恩智浦：Cantor 全球科技与工业增长大会访谈
日期： 2026 年 3 月 10 日
时间： 美国东部时间晚上 8:00
参会人员
– Jeff Palmer – 投资者关系高级副总裁
– Matthew Prisco – Cantor Fitzgerald & Co. 分析师
演讲与问答环节
Matthew Prisco：大家早上好。我是 Cantor Fitzgerald 负责半导体和半导体设备行业的分析师 Matthew Prisco。今天我非常荣幸能与恩智浦投资者关系高级副总裁 Jeff Palmer 进行这场炉边谈话。Jeff，非常感谢你今天参加我们的活动。
Jeff Palmer：早上好，谢谢你，Matt。
Matthew Prisco：我们先从近期的情况聊起。过去几年，模拟芯片行业一直处于一种“虚假复苏”的状态。但在上个季度，你们强调了在追踪的各项关键绩效指标（KPI）中出现了一些积极趋势。那么，现在的这些趋势是否具有某些特征，让你们相信这次可能真的已经度过了周期低谷？此外，到目前为止，第一季度的趋势中有什么让你们感到意外的地方吗？
Jeff Palmer：Matt，我们刚开始还在开玩笑说，今天我们不会更新业绩指引，抱歉。但就我们追踪的 KPI 而言，看起来确实已经度过了周期的底部。直接客户和分销渠道的积压订单持续良好增长。客户的“催单”（escalations）现象仍在继续，这通常说明客户之前的备货可能不足。我们开始看到短期订单增加、催单和加急订单增多。来自直接的一级（Tier 1）客户的 EDI（电子数据交换）反馈也在持续增强，这些都是积极的信号。
不过，唯一的挑战在于——虽然听起来都很乐观——我们并没有看到 V 型复苏。我们认为从现在开始，这将是一个缓慢回升的过程。
Matthew Prisco：明白。那么深入探讨一下，我想听听你对各终端市场复苏情况的看法，首先从汽车业务开始。截至上个季度，该业务基本回到了峰值水平，但你们对第一季度的指引是环比下降中个位数。尽管存在一些利好因素（如出货量更接近终端需求、结构性业务优势等，我们稍后会细谈），这仍是一个偏向季节性的指引。考虑到 MEMS 业务剥离带来的不利影响，为什么在这种背景下，我们没有看到更显著的周期性反弹？
Jeff Palmer：我认为，“反弹”会让人觉得客户手中的库存低于其所需。而我们实际看到的是，在过去的 9 个季度中，许多汽车一级供应商一直在将库存消耗到合理水平。我们认为合理的库存水平是 10 到 12 周。我们追踪了大约 25 家不同的一级供应商，可以说其中大部分都处于合理水平，有几家甚至明显低于这个水平。但目前，我们确实还没看到 V 型的那种快速反弹。
关于第一季度的汽车业务指引，你可以从两个角度来看：要么剔除第一季度指引中仅包含一个月的 MEMS 业务影响，并将其与去年第一季度及第四季度进行对比。你会发现，其同比增速其实是相当不错的。
Matthew Prisco：好的。关于工业领域，我相信目前仍比之前的峰值低约 10% 到 15%。我们该如何看待这一复苏的斜率？PMI 趋势和你们的周期性 KPI 是否有所改善？从现在开始，工业领域的增长会比汽车领域更强劲吗？
Jeff Palmer：我认为是的。我们的工业与物联网（IoT）业务有很好的趋势支撑。其中约 80% 的业务是通过渠道（分销）进行的，这是一个渠道驱动、长尾效应明显的业务。我们观察的一个重要指标是分销环节中终端客户的积压订单。如果你是我们的工业客户并向分销商采购，我们是可以看见你的积压订单情况的。
