烟草巨头菲利普莫里斯:摩根士丹利全球消费及零售会议访谈纪要
🎤 公司参会者
Jacek Olczak – 首席执行官兼董事
🎧 电话会议参会者
Eric Serotta – 摩根士丹利研究部
📝 访谈实录
Eric Serotta大家早上好。我是摩根士丹利饮料、烟草和家用产品团队的 Eric Serotta 。我非常高兴能欢迎菲利普莫里斯国际再次参加摩根士丹利的全球消费及零售会议 。
PMI 是一家全球领先的烟草公司，正积极推动向降低风险的无烟产品转型 。其无烟产品现已在全球 100 多个市场有售 。它们占 PMI 销售额的 40% 以上，且毛利率高于其传统卷烟业务 。
今天加入我们的是首席执行官 Jacek Olczak。Jacek，感谢您的到来 。
Jacek Olczak总是很高兴 。
Eric Serotta我将请 Jacek 先做一些宏观层面的评论，然后我们将进入问答环节 。
Jacek Olczak好的。首先，一个简短的评论是，就在几个小时前，我们发布了一份新闻稿，重申了我们在第三季度发布的业绩指引 。
从宏观角度来看，是的，我们现在已进入 100 多个市场，但更重要的是，在 30 多个市场中，我们拥有不止一种无烟产品方案 。我认为，投资者以及许多其他受众都想知道的关键问题之一是，这些产品平台中哪一个会最终胜出，或者说哪一个会一举拿下整个市场 。
是我们的旗舰产品“加热不燃烧”（heat-not-burn）？是 ZYN 的口含烟袋（pouches）？还是电子烟产品（e-vape）？
我实际上认为，从吸烟者这个目标受众，即成年吸烟者的角度来看，你需要拥有所有这三个平台 ，因为所有这三个平台都能为吸烟者提供不同的使用场合（usage occasions）。总而言之，它们几乎不给吸烟者留下继续吸烟的理由，进一步激励他们戒烟并转向新产品 。
正如您所知，口含烟袋（pouches）可以非常隐蔽地使用 。它们具有不同的尼古丁释放和尼古丁曲线 。电子烟（Vape）更多地是在需求出现时满足吸烟需求的一种途径 。而 IQOS 则尽可能地模仿吸烟的仪式感 。
如果你看看吸烟者层面上正在发生什么——我们已经进行了多项测试，这实际上也是我们当前商业化理念的支柱——我们的目标是为吸烟者配备所有这三个平台 ，因为这是让他们远离吸烟的最佳方式 。
显然，还有一个因素是，一天中某些消费时刻的总和（some of the parts of the consumption moments during the day）要高于个体情况 。
请记住，在世界很多地方，包括美国这个市场，几十年来，吸烟者一直被社会排斥、赶出酒吧、赶出办公室 ，尽管他们为这个习惯付出了极高的代价，但社会并没有真正善待他们 。存在很多排斥和指责等等 。
所以我认为吸烟者正在重获自由，而这些产品中的每一种都为他们提供了一些东西 。
总而言之，您在市场中看到的是，当无烟产品面世后，卷烟销量加速下滑 。对我来说，这基本上是一条不归路 。我们很少看到吸烟者从无烟产品转向吸烟 。只有在遇到临时的挫折时，例如某些不利的监管干预（有时并非基于科学和事实），这种情况才会发生 。
而成年吸烟者对无烟产品的需求流向非常强劲 。无烟产品在全球范围内将以两位数，约 10% 的速度增长 。菲利普莫里斯的无烟产品增长率将在 10% 到 12% 左右 。因此，我们比行业趋势高出一两个百分点 。我们看到不同品类的加速增长情况各不相同 。
我们继承了过去烟草模式的所有积极因素 。体现在：强劲的定价、品牌忠诚度、高毛利率和高净利润率，而且我们仍有改进空间，我们已经证明了这一点 ，尤其是在过去几年 。
如果您考虑到来自吸烟者的需求——世界上有超过 10 亿吸烟者 ，他们分布在不同的地理区域——以及无烟品类目前所处的阶段，尽管您已经看到不仅是销量，还有财务业绩都来自那些积极参与这个品类的公司，但无烟品类仍处于早期阶段 。
