伯恩斯坦深度研报解析百度（BIDU）估值：搜索、AI云、自动驾驶三大业务值多少钱？

百度（BIDU）估值解析：搜索、AI云、自动驾驶三大业务值多少钱？
2025年9月26日，伯恩斯坦发布百度深度研报，将其目标价从90美元上调至150美元（港股147港元），维持“与大盘持平”评级。研报通过“分业务估值法（SOTP）”，拆解百度核心搜索、AI云、自动驾驶（Robotaxi）及投资业务的价值，认为当前股价（132.92美元）已部分反映业务复苏预期，但长期增长仍需观察AI monetization（变现）进度。
一、核心估值结论：150美元/股的构成
伯恩斯坦测算，百度当前合理估值为470亿美元（150美元/股），其中核心盈利业务贡献100美元/股，新业务（自动驾驶）及净现金/投资贡献50美元/股；若采用乐观假设，估值可升至610亿美元（200美元/股）。具体拆分如下：
• 核心搜索：170亿美元（50美元/股），对应2026年8倍PE；
• AI云：170亿美元（50美元/股），对应2026年25倍PE；
• 自动驾驶（Apollo Go）：70亿美元（19美元/股），参考小马智行（PonyAI）估值，按2030年预期利润折现；
• 其他投资（爱奇艺、携程、快手等）及净现金：60亿美元（31美元/股）。
二、三大核心业务深度解析

1. 核心搜索：AI驱动广告复苏，2026年营收企稳

（1）短期压力：流量迁移与市场份额流失
• 流量结构变化：2025年百度战略将用户流量从可变现的传统搜索，转向不可变现的AI搜索内容——一季度35%流量转向AI功能，二季度进一步升至64%，直接导致在线营销收入下滑；
• 外部竞争：抖音、快手、小红书等短视频/新媒体平台持续分流广告预算，2025年在线营销收入预计同比下降15%。
（2）复苏信号：AI功能打开变现空间
• 产品升级：搜索新增多模态输出（语音、图片、视频）、AI智能体（Agent）、数字人直播等功能，二季度AI Agent贡献13%搜索收入，数字人贡献3%；

• 用户数据回暖：百度APP月活用户（MAU）连续环比增长，AI用户日均使用时长提升4%，预计2025年三季度AI流量占比触达80%天花板后，收入下滑将见底；

• 2026年预测：在线营销收入预计610亿元（同比-1%），EPS 6.1美元，按8倍PE估值50美元/股（低于行业平均PE，反映增长不确定性）。
2. AI云：纯AI云龙头，20%+增速与15%利润率支撑估值

（1）行业地位：中国第二大AI云服务商
• 百度AI云是国内唯一“纯AI云”提供商，聚焦MaaS（模型即服务）与GPU租赁，2024年四季度AI云收入占国内公共云AI市场32%份额，仅次于阿里云（43%）；
• 核心优势：提供端到端（E2E）GPU云服务，支持多硬件算力分配，适配开源模型，成本效率优于同行。

（2）增长逻辑：GPU需求与订阅模式双驱动
• 短期动力：GPU芯片供应紧张支撑租赁价格稳定，2025-2026年GPU租赁收入预计保持高增长；
• 长期潜力：企业云从“项目制”转向“订阅制”，降低收入波动，叠加垂直行业解决方案（如金融、工业AI），长期毛利率有望稳定在70%左右；
• 2026年预测：AI云收入340亿元（同比+22%），运营利润率15%，按25倍PE估值50美元/股（反映AI高增长溢价）。
3. 自动驾驶（Apollo Go）：2030年才贡献收入，当前价值看“壁垒”

（1）当前进展：规模小但壁垒高
• 运营数据：国内9城拥有商业化运营牌照，当前车队规模不足2000辆，已在9城收费运营，7城测试，计划与Uber、Lyft合作拓展欧美中东市场；

• 成本优势：自研RT6自动驾驶车辆成本20.5万元，低于行业45万元平均水平，单车载客成本显著低于传统网约车，已实现单位经济（UE）盈利。

（2）估值逻辑：长期市场份额折现

• 2030年预测：假设国内一线城市5%市场份额+国际业务，营收预计9亿美元，净利润率40%，参考小马智行30倍PE，折现至当前价值70亿美元（19美元/股）；
• 核心风险：技术落地延迟、政策审批放缓、车队扩张不及预期，2030年前无实质收入贡献。

三、风险与催化剂
1. 下行风险
• 宏观与政策：经济疲软导致广告预算收缩，数字经济政策落地不及预期；
• 竞争加剧：短视频平台进一步分流搜索广告，阿里云、腾讯云在AI云领域加大投入；
• 自动驾驶不确定性：技术突破延迟，2030年后盈利仍存变数。
2. 上行催化剂
• 广告超预期：宏观回暖带动广告收入复苏，AI Agent与数字人变现加速；
• AI云放量：企业AI预算超预期，GPU租赁需求激增；
• 政策支持：自动驾驶商业化政策放宽，加速车队扩张。
四、投资建议：当前估值合理，需跟踪三大信号
伯恩斯坦维持“与大盘持平”评级，认为150美元目标价已反映核心业务复苏与新业务潜力，但要实现进一步上涨，需观察：
1. 搜索广告：2025年三季度收入是否止跌，AI功能变现率是否提升；
2. AI云：订阅制收入占比是否突破50%，验证模式稳定性；
3. 自动驾驶：2026年车队规模是否达5000辆以上，运营城市是否扩至15城+。
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