我们注意到，这些积压订单在月度、周度都在持续增长。这给了我们两方面的信息：首先，如果一家中小型工业公司持续积累订单，说明他们大概率没有多余库存；其次，他们对自身业务可能更感乐观，否则为什么要下更多订单？所以我们对所看到的景象感到乐观。此外，我们一些较新的工业 IoT 产品也表现出了很好的趋势，Matt，我们待会儿可以细聊。
Matthew Prisco：太好了。接下来谈谈渠道补库的动态。上季度提到第一季度将达到 11 周的库存水平并保持稳定。据我计算，这为一季度贡献了约 1 亿美元的收入，但也导致二季度的增长对比基数变得有些困难。目前大家关注的焦点是“增长 vs 季节性”，你现在对二季度的可见度比五周前更高，你如何看待目前的动态？共识预期目前模拟的二季度收入环比增长约高个位数（经渠道补库调整后），而疫情前后的季节性增长通常只有低个位数。
Jeff Palmer：我知道这可能没法完全解决你的疑问，Matt，但我们今天不会谈论第二季度。我们的渠道长期目标是达到 11 周，这一点非常明确。之前我们一直低于这个目标。我昨晚算了一下，我们在过去 37 个季度里一直低于 11 周。这说明我们对渠道的管理非常严格。我们现在的目标仅仅是回到 11 周，一旦达到那个水平，之后就会保持稳态。
Matthew Prisco：明白。存储器方面呢？与客户的沟通中是否有关于存储器影响终端需求的最新消息？你上次提到这是客户下半年担忧的一个领域，但此后供需失衡和价格挑战似乎愈演愈烈。你们是否感受到了阻力？
Jeff Palmer：恩智浦并不直接采购存储器。我们不像一些同行那样在产品中重新封装存储器。但在几乎每一次客户洽谈中，存储器都是个话题。通常有两种情况：一种是供应链管理非常先进和具战略性的客户，他们只是对必须支付的高价感到恼火，但供应是锁定的；另一种客户对供应链的看法不够战略性，他们既恼火拿不到货，又恼火价格太贵。但目前，我们尚未看到存储市场挑战导致的“需求破坏”。
Matthew Prisco：好。近期的最后一个问题是定价。今年以来，我们已经看到几家模拟芯片同行调价。恩智浦会有类似动作吗？你如何看待全年的定价动态？
Jeff Palmer：对于我们的大型直接客户（主要是汽车市场），我们进行年度价格谈判。这些谈判通常在 12 月进行，次年 1 月生效。2026 年的谈判已经全部完成，降幅如我们预期在低个位数范围。
我们也看到通胀导致的成本上升。如果这些成本增加无法通过运营消化，我们就必须像过去那样将涨价转嫁给客户。但今天没有关于上调价格的消息可以宣布。
Matthew Prisco：好的。让我们转向大局观，还是先从汽车谈起。你们拥有核心业务和加速增长驱动业务。为了在 2027 年达到目标模型的中值（剔除 MEMS 业务），未来两年的复合年增长率（CAGR）需要达到约 13%。而目前终端需求仍相对低迷，电动汽车（EV）占比的变化也是一个阻力。在这些挑战下，是什么让你们对这一增长率保持信心？
Jeff Palmer：我们的核心业务确实趋向于随汽车产量波动，我们曾表示 2024 至 2027 年核心业务的复合增长率约为低个位数。所以我们真正关注的是“加速增长驱动因素”。
尽管 2025 年上半年这些因素受到了一些阻力，但进入下半年后，它们的表现开始符合预期。你算的数字没错，我们并未放弃汽车业务增长 8% 到 12% 的目标，这意味着 2026 和 2027 年的增速必须高于该水平。
这本质上是一个“单车价值量（Content per vehicle）”的故事。我们并不寄希望于全球汽车产量出现天文数字般的增长，重点在于获取更多的“钱包份额”。这主要源于我们已获得的项目带来的更高平均售价（ASP）和更高价值的产品，这是我们长期增长展望的基石。