我们也继承了强大的现金转化率，这是过去烟草业的特点之一 。
因此，从投资角度来看，商业模式非常相似，但有一个区别：您的销量前景不同 。
对于菲利普莫里斯而言，我们即将连续第五年实现总销量正增长 。这意味着无烟产品抵消了，甚至超出了卷烟市场的下滑 。
我们仍有一些地区，由于各种非常不合理的原因，产品尚未开放，它们就像摆在菲利普莫里斯和整个行业面前蛋糕上的大樱桃 。如果我只关注印度、越南、土耳其等几个市场，这些市场的卷烟销量约为 1000 亿支以上，它们在某个时刻将被转化为无烟产品，那么您的增长空间是相当大的 。
这就是宏观概览 。
Eric，交回给您 。
Eric Serotta好的。很棒的概览 。
问答环节
Eric Serotta我们从美国开始，它占您收入的 6% 到 7%，但显然是推动您股票市盈率的一个超大驱动力 。
首先，回到第三季度，那 1 亿美元的投资是为了启动商业引擎，它是否达到了您预期的推动试用的效果 ？然后，随着我们进入 10 月、11 月，度过了那次投资期，您的零售销量趋势如何，是否符合您的预期 ？
Jacek Olczak好吧，这是从直升机视角硬着陆到 1 亿美元的季度 。谢谢您的提问 。
看，我想你们很多人都知道，ZYN 在第四季度左右一直处于永久性缺货、供不应求的状态 。我们显然对品牌背后的支出进行了很多调整 。如果您无法供货给市场，那么激活许多计划就没有意义 。
现在，这种情况将比我们最初想象的更快得到解决，这是好事 。从某种意义上说，我们更快地提高了产能，可以比我们最初预期的更早开始履行所有订单 。
现在，第三季度发生了什么？我们基本上为该品牌提供了营销组合的所有不同要素 。我知道每个人都关注价格促销，尤其是“购买任何烟草产品，即可免费获得一罐 ZYN”的活动 。因此，这是所有活动在一个季度的集中或集中爆发（concentration, maybe is better word）。我认为我们在第三季度后的财报发布中已经非常清楚和透明地说明了这一点 。这不是我们或人们应该期望在未来会经常重复出现的 。
话虽如此，ZYN 这样一个规模的品牌显然值得各种支持，我们不会羞于支持这个品牌 。
如果您看看第三季度发生了什么——好吧，第四季度仍在进行中 。但是，如果您看看销量的持续演变（sequential evolution of the offtake），等等，很明显，ZYN 的销量加速增长，但持续增长仍在继续 。
整个品类在美国口含烟袋市场增长约 30% 左右 。尽管 ZYN 的价格远高于主要竞争对手或市场上的其他产品，但它今天可能占据了该品类增长的 50% 以上 。这对我们来说是好事 。
但对 ZYN 的支持会继续进行，但我不会将第三季度视为一种正常、频繁重复的模式 。ZYN 经历了很长一段时间的沉寂 。当我们在增加出货量等方面感到非常安心时，我们只是投入了大量的营销，包括价格促销努力来支持这个品牌 。
有一个积极的惊喜是消费者反应的频率。在第三季度加速营销支出后，ZYN 的品牌资产参数（equity parameters）迅速飙升 。因为我们知道这不仅仅是关于价格和奖励现有用户，也是关于激励新消费者加入这个品类，加入这个品牌 。
在我的历史上，我销售的品牌在短时间内以两位数的速度提高了其品牌资产参数（而不仅仅是价格），这再次证实了我们在供应受限情况下对 ZYN 的静默期（silent period）实际上是正确的做法 。因为它不仅仅是价格，而是关于谈论品牌，品牌突然在零售端变得可见，而且不仅如此 。这正是像 ZYN 这样的高端产品（这是我们的品牌定位）的消费者对该品牌的期望 。
