凡是过往，皆为序章——2025年终总结

2025年12月31日结束，我统计了全年收益率，时间加权是17.1%，资金加权是16.3%：

2025年未能跑赢沪深300全收益和恒生指数，有些遗憾，但是尽力就好了，我自己还算满意。

本周五（1月2日）港美股开盘，持仓股均有不同程度上涨，但是那要算在2026年。2025年底的持仓情况如下：

截至2025年12月31日，上周还做了一点交易。

之前卖的泡泡玛特put，因股价低于行权价195港元/股，被行权了，若扣掉权利金，实际买入价191.58港元/股。

继续做卖保险生意。卖泡泡玛特和拼多多put，同时又卖泡泡玛特、拼多多call。

目前期权交易均没有杠杆，被行权的买卖价格或权利金收益率均能接受。

少量资金买入拼多多、海尔D，成交均价113.16美元/股、2.02欧元/股，资金占比忽略不计。

B股剩一点零钱不好处理，买了虹美菱B、宝信B，没有怎么研究过，纯粹看中高股息，打发一点零钱。

（一）2025年主要交易回顾

年初腾讯持仓占比大约44%，全年没有买卖。跟很多朋友一样，今年盈利主要靠重仓了腾讯。

年内，按港币计，腾讯上涨大约45%。港币兑人民币汇率由0.9392跌至0.8974（腾讯自选股数据），对人民币贬值4.45%，按人民币计，腾讯上涨38.4%。

个人认为，以人民币计价更有意义。因为无论是腾讯、古井贡B还是其他的持仓，主要收入来自于国内，货币是人民币。虽然股票以港币等体现，但是底层为人民币资产。

PE等估值应当跟随汇率变化，即港币贬值，如果估值不变，应体现为股价上涨。如果港币贬值，股价反而下跌，则是估值下降了，至于下降的原因，可能是因为最近中国周边的地缘政治风险吧。

其它盈利的股票有：华晨中国、中海油H、新华文轩H、长安B、祈福、海尔D、拼多多（拼多多总体微赚，主要是前面买的便宜，后面买的贵了些，但是占比较少）。

期间短暂持有的股票、持仓很小的股票就不说了，有赔有赚，影响不大。

下面重点说一下年内亏损的股票：

一、中教控股

2月17日，中教控股当天股价大跌23.5%。年初，中教控股占我持仓比重大约7%+，所以受到拖累。

我还记得，当天开盘突然大幅下跌，很多人都不知道什么原因，莫名的恐慌像电流一样迅速蔓延，狠狠击中投资者的心脏。

我强迫自己冷静，很快收到小道消息，原因是在某机构交流会上公司表示将暂停分红。

看着股价如瀑布一般，不断倾流而下，是否应该马上全部卖出？似乎晚行动一秒都是损失，我的内心纠结不已。坦白地说，应对这种情况不是我的长项，投资几年了，只听说过，自己没遇到过。

最终，还是决定回归熟悉的理性思维模式。第二天写文章分析了当时的情况，后续继续搜集和研究公司和行业信息，前往公司香港办公室走访，重新思考生意模式和风险，调整估值。

到3月中旬，最终决定，将中教控股归类为烟蒂股，股价已低于内在价值，持仓上限2%，多出部分卖掉。之所以是2%，是因为超过2%，我做不到放在那里不管、耐心等待价值实现，心里肯定会焦虑，只有2%我可以接近无视它。

之后到4月份，因为大额商誉减值，中教控股又大跌一次（在上面的K线图能看到），当日股价较前一日收盘价大幅下跌15%。

至此，从2月到4月，累计跌幅已高达59.5%

在低点的时候，持仓占比低于2%，我补了一手，然后继续持有不动。9月份，因为一些传言，股价突然大涨，达到了合理估值，清仓卖出。

但是中教控股的投资仍然是亏损的，最初买入均价在4-5港元/股，2.6港元/股的位置卖出部分，降低仓位，3港元/股左右清仓。根据腾讯自选股的显示，这笔投资累计亏损21.5%。

从后视镜来看，如果死扛着不减仓，过半年再卖，亏损能减小至10%以内。

但是查了一下，卖出部分中教控股后，短暂买入持有老凤祥B、新奥能源，很快又换成了长安B和中海油H，长安B的累计盈利是23.4%，中海油H当时买入价到年底的收益是37%左右（含股息）。

所以，即使从后视镜看，减仓卖出也是对的，越往后越会感到机会成本巨大。

如果下次遇到港股莫名其妙暴跌，也许应该先卖为敬、先出来再说？我不知道，希望不要再遇到了。

下面是这段投资经历最大的三个教训，重要性不分先后：

1、管理层的诚信很重要。

2、行业研究大于公司研究。

先有好行业，再有好公司。

行业里其他公司过得不好，公司自己大概率也不会过得好，最多只是程度差别而已。

行业里其他公司都存在的问题，公司自己大概率也有，这是由行业的特点决定的。

3、要非常警惕重资产模式，重视资本开支及其对自由现金流的影响。

这期间还有一个教训，减仓中教控股后，持有现金急于寻找机会，买入老凤祥B过于仓促。

当时对老凤祥B的研究不够，买入量过大，占模拟盘3%+，20多天后又卖出，这笔交易产生了不到3%的损失。

后来吸取教训，没有深入研究，只能少量买入观察仓，不能操之过急。

二、白酒股

我持有三只白酒股，总持仓占比大约24%，分别是贵州茅台、古井贡B、泸州老窖。

它们年内均有不同程度的下跌。其中，泸州老窖下跌3.1%，跌幅最小；茅台下跌6.3%；古井贡B跌幅最大，以港币计，下跌17.1%，以人民币计，下跌20.8%。

年内加仓了茅台、古井贡B，但是股价均进一步下跌，加仓的收益贡献均为负值。

目前，茅台的PE-TTM是19.2倍，古井贡B是8.8倍，泸州老窖是13.5倍。

但是除了茅台之外，其他白酒公司的利润均有不同程度的下滑，所以接下来PE有可能会上升。

事实证明，我对周期没有预测能力。虽然禁酒令的负面影响在缓解，但是白酒行业仍处于寒冬，动销仍然较弱。

但是长期来看，我对白酒不悲观。由于行业在周期低谷，估值水平处于低位，我仍会继续持有，并逢低买入。

（二）研究工作总结

除了持续跟踪之前已覆盖的公司，2025年深度研究的新公司有：达仁堂、滨江服务、祈福、拼多多、泡泡玛特、新奥能源（仅限套利），并基本掌握了卖出期权的投资方式。

期间还排除了若干公司，为了避免与人争论，原则上不会公开写。

比较遗憾的是，虽然花了很多精力研究了达仁堂，却因过于担心集采影响没有投资，错过了一只大牛股。

上半年，因刚搬到香港，家庭事务繁多，研究精力较少，下半年逐渐恢复正常状态。

今年表现较好的有色金属板块，本来有意向覆盖，但是因时间精力不足而错过。

跟一些朋友相比，我的勤奋程度还不够，在他们的“鞭笞”和影响下，现在研究的动力更强了些。

但是，还是那句话，尽力就行了，又不是打比赛，所以我始终保持着心态良好、怡然自得的状态。

投资很重要，赚钱很重要，但是生活远远不止投资，人生的意义在于过程，而不是结果。

崭新的2026年已经来了，过去的一年就翻篇了。凡是过往，皆为序章，新的一年在等待我们书写，祝大家新年快乐、万事如意！

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