Matthew Prisco：明白了。关于软件定义汽车（SDV），我认为它是未来两年领先的增长引擎之一。恩智浦的核心优势在于处理器，但你们的方案差异化体现在哪里？是什么驱动了客户赢单（wins）？为什么客户会选择恩智浦而非竞争对手？以及如何利用处理器的赢单来带动后续模拟、连接产品的交叉销售？
Jeff Palmer：汽车电子市场正在经历架构转型。历史上，大多数汽车是扁平的点对点架构，不同供应商在不同部位提供不同处理器。这种模式沿用了多年，但它限制了车企开发类似特斯拉那样的软件升级模型。
过去几年，车企希望转向软件定义模型。他们想建立一套分层的处理织网：从车载计算机和核心电子系统开始，到域控制器、区域控制器（Zone），最后到边缘节点。恩智浦的 SDV 产品组合非常广泛，涵盖 MPU、区域处理器和域处理器。
除了产品的广度和高性能，我们还能提供车载以太网、软件赋能和数字孪生技术。我们是在帮助 OEM 实现这种全新的架构。这不仅仅是卖一个插槽的产品，而是一个巨大的软件工程。我们保证的是系统级的性能，而不仅仅是单个插槽的性能。由于我们提供区域内的所有产品，我们可以保证整个区域控制器的性能。这种业务黏性更强，因为一旦客户选择了你的处理器，他们就承诺在你的平台上编写多年的软件，这不是每年都能随便更换的。
Matthew Prisco：在竞争方面，是否有其他公司也在尝试这种系统级的方法？还是说你们目前更多是在与离散解决方案竞争并尝试取代它们？
Jeff Palmer：你可以把现代汽车（SDV）看作三个大的功能区域。首先是 IVI（车载信息娱乐）空间。在这个领域，我们必须承认同行高通做得非常好，特别是在沉浸式座舱方面。
第二个大领域是 ADAS（高级驾驶辅助系统）。我们在雷达解决方案中参与度很高，但不涉及摄像头或激光雷达。虽然有“ADAS 融合”的机会，但这通常是高通或英伟达的强项，考虑到我们的产品组合和专注点，这些领域挑战较大。
第三个领域是我们称之为“汽车核心电子”的部分，这是“让汽车成为汽车”的核心。这就是 S32 系列产品真正的聚焦所在。
Matthew Prisco：关于产品路线图和设计赢单（design win）的情况，S32 的早期反馈如何？比如 N55、N7、K5 等版本的量产节奏和贡献度如何？
Jeff Palmer：S32 系列在 2024 至 2027 年的预期复合年增长率为 20% 到 30%。2024 年的基数约 10 亿美元，主要是 16 纳米及以上的域处理器。2025 年该业务增长在低双位数，上半年稍弱，下半年加速。
5 纳米产品的设计赢单非常理想，但要到 2026 年底或 2027 年初才会投产。K5 系列是业界首款 16 纳米汽车区域微控制器，刚刚开始向客户提供样片，反响非常好。但考虑到从设计到产生收入的周期，它不会对 2027 年的目标产生重大影响。
Matthew Prisco：明白。转向工业和智能边缘领域。相比汽车，工业业务的历史逻辑较难概念化，但现在没人会质疑 AI 范式下工业边缘的前景。恩智浦在这里的赢单驱动力是什么？有哪些核心产品值得关注？
Jeff Palmer：在恩智浦，超过 50% 的收入是基于处理器的。在工业与 IoT 领域，我们拥有广泛的微控制器系列：MCX 系列、RT 系列（跨界微控制器），以及行业领先的 i.MX 应用处理器。
当我们的团队进入市场时，总是以处理器先行。如果我们赢得了处理器，客户就承诺在我们的平台上编写软件。之后，我们会带动电源管理芯片（PMIC）的销售，因为这些产品通常需要配套的电源管理设备。
接着，我们会进一步拉动连接、安全和其他模拟组件的销售。我们为客户构建参考设计。工业市场有成千上万的客户，他们在终端市场很聪明，但在挑选单个半导体插槽方面并不总是专家。他们希望有一家公司告诉他们：“我们已经帮你解决了参考设计的问题。”
