腾讯音乐-浅印象

模拟盘2月13日买入一手观察仓，3月1日卖出。目前模拟盘不持有腾讯音乐的股票。

现在的价格有一定的吸引力，但是暂时没有买入的打算。

（以下为正文）

腾讯音乐的主要隐忧是渗透率见顶，月活持续下降。

腾讯音乐三季度在线音乐月活同比下滑4.3%，创纪录的连续16个季度同比下滑，基本盘持续收缩。

并且根据QM数据，三大平台QQ音乐、酷狗和酷我的月活用户都在减少（分别同比下降2.8%、8.1%和8.0%）。

近几年的增长主要靠提高付费率和ARPPU（每个付费用户平均贡献的收入）。

在最近8个季度中，腾讯音乐付费用户的同比增速持续下跌，已经从20.8%下降到5.6%，提升空间越来越小。与此同时ARPPU环比只有0.2元的提升，增幅较上季度进一步收窄。

还有拓展第二增长曲线——比如线下演唱会、国际音乐大赏、腾讯音乐娱乐盛典。但是这项业务的利润率较低、成本较高，资源投入可复用性差。

腾讯音乐的生意模式不错，买下版权音乐，通过线上平台卖给广泛的用户。截至2025Q3，腾讯音乐拥有5.5亿月活，远高于网易云音乐的1.5亿、汽水音乐的1.2亿，规模效应明显。

同样是买版权，腾讯音乐不如泡泡玛特的情况好。从上下游、竞争格局来看，一是上游知名歌星的话语权比艺术家们更强，二是竞争对手多。

另外，两者渗透率、国际化潜力、成长性也有差别。

但是有一个优点，就是线上的经营成本和效率更高，也没有生产、存货、门店等重资产和麻烦事。所以腾讯音乐的毛利率比泡泡低，但是两家净利率差得不是太多，主要是腾讯音乐的销售费用率比较低，财务费用率也略低一些。

和汽水的竞争是短期影响因素，但不是主要问题，两者差异化比较明显，主要是腾讯音乐的成长性怎么判断。

一、护城河分析

看了一些资料，分析腾讯音乐、网易云音乐、汽水音乐各自的特色，比如IP、社区文化、精准算法等等。这些固然也是影响因素，但是还不足以成为护城河。

我认为，数字音乐行业的核心壁垒是规模效应、网络效应、迁移成本。

虽然2021年国家市场监管总局进行反垄断调查，监管层明确要求，之后各平台不得再签订新的音乐独家版权，但是各平台对音乐版权的投入和重视依旧很高，腾讯音乐凭借雄厚的资金实力、和版权方合作多年积累，依然保持着业内最全的曲库。

2025年前三个季度，腾讯音乐的营业成本高达135.8亿元，绝大部分为支付给唱片公司和音乐人的版权账单。

2025年上半年，网易云音乐营业成本达到了24.3亿元，几乎是其同期营销费用的15倍。

虽然监管部门已明确禁止独家版权协议，但此前已签订的独家合同，若合同期限尚未届满，仍可依据合同约定继续享有独家权利，另外政策仍允许短期、特定形式的独家合作。

所以周杰伦以后可能不会独家了，但是网易云音乐、汽水音乐想要，得掏一大笔钱就是了。

如前所述，腾讯音乐拥有绝对领先的用户规模，多个头部APP矩阵，覆盖全年龄段人群，所以它有实力购买大量版权，也有能力向庞大用户分发、变现盈利。

同时由于版权库最齐全，评论多，社区活跃，又能进一步吸引和留住用户，从而形成双边网络效应的良性循环。

最后，还有一点是用户黏性。用户多年收藏、积累的歌单，沉淀的社交网络，使用习惯，使得用户迁移有一定的成本。

由于网易云音乐和腾讯音乐的用户规模差距比较明显，所以其实说不上是“双雄”，“一超一强”更合适些。

但是，为什么月活会不断下降？一个比较合理的解释是抖音等短视频的崛起，使数字音乐平台受到冲击。其实，很多行业都受到了冲击，比如微信，用户时长、活跃用户数量等也曾经下降。如果不是受限制的场景，单纯听歌当然不如看颜值主播唱歌吸引人。

但是，人对音乐的需求会永恒存在。音乐是艺术中非常重要的类目，而且开车、跑步等场景就只适合用耳朵听。

用户也分为轻、中、重度，虽然月活在下降，腾讯音乐、网易云音乐的付费人数、人均付费金额均在商业化的驱动下持续提升。目前付费率均在20%以上，与Spotify的40%+相比，仍有不小的提升空间。

其中，腾讯音乐的用户付费意愿、付费能力最强。网易云音乐的付费率虽然略高于腾讯音乐，但是会员费略低，阿里88VIP送网易云音乐会员，还有学生折扣等活动，所以不影响结论。

本来，经过多年的拼杀，这两家终于过上了舒服日子，行业竞争格局稳定平衡，但是汽水音乐杀出来，成为搅局者。

汽水音乐之所以有这个能力，除了抖音的流量和算法赋能，重要原因是它先上车、后买票，没有按照游戏规则来。

汽水音乐的版权库明显小于竞对，它未经授权，通过大量翻唱、AI洗歌、盗版、盗取知名歌手音色，提供了大量低质量、有灰色之嫌的歌曲，未来有合规、诉讼之忧。

汽水音乐的付费率明显低于竞对，付费用户很少。虽然腾讯音乐、网易云音乐也可以看广告听歌，但是汽水将这一模式发挥到更高，吸引了对音乐品质和丰富度要求不高、对付费非常敏感或抖音生态的大批用户。