Eric Serotta然后，不想在价格上纠缠太多，但您在 9 月份确实提到，ZYN 的每袋价格比主要竞争对手溢价 60% 到 65% ，短期目标是销量份额稳定 。保持销量份额仍然是短期目标吗 ？您今天的价格差距（可能在 30% 左右）是否处于一个合理的位置 ？
Jacek Olczak出于显而易见的原因，我可能不会公开谈论价格差距和目标价格差距 。但请看，ZYN 过去是、现在是、将来也仍将是市场上的高端产品 。
显然，在今年年初，可能接近去年年底，在短缺的情况下，零售商倾向于抬高产品价格 ，而竞争对手则在加速进入市场，并通过一些定价活动来支持 。因此，价格差距往往会高于正常水平 。
但如果我看看我们今天的发展情况，我不认为有什么特别的 。如果这个品类增长了 30% 左右 ，如果 ZYN 尽管有市场定价，但仍占据了该品类增长的强劲 50% 以上 ，我不认为我应该为此感到太过担心 。
非常重要的是，FDA 对仍在审理中的几个重要 PMTA（烟草产品上市前申请）会做出多快的反应或采取行动 。这些 PMTA 将进一步补充该品牌的产品组合，包括尼古丁浓度、配方，以及可能的一些口味 。如您所知，FDA 已承诺将一些 PMTA 纳入快速通道 。最初，我认为承诺是在年底前听到他们的消息 ——我们仍在年底前 。但我认为在 2026 年的某个时候，我们应该会看到产品组合有所增加，这将进一步支持增长 。
Eric Serotta那么，退一步看，尼古丁口含烟袋（nicotine pouches），即现代口服烟草（modern oral），在美国今天的总烟草消费支出中，在可追踪渠道中占6% 到 7% 的份额 。您认为它能发展到什么程度，以及需要多长时间 ？
Jacek Olczak是的，顺便说一句，口含烟袋这个品类是当今许多渠道中增长最快的品类 ，领先于能量饮料和许多其他品类 。它正在强劲增长，而且我今天看不到它的势头会停止 。我对 2026 年的前景非常乐观，这种品类增长和表现的势头将持续到明年 。我们还没有进入明年的业绩指引环节，但前景看起来是积极的 。
让我感到乐观的另一个原因是，很多人没有注意到这一点：这是美国，以及其他地区的各种监管机构历史上第一次，我没有听到任何与尼古丁相关的“歇斯底里”（this [structure] being）的讨论，这与过去不同 。您会记得，过去围绕现代电子烟（vape）存在一些争议 。曾经围绕 EVALI（电子烟或雾化产品相关肺损伤）存在整个争议，关于谁应该受到指责，以及哪些产品受到了指责 。
但是，如果我看看从卫生部长（Health Secretary）到 FDA，包括烟草办公室等部门的一致态度，实际上是希望理清围绕尼古丁的讨论 。因为围绕尼古丁的所有这些信息，给成年吸烟者做出正确决定的能力造成了很大的伤害 。
本届政府在健康方面对他们的观点非常明确，而且有强有力的科学依据 。吸烟导致的问题不是尼古丁造成的 。是的，它会上瘾 。是的，它是一种兴奋剂，对某些认知技能起作用，等等 。但是，这种物质值得进行正常的讨论，而不是借用 20 或 30 年前，当市场上唯一的消费产品是可燃卷烟时的那种讨论 。
所以这是另一个重要因素 。我当然希望这能转化为 FDA 在处理申请方面的更快转变 。但我相信这更多是流程本身非常繁重，很多管理部门可能会在这个过程中迷失 。但是，如果我看看他们的心态和思维，它进一步支持了还有很大的增长空间 。
所以您提到口含烟袋在美国尼古丁总消费中甚至没有达到两位数 。就 ZYN 而言，起初 ZYN 很大程度上是从传统口服烟草（more traditional oral tobacco）中获取用户 ，但很快就开始从电子烟（e-vape）中获取用户，当然也从卷烟中获取用户 。
好吧，这取决于您衡量整个事情的时间框架，但根据经验法则 ，大约 1/3 的用户来自市场上的这三个主要尼古丁品类中的每一个 。这就是支持增长的原因，我相信这种情况会持续下去 。