Matthew Prisco：关于产品差异化，能否谈谈最近的收购如何进一步增强了恩智浦的竞争力？
Jeff Palmer：去年我们进行了三次收购。它们发生得很密集，有人误以为我们改变了 M&A 策略，其实只是交易时机凑巧撞在了一起。
首先是汽车领域的 TTTech Auto。这是一家软件公司，拥有约 1000 名在功能安全和安全领域非常有经验的软件工程师。我们希望利用其能力来补充我们的 S32 CoreRide 平台。正如我所说，SDV 更多是软件导向的。他们还有一个名为 MotionWise 的中间件产品，目前处于早期阶段，预计要到 2028 年才会产生实质性收入。
第二家也是汽车领域的 Aviva Links。这是一家位于硅谷的初创公司，提供高速异步 SerDes（串行器/解串器）技术。在 ADAS 系统中，摄像头、雷达等会产生大量数据传回中央处理器，但反向传输的数据量较小，这正是异步结构的用武之地。这次收购是在客户推动下完成的，已经带有一些设计赢单，收入预计在 2027 年底或 2028 年初。
最后在工业领域，我们收购了 Kinara。他们开发用于在边缘推理环境下运行大语言模型（LLM）的神经处理引擎（NPU）。这些产品需要作为中央处理器的协处理器。客户对此非常兴奋，因为他们希望在边缘进行推理以避免云端往返的延迟，并获得更高的安全性。同样，工业领域的收入转化通常需要一两年时间。
Matthew Prisco：谈谈运营杠杆。过去 5 到 10 年，恩智浦经历了结构性转型，在最近的周期中表现出了强大的韧性：你们的营业利润率从峰值到谷底仅收缩了约 5 个百分点，而同行超过 20 个百分点。这种韧性的驱动力是什么？随着新 CEO 上任，会有变化吗？
Jeff Palmer：最大的变化在于财务结构。十年前我入职时，我们的固定成本与可变成本占比是 70:30，非常典型的 IDM 模式。在过去十年里，我们彻底扭转了这一局面：现在是 70% 的可变成本和 30% 的固定成本。随着我们进一步精简美德两地的老旧 8 英寸工厂，这一比例可能会向 80:20 迈进。
这种模式在最近的周期中被证明非常有韧性，我们不需要大幅降低工厂利用率就能维持合理的水平。至于新 CEO，Rafael 已经在公司待了 11 年，他曾是前任 CEO Kurt Sievers 的直属下属。你们不应该预期财务模型会有任何根本性的改变。
Matthew Prisco：关于上行周期的杠杆，你们提过每增加 10 亿美元收入，能带动约 100 个基点的毛利率扩张。现在这个指标还适用吗？此外，要让毛利率达到 57% 到 63% 目标区间的上限，主要的杠杆是什么？
Jeff Palmer：是的，那条经验法则是有效的，它综合了收入增长、利用率提升、产品组合优化和定价因素。至于如何触达上限，很简单：每个终端市场都有收入增长目标区间，如果你想获得更高的毛利，就必须实现该区间上限的收入增长。收入是我们的好朋友。
Matthew Prisco：明白了。关于 VSMC 合资工厂的动态，目前进展如何？它对 P&L 的影响以及未来对毛利率贡献 200 个基点的时机是怎样的？
Jeff Palmer：VSMC 合资公司进展非常顺利，甚至超前于计划。这是我们与世界先进（Vanguard）在新加坡建立的合资企业，专注于 300 毫米（12 英寸）成熟工艺和混合信号芯片。第一阶段的厂房和公用设施已建成，正开始搬入设备。
