进入Q4。从管道角度看似乎很充裕，关键在于执行——能否真正完成这些交易。

多米尼克·阿萨姆：
我认为更大的挑战在于可预测性。经历之前的延迟后，我们会更加谨慎，担心延迟是否会持续更久。但现在看到情况有所改善，我们对年底完成交易的信心也在增强。当然，年底交接期本身就难以预测。我们的销售团队有很强的激励机制，会尽全力推动Q4成交。但这并不意味着管道会被耗尽——我们始终保持着强劲的销售管道，也为新一年打下良好基础。

尽管云业务理论上不应像传统许可销售那样具有强季节性，但现实中这种“坏习惯”仍在云时代延续。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
回过头看第二季度的延迟问题，SAP显然已进行了大量重组和Go-to-Market（市场进入策略）调整。您是否确信这主要是由关税波动造成的，而非内部策略调整所致？

多米尼克·阿萨姆：
要完全剥离这些因素确实很难。转型过程本身确实会增加复杂性，但别无选择。如今有太多更优的解决方案销售方式，AI也在其中扮演重要角色。过去几天我一直在审阅各项转型项目——企业转型总会带来一定动荡，员工信心也可能暂时减弱。因此我不能完全排除内部因素的影响。

但关键在于：我们坚信当前所做的一切最终都将提升绩效。即使短期内存在阻力，也值得坚持。正如一句老话：“唯一不变的就是变化。”我们正在全面审视公司每个职能，并大力推动AI在内部的应用——这是向客户展示的最佳方式：“来看看我们在自己身上如何实践。”相比客户，我们的技术栈更为简洁，因此往往能给他们留下深刻印象。

接着我们就会引导他们走向云：如果您想要这样的能力，就必须踏上RISE或GROW之旅，以提升自身运营效率。我一直引用莎士比亚的一句谚语：“过度谨慎反害其身（Too much care kills the cat）。”在这个时代，我们必须主动出击——如果猫等待太久，老鼠就会溜走或被别的猫吃掉。我们别无选择，必须解决所有尚未优化的问题，推动飞轮效应。当然，这会带来短期干扰，但对我们和客户而言，AI时代的新常态就是“一切皆变”。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
您提到了CCB年终水平的热议。如果我们问Joule（SAP的生成式AI助手），它会如何预测第四季度末的CCB？

多米尼克·阿萨姆：
这是个陷阱问题。Joule可能会说：“按规定，我不能透露具体数字。”

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
毕竟它是高度智能的生成式AI。

多米尼克·阿萨姆：
我们坚持“相关、可靠、负责任”的AI原则——“负责任”意味着必须遵守合规规则。经过适当训练的工具不会随意透露敏感数字，以免日后后悔。因此它会是一个既聪明又可靠的代理。

事实上，那些“大象级”交易确实可能显著影响结果。好消息是，如果某些交易推迟到明年1月完成，对明年云收入增长影响不大——只有像今年夏季那样长时间延迟才会造成显著影响。

以美国政府为例：IDIQ谈判耗时很长，在正常环境下根本不需要如此复杂的流程。但我也理解他们的做法——他们正在整合需求，强化采购纪律，这恰恰是我管理复杂采购组织时会采取的做法。

再看制造商客户：供应链混乱让他们疲于应对，无暇专注数字化转型。他们甚至要考虑是否因美国关税政策变化而转移工厂选址——这些都是巨大的干扰因素。因此，考虑到这些外部挑战，我们仍能守住云收入指引区间，我其实并不太担忧。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
转向收入增长话题。您提到云收入指引下限意味着第四季度增速可能在24%左右。投资者有些担忧：按我们的测算，明年要实现收入加速增长，仍需维持约24%的增速。您为何对年末可能处于区间下限仍感安心，并确保后续收入持续性？

多米尼克·阿萨姆：
单季度云收入可能存在噪音。例如维护收入方面：去年Q4有个特殊情况——某家曾陷入财务困境的大客户完成重组后，我们一次性确认了此前暂停确认的收入（因破产管理人可能追索款项，我们采取了保守会计处理）。这给去年Q4带来了额外提振，使得今年同比基数更高。

因此我建议更多关注12个月滚动平均值——CCB增长本质上就是一种滚动平均指标，因为它整合了多期预订数据。CCB才是更重要的基准。在此基础上，我们预计交易性收入稀释效应约为1个百分点。所以不要过度解读单季度波动——云收入趋势线上存在一定噪音很正常。最关键的指标仍是年末CCB增长。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
非常有帮助，谢谢多米尼克。我们常称SAP为“云转型引擎”。其中一个关键输入变量是现有客户群的迁移比例。去年交流时，我估算完全迁移的客户按价值计可能仅15%；但后来听到30%-40%客户已“踏上旅程”的说法。能否澄清当前迁移进度和时间表？

多米尼克·阿萨姆：
我的衡量标准是：在现有维护客户中，有多少已加入RISE计划并开始支付云服务费用——这些就是“在路上”的客户。完全迁移的客户目前占比确实不高，尤其大型企业（在收入结构中占比较高）迁移周期较长。目前ERP维护客户中约40%已开启RISE之旅。