您有电子烟产品 ，而且我知道电子烟产品在监管方面以及合法、非法市场方面面临很多挑战 。但最重要的是，对这些产品存在需求 。我相信这个品类会继续存在 。对口服产品（口含烟袋）的需求正在增长，而且会持续下去，它会存在 。
而且，好吧，我们也在等待有朝一日，希望在明年，我们将把加热不燃烧产品 IQOS 引入美国市场 。届时，所有三个目标都将实现，即美国将为吸烟者带来完整的多品类无烟产品组合 。
Eric Serotta太棒了。我稍后会回到 IQOS 在美国的话题 。但从 ZYN 转向您业务的其他 94%，我们从国际 IQOS 开始 。
您对今年加热烟草棒（HTU）的 IMS（库存管理系统）销量增长指引是 10% 到 12% 。我知道您还没有给出明年的指引，但您能讨论一下明年 IQOS 销量增长的利好因素和利空因素吗 ？您提到了波兰的特征性口味禁令 、日本的消费税均衡化 、以及那里的竞争活动 。
Jacek Olczak好的，我们再次重申，IQOS，即加热不燃烧品类，其中绝大部分是 IQOS，它正在保持其份额，并已连续 11 年增长 。你们中的一些人可能还记得，多年前日本的增长有所放缓 。有些人立即预测这是加热不燃烧的终结 。如果从今天的角度来看，那只是图表上的一个小波动（blip on the graph）。
尽管价格上涨，需求仍在增长 。其中一些是消费税驱动的价格上涨 ，也有制造商的价格上涨，以及这些产品能够接触到成年吸烟者的各种不同监管框架 。有些框架更加开放，即与成年吸烟者的沟通可以更广泛、更深入 。
以日本为例，这是一半的市场 。我认为今年，日本将跨过 50% 可燃产品销量（而非价值）和 50% 无烟产品的标志 。
是的。所以在 50% 的水平上，日本似乎将实施分阶段的增税措施，以缩小无烟产品税收与卷烟（CC）税收的均衡化差距 。根据最新的计划版本，我认为在 2026 年将有大约两次，好吧，不止两次针对加热不燃烧产品的税收干预 。然后，在接下来的三年，即 2027 年、2028 年和 2029 年，将进行针对卷烟（CC）和加热不燃烧产品的多年价格（抱歉，是税收）变化 。
现在，对于 IQOS 来说，它的价格处于梯度的较高端，实际上是价格梯度的顶端 。TEREA 的影响范围约为 40 日元 ，SENTIA（IQOS 旗下的第二款产品）约为 60 日元 ，而市场的其他产品则在 100 日元左右 。
因此，如您所见，假设这是“转嫁”（pass on）情景，并以一步或多步方式完全推向市场，将会有很大的压力 。我不想深入细节 。那么，这显然会对 2026 年日本的销量变化产生一些影响 。但这需要更广泛或更长远的眼光来看待将要发生的事情 。
尽管我们的两个主要竞争对手在日本市场上推出了新产品，竞争非常激烈 ，IQOS 品类的增长仍在持续 。而且还存在非常强劲和激进的价格竞争 ，但 IQOS 保持了份额，并充分参与到品类的增长中 。
所以，是的，我们将面临来自日本的这种逆风（headwind） 。我们还有几个月的时间来微调细节，比如我们将如何应对，以及市场客户的反应会是什么 。
但是，你看，我们带着 IQOS 加热不燃烧产品度过了大部分欧盟国家的口味禁令 。我们面前的最后一个国家是波兰 。您还记得，在意大利，我们有过几个季度的增长放缓 。如果您看看今天意大利的增长情况，在口味禁令实施之后，这就像是过去发生的又一个小波动，故事仍在继续 。
今年我们在德国发生了一些税收事件 ，我们不得不进行定价管理，但德国 IQOS 仍在继续增长 。所以，您总是会遇到这种事情 。同样的事情也发生在电子烟品类上，不同的国家提出了不同的监管和税收理念 。
如果我着眼于任何无烟品类的更长时期，我们只会得出一个结论 。它们可能会让您在一个季度内放慢速度，但不会改变长期增长的轨迹或方向 。我相信这对于菲利普莫里斯，但对于整个行业来说，都是一个很好的问题（good problem to have）。