我想强调的是，台积电（TSMC）在其中扮演了极其重要的角色。台积电持有世界先进 30% 的股份。新加坡工厂的设置与台积电的工厂完全匹配，我们授权了台积电的工艺流程，因此生产出的晶圆将与我们直接从台积电采购的产品完全一致。我们 28 亿美元的总投资额目前已完成约 50%，剩下的部分将在 2026 和 2027 年分摊。
关于财务报表中的“权益法核算投资（Equity accounted investees）”项目：作为持有 40% 股份的股东，我们通过两种方式受益。一是获得更低成本的晶圆，这会通过销货成本（COGS）体现，带来 200 个基点的毛利提升。二是在营业利润（EBIT）线以下体现损益分成。最初我们预计 2024 至 2027 年间的开办亏损总额为 2 亿美元，但 2025 年仅亏损 400 万美元，今年预计约 2000 万美元。目前看，到 2027 年总亏损可能仅为 1.25 亿美元左右。
Matthew Prisco：这种效益提升什么时候能体现？
Jeff Palmer：我们的计划是该工厂在 2028 年上线并实现满产。在 2028 年期间，那 200 个基点的毛利收益将逐步释放。总结一下：如果我们继续执行长期收入增长计划，到 2027 年我们将达到约 150 亿美元的收入规模。基于“每 10 亿收入增 100 基点”的原则，2027 年我们的毛利率应该在 60% 左右。一旦新加坡工厂满产，在此基础上还会再增加 200 个基点。
Matthew Prisco：关于运营支出（OpEx），你们一直致力于将强度维持在 23%。但如果未来几年收入增长超过目标，你们如何平衡支出和杠杆？
Jeff Palmer：模型没有改变。我们认为 16% 的研发投入和 7% 的行政销售支出是正确的。虽然在超额增长时研发占比可能会下降（也可能是因为招不到足够的人），但我们的目标模型依然是 16% 和 7%。
Matthew Prisco：谈谈中国市场。恩智浦在中国市场的敞口常被误解。2025 年数据显示，来自中国的收入约占 17%，这略低于中国对全球 GDP 的贡献。在“去美化”和国产化的背景下，作为一家荷兰公司，你们的地位如何？
Jeff Palmer：中国对我们来说是战略市场。我们在竞争动态中发现，我们依然是在与西方同行竞争。中国大型电动车企告诉我们：“只要你们能跟上我们的创新速度和设计周期，并持续带来价值，这里永远有你们的位置。”目前我们还没看到本土玩家能生产出与我们同等水平的产品。
Matthew Prisco：荷兰公司的身份在沟通中是否有优势？
Jeff Palmer：这不是“通行证”。身份固然不错，但归根结底，中国市场玩的是“创新游戏”。你能否跟上客户的开发节奏才最重要，而不是你拿的是哪国护照。
Matthew Prisco：最后一个问题。团队重申了长期模型保持不变（剔除 MEMS 后，2027 年收入约 155 亿美元）。各细分市场的预期有变化吗？
Jeff Palmer：核心战略没有变化。在汽车和工业领域（占收入 80% 以上），设计到创收的周期很长，且越来越依赖软件。我们的增长率预期维持不变：汽车和工业均为 8% 到 12%，移动业务 0% 到 4%，通信基础设施持平。总复合增长率落在 6% 到 10% 之间。
Matthew Prisco：好的，时间刚好。你最近参加了很多会议。在所有的沟通中，你觉得资本市场对恩智浦最容易低估的一点是什么？
Jeff Palmer：我们提供的是一个简单的逻辑：我们相信恩智浦能在未来几年保持高个位数的增长，将毛利率推向 60% 以上，并产生稳健的自由现金流回报给股东。我们相信，这一切最终将实现每股收益（EPS）翻番。
Matthew Prisco：完美的总结。Jeff，非常感谢。
Jeff Palmer：谢谢。