摩根士丹利深度报告：硬盘行业“强周期延续”，西部数据与希捷估值有望再上台阶
2025年9月28日，摩根士丹利发布北美科技硬件行业洞察报告，重点指出硬盘驱动器（HDD）行业正迎来“强周期延续”（Stronger For Longer）格局。数据赋能技术需求激增扩大了HDD供需缺口，行业峰值周期将延长至2028年（CY28），有望推动相关企业实现创纪录的增长与利润率，而市场尚未充分认可该领域的结构性重估价值。报告维持对西部数据（WDC）和希捷科技（STX）的“增持”评级，其中西部数据仍为“首选标的”。
核心观点：HDD行业迎来历史性机遇
1. 需求端：多因素驱动HDD需求持续高增
HDD需求正显著攀升，核心驱动力包括：
• 云资本开支强劲：2028年前全球云基础设施投资规模将达3万亿美元，头部云厂商（如甲骨文近期将资本开支上调40%）持续加码数据中心建设，而HDD占当前云存储容量的82%，且西部数据、希捷超75%的营收来自云客户。
• AI推理需求爆发：多模态AI模型生成的视频、图像等数据量呈指数级增长（1分钟压缩视频的数据量是普通文本页的2万倍以上），此类数据需长期存储，而HDD是成本最优的存储方案（总拥有成本较企业级SSD低3-4倍）。
• 数据留存需求升温：微软等企业披露，AI数据中心需单独建设存储基础设施（如威斯康星州AI数据中心存储系统长达5个足球场），进一步拉动HDD需求。
2. 供给端：供需缺口持续，价格与盈利弹性释放
• 供需缺口达10%：据调研，未来12个月HDD市场供给缺口约150EB（即10%），近线HDD价格已启动上涨，西部数据于9月12日正式通知客户上调全系列HDD产品价格，希捷也将跟进，涨幅或达7%-10%（大型云厂商因长期协议，调价将逐步落地）。
• 供给扩张受限：新建HDD产能需12个月投产+12个月产品落地，且单厂建设成本超50亿美元，行业更倾向通过提升单盘容量（而非扩产）满足需求，供需紧平衡格局将持续至2028年。
3. 盈利与估值：结构性重估空间显著
• 盈利端：预计2026年西部数据、希捷的营业利润率将突破30%，2028年净利润（EPS）分别达13美元、21美元，较此前预测提升30%-60%，较市场一致预期高40%-70%。
• 估值端：HDD行业正从“高周期大宗商品”向“AI数据存储寡头资产”转型，参考云硬件、半导体同业的估值回归（运营利润率与EV/销售额相关系数R²达0.8271），西部数据、希捷当前4-4.5倍EV/销售额估值，有望向8倍目标倍数靠拢。
重点标的分析：西部数据（WDC）与希捷科技（STX）
1. 西部数据（WDC）：首选标的，估值折价不合理
• 核心优势：在高容量UltraSMR硬盘领域具备竞争优势，市场份额领先，且云收入占比达88%（高于希捷的75%）。
• 盈利预测：2025-2028年近线HDD容量复合增长率（CAGR）预计达22%，2027年初毛利率将突破45%，2028年EPS达12.84美元。
• 估值与目标价：当前股价对应14倍2026年PE，较希捷折价25%，但盈利增速与利润率相当，折价不合理。报告给予目标价171美元（60%上涨空间），牛市情景下可达215美元（111%上涨空间）。
2. 希捷科技（STX）：HAMR技术引领，盈利弹性可观
• 核心优势：热辅助磁记录（HAMR）技术领先，30TB HAMR硬盘毛利率达45%，2026年将推出40TB+产品，较西部数据早12个月落地。
• 盈利预测：2028年毛利率预计达47.9%，营业利润率38.4%，EPS达20.54美元，高于西部数据。
• 估值与目标价：当前股价对应18.3倍2026年PE，报告给予目标价265美元（22%上涨空间），牛市情景下可达341美元（57%上涨空间）。
行业产业链受益标的
除核心HDD厂商外，产业链上下游标的也将受益：
• TDK（6762.T）：HDD磁头与悬挂组件核心供应商，维持“增持”评级。
• HOYA（7741.T）：近线HDD玻璃基板独家供应商，同时受益于HAMR技术推广，给予“持有”评级。
• 存储芯片厂商：美光（MU）、闪迪（SNDK）等因HDD供需紧张，存储需求同步提升，近期股价已体现部分预期。
风险提示
1. 周期反转风险：云资本开支不及预期、AI推理需求放缓或导致HDD需求骤降（2022-2023年下行周期中，希捷股价曾腰斩）。
2. 技术替代风险：NAND闪存价格下跌可能挤压HDD市场份额，或出现“DeepSeek 2.0”类技术突破颠覆存储架构。
3. 竞争与扩产风险：HDD厂商若重启产能扩张，可能削弱定价权；东芝等第三方厂商若获得战略投资，或破坏行业竞争格局。
估值表与关键指标