Eric Serotta太棒了 。
Jacek Olczak我本应该听起来更乐观一些 。
Eric Serotta那么，放眼全球，暂时抛开美国，也抛开您提到的一些烟草尚未获准进入的市场，比如越南和印度 ，您认为 IQOS 在未来 3 到 5 年或 5 到 10 年内最大的机会在哪里 ？然后回顾过去，ILUMA 的推出是吸烟者转化率的主要驱动力，是用户体验的一个真正的质的飞跃（step change）。
那么，IQOS 下一阶段增长的驱动力会是什么 ？
Jacek Olczak您可能还记得，当我们 10、11 年前开始 IQOS 的整个旅程时 。第一个型号实际上市场从未见过，它被称为 2.0 。然后我们推出了 2.4、2.4 Plus、3.0、3 点几、4.0 。现在我们进入了 4.1 。我认为我们使用这些真实数字是有原因的——市场上将会有 IQOS，也会有下一代 IQOS 。
仍然有创新的空间 。您也在吸引那些可能更保守或更依恋卷烟的受众 。所以您需要设计出略有不同的产品 。
IQOS ILUMA，正如您所记得的，是用户体验的一个质的飞跃 。您摆脱了刀片以及所有相关的挑战，例如清洁、破损等 。您获得了一种无缝的体验 。我认为这会持续下去，但仍有创新的空间 。
我不认为我们应该假设——我知道理想的情况是，下一个万宝路（Marlboro）是什么，我们能否以同样的产品再生产 50 年，并享受诱人的经济效益 。但我们看待这个问题的方式是，到目前为止，这个品类为我们提供了很好的服务 ，但这个品类仍处于非常早期的阶段 。
外面的吸烟者仍然远远多于那些已经转向这种产品的人 。我们这边有一个学习曲线 。同时也有技术等因素，允许您进一步改善用户体验，使产品更好，等等 ，并解决消费者层面上仍然存在的一些未满足、未得到解决的需求 。
所以，五年后的 IQOS 会看起来不同 。而且我可能不知道具体是什么样子，但我也认为十年后的口含烟袋也会看起来不同 。创新正在得到品类的吸引力、不断增长的需求的支持 。
显然，人们——消费者有他们自己的个性化期望 。我认为，创新空间甚至超越了口味 ，我们也知道口味有时可能会引发一些意想不到的后果，例如在使用情况和年龄方面 。我相信在营销执行方面有足够的纪律，以避免引发这种不理想的情况，但仍然有创新的空间 。
我们装备精良 。我们一直处于加热不燃烧产品创新前沿 。创新不仅仅停留在产品层面，还有我们背后的整个生态系统模式 ，包括数字品牌零售之间的整合 。我们以前从未涉足品牌零售 。我们拥有与消费者关系中的大部分，可能不是交易，但这不是我们的愿望 ，而且事实证明，这非常有效 。每次我们现在带着新的产品方案进入市场，无论是 IQOS 还是 P4，抱歉，电子烟或其他口含烟袋，我们都会以某种方式受益于我们之前已经安装的一切，这很大程度上是以 IQOS 为基础的 。
正如我一开始提到的，我们在 100 多个市场中拥有无烟产品，这为您提供了很大的发挥空间 。
Eric Serotta太棒了 。那么，回到美国 。您如何评估 IQOS ILUMA 一旦获得授权的潜力 ？这是一个巨大的市场，有 2800 万吸烟者，也是一个庞大的电子烟市场，但存在很多混合使用（poly use）的情况 。
上市五年后达到 10% 的份额仍然是您设定的目标吗 ？然后，从 IQOS 3.0 中有哪些新的经验教训 ？
Jacek Olczak是的，我自愿给出了这个数字 ，但这并不是今天随便挑出的数字 。如果我看看大多数国际市场在 IQOS 渗透率第五年时的情况 ，我认为这个数字是非常可以实现的 。
现在您可以加上一点，美国将从最新版本的 IQOS 开始 。国际市场曾经历过刀片和早期设备问题以及产品可用性的历史 。因此，这应该进一步证实这个数字是可实现的 。
