全球化工行业破局：中国“反内卷”引领供给优化，万华化学、荣盛石化成关键标的
核心结论：2024-2028年全球化工产能增速将显著放缓（乐观/悲观情景下CAGR分别为2.0%/3.1%，低于2020-2024年的3.9%），中国“反内卷”政策（优先淘汰20年以上老旧产能）与海外高成本产能退出形成共振，推动行业供需格局改善。重点关注四大主线：全球供需再平衡、海外产能退出受益标的、中国盈利修复、进口替代加速，A股首推万华化学（上调至“跑赢大盘”），荣盛石化目标价上调至10.6元。
一、核心标的评级与目标价
二、四大核心主题：全球化工行业的破局方向
主题1：2024-28年全球供给增速“降档”，中国反内卷成关键变量
• 产能增速放缓：2024-28年全球苯及C2-C6产业链产能CAGR为2.0%（乐观，中国淘汰全部20年以上老旧产能）-3.1%（悲观，无淘汰），显著低于2020-2024年的3.9%，行业供给纪律性增强。
• 中国政策影响：中国20年以上老旧产能占比约10%-20%（如乙烯、丙烯等），若全面淘汰，可使全球产能增速降低1.1个百分点，但实际执行或介于乐观与悲观情景之间。
• 新增产能特点：2025年仍有较多基础化工品项目投产（如乙烯、PX），但2026年后项目不确定性升高——2026年是中国“十五五”规划项目落地关键期，反内卷政策或进一步限制新增产能，预计2026年中后行业基本面将显著改善。
主题2：海外高成本产能加速退出，这些产品弹性最大
• 退出区域与品类：欧洲因能源（电力、碳成本）与原料（石脑油）成本高企，成为海外产能退出主力（2022-24年占比超50%），日本、韩国紧随其后；重点退出品类为非基础化工品，如己二腈（全球产能占比5%+）、甲基丙烯酸甲酯（MMA，5%+）、丙烯腈（4.3%）。
• 2025-27年高弹性产品：芳纶（17%）、甲苯二异氰酸酯（TDI，10%）、环氧丙烷（PO，9%）、六亚甲基二胺（HMD，7%）等产品海外退出产能占全球比例超5%，短期供需错配或推动价格大幅波动（如近期海外TDI工厂不可抗力引发价格上涨）。
• 例外情况：美国、中东凭借乙烷/丙烷低成本原料优势，产能退出较少，仍为全球化工供给核心区域。
主题3：中国盈利筑底回升，2025Q3迎季节性改善
• 盈利现状：2021-24年中国约2/3化工品毛利率下滑超10个百分点，行业平均毛利率从18%降至3%-4%（接近2010年以来低位），但多数企业尚未出现现金亏损（2024年主要企业EBITDA利润率仍为正）。
• 短期催化：2025Q1-Q2受原油价格波动、中美贸易摩擦影响，盈利同比继续下滑，但未跌破2024Q3低点；预计2025Q3受益传统需求旺季与低基数，产品价差将企稳回升，支撑A股化工股估值。
• 结构分化：芳烃（苯、甲苯、PX）与C4产业链（丁二烯）盈利相对稳定——芳烃下游（苯乙烯、己内酰胺）产能增速（15%+）高于上游（10%），丁二烯因2024年检修集中导致供需紧张，毛利率逆势提升。
主题4：进口替代再提速，高端产品仍是突破口
• 整体进展：2021-24年中国30+主要化工品进口依赖度从11%降至3%，PC（从47%→11%）、EVA（从40%→20%）、PMMA（从49%→21%）等产品替代成效显著。
• 仍需突破的领域：
◦ 基础化工品：苯（2024年进口依赖度14%，下游需求增速高于上游）、聚乙烯（PE，32%，高端茂金属PE进口依赖度90%）、乙二醇（EG，20%，中东低价资源冲击）。
◦ 高端化工品：聚酰胺11（PA11，无国内产能）、聚醚醚酮（PEEK，进口依赖度50%+）、液晶聚合物（LCP，50%+）等工程塑料，核心瓶颈为原料（如α-烯烃）与催化剂技术。
• 国产替代新动向：万华化学、卫星化学等企业加速布局α-烯烃（PE高端化关键原料），预计2026年后国内产能逐步释放，缓解高端PE进口依赖。
三、重点标的深度解析
1. 万华化学（600309.SS）：上调至“跑赢大盘”，目标价80元
• 核心逻辑：
1. 石化业务反转：100万吨乙烯装置原料升级（从石脑油转乙烷）预计2025年底/2026年初完成，原料成本下降+装置重启（120万吨乙烯装置2025年多数时间停车），2026年石化业务毛利率有望从2025H1的0%回升至10%+。
2. 反内卷政策受益：PVC、丙烯酸、TDI等产品老旧产能占比高，若政策推动淘汰，公司作为行业龙头将抢占市场份额，2026年净利润贡献或提升6%。
3. 聚氨酯业务稳基：MDI、TDI全球市占率均约35%，2025H2新增30万吨TDI产能，2026H1新增70万吨MDI产能（全球占比7%），凭借规模优势可维持价格稳定。
• 盈利预测：上调2025-27年净利润预测9%/10%/13%，对应EPS 3.86/4.71/5.85元，给予2026年17倍PE（高于行业中枢15倍），目标价80元。
2. 荣盛石化（002493.SZ）：目标价上调至10.6元，维持“持有”
• 核心逻辑：
1. 短期盈利改善：2025Q2净利润接近盈亏平衡（Q1为5.88亿元），预计2025Q3受益产品价差回升（如HDPE-石脑油价差、PX-石脑油价差），盈利环比改善。
2. 长期规模优势：芳烃与C2-C4产业链布局完善，若反内卷政策限制新增产能，公司现有产能利用率将维持高位（2024年浙江基地开工率90%）。
3. 风险提示：资产负债率较高（2024年179%），高于同行平均水平，制约估值弹性。
• 估值调整：维持盈利预测不变，将目标P/B从2倍（2026E）上调至2.2倍，反映行业盈利预期改善，目标价从9.65元上调至10.6元。
四、全球区域配置建议
• 中国：优先选择有技术壁垒、受益政策的龙头，除万华化学、荣盛石化外，关注卫星化学（乙烷裂解成本优势）、华鲁恒升（煤头化工盈利稳定）。
• 欧洲：聚焦通缩受益、资产剥离与高股息标的，首推阿克苏诺贝尔（OW，目标价73欧元），其次为盛禧奥（Syensqo，OW）、巴斯夫（BASF，OW）。
• 美国：看好低成本乙烷裂解企业，如利安德巴塞尔（LYB，OW），受益于美国页岩气成本优势与中国反内卷带来的全球价差修复。
• 印度与东南亚：关注本土需求驱动、成本优势标的，如PTT全球化工（PTTGC）、马来西亚国家石油化工（Petronas Chemicals），中国反内卷或标志化工周期底部。
五、风险提示
1. 政策执行不及预期：中国老旧产能淘汰进度放缓，新增产能未受限制，供需格局恶化。
2. 需求超预期下滑：全球经济衰退导致化工品需求（如地产、汽车、纺织）大幅萎缩。
3. 地缘与成本风险：中美贸易摩擦升级、原油价格大幅波动（上行挤压价差，下行导致库存亏损）。