具体来看：我们约100亿欧元的ERP维护收入中（已剔除非ERP相关的高数亿美元业务），约40%客户已开始云迁移。剩余60%尚未启动。但积极信号是：在软件维护客户中，绝大多数已采用S/4HANA——这表明他们已选择SAP作为未来平台，因此我们对其最终全面上云充满信心。

当前这40%的“混合态”客户尚未完全释放云收入潜力，这也解释了为何完全迁移比例仅15%左右。但迁移比例正在提升，剩余空间仍很大。值得注意的是：2025年约100亿欧元ERP维护收入中，超过一半来自ECC等旧技术。由于定制化维护成本高昂，多数客户不会长期停留于此——这意味着维护收入降幅可能放缓，而这反而有利于云转型故事，因为这些客户迁移后ARPU（每用户平均收入）可提升2-3倍，并为交叉销售创造机会。

简言之，云转型仍有充足动力。此外，我们在Sapphire大会重点强调了三大新增长机会：净新增业务、向上销售和交叉销售。我们甚至认为，在5年迁移周期内，初始2-3倍的ARPU提升可进一步翻倍——这得益于套件化战略、新功能溢价及“最佳套件”方法论。同时，我们通过AI直接变现（如按Token计费）或逐步提价来体现增值。

每天的数据都印证这一趋势，因此我对该战略极具信心。这不是单点突破，而是多管齐下。具体而言，三大新兴机会（AI、数据平台、中小客户市场）各自都有潜力创造超10亿欧元年收入。虽然具体时间表尚不明确，但在5年规划期内实现是大概率事件。叠加至少30亿欧元增量收入后，即使2030年云迁移故事趋缓（仅剩S/4转换），这些新引擎也能接力增长。

特别要强调：任何本地部署的S/4客户都无法使用我们的AI功能。随着AI深度融入云流程，原先“先本地部署S/4，再迁云，最后用AI”的路径已难以为继——因为云原生AI已彻底重构业务流程蓝图。现在客户更倾向直接从ECC迁至S/4云版本，避免本地部署的迂回成本。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
这正好引出下一个问题。我们与合作伙伴和客户的交流显示：他们认可SAP的愿景和生成式AI，但痛点在于：自身ECC系统高度定制化，迁移之路异常艰难。SAP如何降低客户迁移门槛？

多米尼克·阿萨姆：
确实，S/4转型是根本性变革——相当于重塑企业流程。虽然过程复杂，但也是简化系统、释放效益的重大机遇。实际上，“lift-and-shift”（直接迁移）并非主要难点，真正的挑战在于业务重构——就像房屋地基改造，虽痛苦但势在必行。

幸运的是，多数客户已选择S/4，说明他们认可SAP的未来方向。为降低迁移风险与成本，我们正大力应用AI工具：例如通过自动化将旧版ABAP代码重构为云原生ABAP；推出咨询顾问智能工具（已获德勤等伙伴采用），集成全球顶尖顾问经验；还有业务转型套件（Business Transformation Suite），可精准分析流程现状与目标差距，量化迁移收益，并识别“影子IT”软件。

在用户采纳方面，WalkMe能有效改变用户习惯；LeanIX（企业架构管理工具）更是爆款——去年客户数增长5倍，CIO们视其为“企业架构雷达”，可实时监控各类AI应用并评估合规性。

总之，我们已构建业界最强大的工具链，既能降低成本，又能确保迁移效果。这至关重要——过去一些SI（系统集成商）项目失败造成的声誉损害往往归咎于SAP，而非SI本身。因此我们必须让迁移更安全、更可预测。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
能否再谈谈云收入乘数？您提到从支持服务转向订阅模式可带来2-3倍收入提升。什么因素决定我们处于区间下限还是上限？Christian在Sapphire提到甚至可达4-5倍，如何实现这一跃升？

多米尼克·阿萨姆：
关键在于初始签约时客户采纳的模块广度。若仅购买基础S/4，乘数较低；若同时纳入采购、财务合并等解决方案，则可达2-3倍。后续通过向上销售进一步提升——Sapphire展示的模型显示，5年内收入翻倍主要来自四方面：

1. 自然增长：收入增长（非单纯用户数增加）带动用量提升

2. 交叉销售：积极引导客户整合更多应用到统一平台

3. AI增值：通过功能增强实现溢价

4. 版本升级：新版S/4功能更强大，客户愿意支付更高费用

按合理复合增长率测算，5年翻倍完全可行。这已成为除基础迁移外的第二大增长支柱。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
Sapphire另一个惊喜是净新增业务规模——20亿欧元且客户群年增20%。中小市场的产品、Go-to-Market策略发生了哪些变化？

多米尼克·阿萨姆：
核心在于产品成熟度与渠道建设。GROW with SAP为年支出4-5万欧元的中小企业提供低门槛入口，并简化实施流程。同时我们正构建间接销售渠道（过往并非强项），目前初见成效——公有云增速已超过私有云。