现在，即使在这里，IQOS 也并非孤立存在 。人们旅行 ，而且有很多 IQOS 用户，至少从街上使用的人来看是这样 。所以，对该产品的认知度是存在的 。因此，起点要比您真正将美国作为一个全新市场（green market）开放，什么都没有做要好得多 。
我们目前正在对 IQOS 的早期版本进行一些小规模的商业运营或测试 。我们宁愿转向最新版本，因为它完全允许我们部署不同的商业化模式 。这种模式劳动力需求更少，而且在财务上也比支持早期版本的 IQOS 强度更低 。
从人们的反应来看，我非常乐观 。美国市场绝对有 IQOS 这种产品的空间 。
Eric Serotta太棒了 。然后，我们再将目光投向集团层面 。由于无烟产品增长速度快于可燃产品，您拥有强大的利润顺风（margin tailwind）。
其中，ZYN 的增长速度快于 IQOS 。您还提到 PMI 仍处于优化 IQOS 成本结构的早期阶段 。我们也看到 ZYN 的利润率有所正常化，正如您所说，一些促销水平正在恢复正常 。
那么，综合所有这些变动因素，您如何看待 PMI 在未来几年的利润改善潜力 ？在您仍然在全球范围内推动增长的同时，您能否真正开始实现 IQOS 的成本效率 ？
Jacek Olczak好的，在毛利率层面 ，显然，一旦规模经济在制造、市场覆盖等各个方面发挥作用 ，无烟产品提供的利润率甚至比卷烟还要好 。我们知道卷烟的利润率非常高 。
现在，增长空间有不同的驱动力 。在卷烟（CC）方面，主要由定价驱动，而且这种定价依然强劲 。您在我们的业绩中看到了，从财务角度来看，这是可燃品类增长的重要贡献者 。
无烟产品方面，我们都将它们定位在市场的上层 。因此，我们肯定利用了高端基础利润率的优势，并通过处于这个市场的高端部分而得到放大 。IQOS 模式就是这种情况 。
还有我们讨论过的我们的电子烟 。而且仍有增长空间 ，因为 ZYN 在美国已经形成规模 。是的，它是一个很小的品类，但您已经可以利用这种规模，在产能等方面进行杠杆操作 。电子烟正达到同样的水平，而 IQOS 则继续享受其规模 。
因此，总而言之，我相信卷烟的利润率有增长空间 。无烟产品（SFP）的利润率也绝对有增长空间 。
当我谈论利润率时，不要只关注毛利率，还要关注营业收入层面还剩下多少 。如果您看看今年和过去几年，尽管持续投资于研发和商业支持等 ，我们仍然有空间来增加市场份额（grow the market）。好吧 。有时您可以加速这种增长，有时它取决于事件的时机、市场的开放和一些营销举措 。
从利润率角度来看，这非常积极 。我们曾有一段时期——回到美国的话题 ——显然我们缩减了营销、商业补贴和促销支持 ，利润率会更高 。那不是品牌正常应有的水平 。但一旦您恢复正常，我认为利润率仍有增长空间 。定价非常强劲 。我们正在提高无烟产品的价格 。而且，正如大家都知道的，我们也在提高可燃产品的价格，我相信这种情况会持续下去 。
Eric Serotta太棒了 。那么，根据第三季度的业绩，您宣布了新的组织架构 ：两个业务部门，美国和国际 ；三个报告分部，国际无烟产品、可燃产品，以及美国 。这种调整背后的原因是什么 ？您认为新架构会带来哪些预期效益 ？
Jacek Olczak好吧，这是我们——作为管理层和董事会——看待业务的方式 。我们的讨论是关于国际和美国 ，我们的讨论是关于无烟产品和可燃产品（CC）。
我们以前设计的架构是在 2008 年，当时我们离开了美国 。坦率地说，最初的地区报告分部结构对我们来说，并没有真正按照这种方式来运营业务 。但这造成了大量的工作，如果任何人与投资者进行互动 。我不记得我上次向我们的首席财务官提出关于特定地区的问题是什么时候了 。问题都是关于美国、日本、德国、意大利 ——这些是我们的损益表和业务所在的地方 。这种层面的整合对任何人来说都不重要 。所以我们澄清了结构 。