但是，它积累起足够大的用户规模后，可能会转向合规化，丰富版权库，所以说先上车、后补票，弯道超车。

如果规模上来了，如前所述，各数字音乐平台很难说有明显的差异化。

抖音作为短视频平台，对音乐版权既有海量需求，又有明显的协同，我想它有动力支持汽水音乐做大做强，所以未来的竞争格局还真有点不好说，现在是“一超两强”，将来有可能变成“两超一强”或“双雄争霸”。

二、汽水音乐的用户画像

1、主要来自抖音

大约82%的用户来自抖音导流。

2025年MAU同增大约90%，抖音就像一块肥沃的土壤，上面长出很多枝繁叶茂的生物，而音乐和抖音更是密切的共生、协同关系。

用户可直接在汽水平台上“听抖音”，既可观看内容，也可熄屏收听。抖音可以一键“去汽水听完整版”，汽水音乐深度嵌入抖音生态，将抖音的庞大流量高效转化为自身用户。

2、下沉市场占比高

2024年，一二线城市用户占比42%，三四线城市占比58%。

3、男性占比明显高于竞对

4、并没有明显的年轻化，00后占比低于网易云音乐、QQ音乐。

5、付费率低，广告收入为主要营收来源。

这点与腾讯音乐、网易云音乐、Spotify等以订阅会员费为主的模式不同。

汽水通过“看广告解锁免费听歌”降低用户门槛，基础听歌免费。其实这几家也是这么走过来的，而且现在腾讯音乐旗下的酷狗音乐概念版也是类似的模式。

但是靠广告费没办法打平版权费，所以，即使汽水的正版曲库数量比腾讯音乐、网易云少很多（0.5亿 VS 2.6亿、1.6亿），还有抖音平台的大量翻唱、盗版、洗歌等低成本内容，目前仍然是亏损的，收入规模仅为腾讯音乐的1/8、网易云的1/3。

可能正因如此，汽水现在也在推会员，不付费很多歌不能完整听，而且付费标准比网易云音乐还高，首个7天都是0.01元，年费汽水是78元，网易云是60元。

总结一下，汽水音乐用户的画像是：喜欢刷抖音、低线地区、对付费敏感、男性为主。

三、用户重叠度

据 Quest Mobile 数据，2025 年 12 月汽水音乐与 QQ 音乐/酷狗音乐/网易云音乐的用户重叠数分别为 2,300 /2,000 万/2,400 万。下面是券商整理的2025年9月的数据：

所以，汽水和其他几家平台的重叠用户并不多。

自 2022 年汽水音乐上线以来，中国在线音乐行业总移动 MAU 已增加 6,000 万至 8.76 亿，显示其通过吸引轻度用户，扩大了行业用户基数。

而且汽水崛起为我国第四大音乐平台，对腾讯音乐的反垄断风险是缓释因素。下图的酷狗、QQ、酷我、全民K歌都是腾讯音乐旗下的，喜马拉雅也正在收购审核中。

四、小结

2月11日，腾讯音乐上涨4.6%，我认为主要是受Spotify昨晚大涨近15%的影响。公司将于3月17日公布2025Q4及全年业绩。

另外，根据Spotify的业绩发布会，AI带来海量内容，强化个性化推荐和用户黏性，是助益的力量，印证了我在昨天帖子的判断。

汽水的搅局，加剧了竞争。说到短视频的冲击，在谁发现、定义爆款歌曲这个问题上，抖音的话语权越来越大。

我留意到，上游创作者是欢迎汽水的，抖音的流量大，别的平台比不了，而且多个平台来竞争对他们是好事。

所以，长期会怎么样我也不确定，终局没有那么清晰。但是至少中短期，腾讯音乐的地位依然稳固。

另外，如前所述，腾讯音乐的增长引擎比较单一，Spotify在全球的渗透率还很低，但是腾讯音乐和网易云主要做中国市场，月活已经在持续下降，受到短视频等冲击，基数在变小，增长主要靠提高付费率、人均付费金额。

但是，在当前宏观环境下，国民收入水平和增速大家都知道，所以这块能有多大增长空间，我觉得不能太乐观。

对于AI制作音乐的冲击，我现在没有太担心，腾讯音乐就有AI，首先行业内部已经在呼吁防止AI用人类歌曲、音色训练来制作模仿、盗版作品，另外不管谁制作的，都需要宣发平台不是？

我对携程和腾讯音乐研究不深，但是会更喜欢携程多一点。

从供给侧来看，携程的上游分散，腾讯音乐的上游集中；从需求端来看，线下旅行、出差的体验不容易被线上替代，但是听音乐的时间有可能被看视频继续冲击；从竞争对手来看，音乐对字节的重要程度比酒旅更高；从出海潜力来看，携程出海也比腾讯音乐的潜力更大。

当然，最终还是要看价格。等价格非常吸引的时候，可能会再仔细看一下。

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