最大优势在于统一架构：从Mistral AI这类初创公司到施耐德电气等巨头，均可在同一平台运行。这需要巨大投入——我们用数十年打磨ECC，现在要打造同样成熟的云原生套件。随着产品能力提升，我们能覆盖更复杂需求，并通过多租户架构轻松服务小客户。

未来愿景是：通过GROW实现无缝升级——客户甚至感知不到更新，所有创新由我们自动交付。相比之下，RISE仍需客户每年手动部署升级。GROW的季度迭代能力将彻底释放创新速度，这才是我们期待的飞轮效应。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
综合云转型、Business Data Cloud、GROW等驱动力，中期CCB增长应如何展望？是否仍将减速？

多米尼克·阿萨姆：
过去12个月，我们的PaaS/SaaS业务美元计增速达29%，远超同业（中高 teens）。虽然增速可能逐步放缓（毕竟“空气会越来越稀薄”），但这不是问题——业务组合效应将持续推动总收入加速增长。

简单测算：若维持2024年各业务线增速（云ERP套件、扩展套件、维护/软件/服务），未来三年总收入每年可加速3个百分点。这意味着即使CCB增速放缓，我们仍能实现收入加速。坦白说，持续3%复合加速至高 teens 增速并不现实——整体软件+云市场增速也没这么高。

因此我们预期CCB增速将温和放缓（目前已过峰值），但转型燃料充足。正因如此，我破例给出中期指引：2026-2027年总收入将逐年加速。虽然2030年后转型故事可能趋缓，但三大新增长引擎届时将足够壮大，足以抵消转型常态化的影响。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
转向盈利能力话题。您以自由现金流利润率衡量Rule of 40目标，能否谈谈盈利杠杆及达成时间表？

多米尼克·阿萨姆：
我是基本面主义者——现金流永远重要。2000年互联网泡沫时人们说“现金流无关紧要”，结果很多公司估值崩盘。因此我们坚持：增长比短期利润率更重要，但绝不牺牲未来。

具体策略：

– 基础设施：选择性投资主权云（部分客户担忧美国超大规模云厂商的“断电风险”）

– 成本结构：维持80-90%的费用增速/收入增速比率，通过AI场景激活实现 margin 扩张

– 现金转换：保持稳定（非IFRS营业利润 - 30%税 + 10亿欧元股权激励）

虽然不愿给出确切年份，但2027年收入增速应高于2026年，margin 持续扩张。按此轨迹，Rule of 40目标可期。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
今年市场焦点从“Gen AI能否带来机遇”转向“是否构成威胁”。您如何看待？

多米尼克·阿萨姆：
这是重大机遇，原因有三：

1. 数据闭环：AI所需高质量数据源于应用，而洞察最终需通过应用触发业务动作——SAP掌控起点与终点

2. 生态货币化：通过与Databricks/Snowflake/BigQuery等数据平台集成，创造新收入来源（过去本地部署时代无法变现）

3. 行业Know-how：50年深耕25个垂直领域，结合生成式AI可将“最佳实践”产品化（如为饮料企业预置天气预测驱动的库存模型）

此外，我们在人才竞争中占据优势：

– 相比通用平台厂商（缺乏行业理解）或垂类SaaS初创公司（股价承压），SAP能提供“服务数万客户”的影响力

– 客户所在行业面临压力时，SAP仍是数字领域的“优质雇主”

当然，关键在于执行速度——这也是我们快速补充AI人才的原因（尽管去年裁员1万人，但新招更多）。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
关于Dual Copilots和智能代理，能否介绍功能与变现路径？

多米尼克·阿萨姆：
以财务领域为例：我们正在内部部署智能代理优化应收账款。传统模式下，客户常以“采购订单与合同不符”为由拖延付款。人工核对数百页合同不现实，但AI代理可自动比对数百万订单与合同，提前修正差异——仅此一项就可加速数亿欧元现金回收。

这些内部实践将成为客户案例：“看看我们如何用AI降本增效”。在监管负担加重（如欧盟Omnibus法案）、客户结构下沉（服务更多中小企业）的背景下，我们必须通过AI实现生产力跃升——例如财务部门工作量年增high teens，但成本需持平。

亚当·伍德（摩根士丹利研究部）：
最后关于资本配置：市场传闻SAP可能进行大型并购，您的策略是什么？

多米尼克·阿萨姆：
除转型套件（如SmartRecruiters）外，我们极少并购——更倾向自主研发。原因有二：

1. 开发效率提升：GitHub Copilot等工具加速内部创新

2. 并购估值分歧：垂类SaaS厂商股价持续承压，但卖方仍抱有不切实际的预期

我的哲学是：若并购回报不如回购股票，为何不回购？过去三年我们多次重新接触潜在标的，但估值鸿沟始终存在——他们总认为“明年会更好”，而我们认为“客户流失将导致价值持续缩水”。因此短期内不会看到大型交易。