现在，如果您看看菲利普莫里斯国际的历史，我们的更长历史，我们实际上是回到了 2008 年之前我们与美国在一起时的结构 。您会记得，有菲利普莫里斯美国、菲利普莫里斯国际 ，当时还有卡夫（Kraft）和米勒啤酒（Miller beer）以及其他一些部门 。您还有这种公司层面的职能（corporate type of overlay），一些中央职能为业务的两个部分提供服务 。
所以我们只是想从治理等方面，以及管理层的视角来澄清设计 。因为否则，我们将不得不让美国业务向国际业务报告 ，我也花了很多时间与其他有类似设置的公司交谈 。我相信，将美国和国际业务保持在某种平行层面 ，并让他们运行这些业务（它仍然是一家公司）不仅更高效，而且实际上更有效 。
Eric Serotta那么，在我们剩下的几分钟里，也许我们可以谈谈资本分配的优先事项 。在瑞典火柴（Swedish Match）和 IQOS 美国权利收购之后，您正在朝着回到 2 倍的杠杆目标稳步迈进 。
您是否预见到任何大规模的并购机会 ？是否存在任何产品组合或能力差距，更容易通过无机增长（inorganically）来弥补 ？
Jacek Olczak好吧，我们的大部分增长都是基于有机增长 。显然，有瑞典火柴的收购 ，但在无烟产品总量中，这一切仍然来自有机增长 。
这种情况会持续吗 ？未来会告诉我们 。
就资本分配而言，我认为公司在收购瑞典火柴后的去杠杆化正在按目标推进 ，今年的现金流目标是 115 亿美元 。我认为我们将在明年达到所需的杠杆水平，即 2 倍左右 。我们已经说过，到那时，我们将与董事会讨论该怎么做 。
您知道我们对股息的看法 ，最近一次增加股息再次证实了菲利普莫里斯对通过股息回报股东的强烈想法，以及股息增长 。但显然，在没有其他分配的情况下，我们将与董事会讨论向股东返还现金的其他潜在方式 。
这不是资本支出（CapEx）的问题 。当我们谈论对无烟产品的投资，以及持续的两位数增长（无论是美国还是全球业务）时 ，我们运营的并不是一项资本密集型业务 。因此，对我们来说，时不时地增加额外产能，您谈论的投资范围是几百、几百万美元 。因此，从 PMI 的总现金生成能力来看，这并不是一个会造成太大困扰的因素 。
Eric Serotta太棒了 。那么，在我们剩下的最后几秒钟里，我想总结一下 。您认为 PMI 故事的哪些部分被投资者误解了 ？
Jacek Olczak没有 。我的意思是，你看，无烟产品在某种意义上都处于非常早期 。是的，有一些更长或更短的历史，您曾要求像外推（extrapolate）那样思考 。
现实情况是，正如我一开始所说，全球有超过 10 亿吸烟者 。在每个国家，即使是在加热不燃烧产品方面进展良好的日本，仍然有很多吸烟者 。这是第一点 。所以这支持了对无烟产品持续强劲的需求 。
第二点是，我相信就监管风险而言，围绕这个品类（无烟产品）和尼古丁的最糟糕的讨论已经过去了 ，而不是摆在我们面前 。因为那些吸烟者，那些已经接受这些产品的人 ，他们有自己的观察 。他们知道这些产品对他们起到了作用，对他们来说是巨大的帮助，他们成功戒烟了 。
围绕尼古丁的对话变得越来越成熟 ，我相信这一切都朝着正确的方向发展 。
所以，实际上，最后一刻，是你们的一位前任，我记得 David Adelman...
Eric Serotta是的 。
Jacek Olczak有时，如果您在周末或其他时间有空阅读 ，有一篇 David Adelman 2005 年的采访 ，我认为标题是《万宝路男士》（Marlboro Man），来自《福布斯》或《财富》杂志 。他预测了整个行业可能的样子 。我认为他不应该被称为分析师 。他更像一个算命先生（fortuneteller）。谢谢 。