高盛：2025年9月韩国存储行业报告——服务器需求驱动存储价格进入上行周期
2025年10月1日，高盛发布韩国科技行业研报，聚焦存储芯片（DRAM与NAND）价格趋势，核心观点指出：受全球云服务提供商（CSP）服务器需求强劲拉动，2025年三季度存储价格已实现两位数环比增长，四季度涨价趋势将延续，其中服务器DRAM与企业级SSD（eSSD）是核心增长引擎。报告同步更新三星电子（005930.KS）与SK海力士（000660.KS）的估值逻辑与风险提示，为投资决策提供关键参考。
一、核心趋势：存储价格全面上行，服务器需求成核心推手
1. DRAM：分场景涨价分化，服务器与低功耗品类领涨
根据TrendForce数据，2025年三季度DRAM各细分品类价格均实现环比增长，四季度涨价动能将持续，具体表现为：
• PC DRAM：三季度模组价格环比上涨8%-13%（9月无新增交易），四季度预计涨3%-8%（DDR4与DDR5同幅）。核心原因是服务器DRAM产能占比提升挤压PC DRAM供给，叠加PC厂商为应对后续涨价提前补库存（当前库存已处于充足水平）。
• 服务器DRAM：三季度模组价格环比涨3%-8%（9月DDR5合约价环比+1%、DDR4环比+2%），四季度预计加速涨5%-10%（DDR5涨5%-10%、DDR4涨15%-20%）。需求端，2026年美国CSP服务器DRAM位需求增速将超25%、中国CSP超20%，供需紧张下，头部CSP已启动2026年长期供货协议谈判；需注意CSP或存在“为锁定资源过度下单”的潜在风险。
• 低功耗DRAM（主要用于智能手机）：三季度LPDDR4/LPDDR5价格环比分别涨10%-15%/38%-43%，四季度预计续涨8%-13%/15%-20%。需求增长来自两方面：智能手机单设备DRAM搭载量提升，以及低功耗DRAM在其他终端的应用渗透扩大。
• 传统DRAM（综合品类）：三季度价格环比涨10%-15%，四季度预计涨8%-13%，与高盛对三星电子传统DRAM价格环比涨8%的预期基本一致，核心驱动仍是服务器应用需求强劲及产能向服务器倾斜导致的供给约束。
2. NAND：eSSD需求爆发，四季度涨价幅度扩大
TrendForce数据显示，NAND价格同样进入上行通道，且四季度增速将高于三季度：
• 价格表现：三季度NAND平均售价（ASP）环比涨3%-8%，四季度预计加速涨5%-10%，与高盛对三星电子NAND ASP环比涨7%的预期相符。
• 核心驱动：企业级SSD（eSSD）需求激增是主因，叠加AI推理需求旺盛、传统硬盘（HDD）供应短缺，存储厂商不仅可上调eSSD价格，还能传导至其他NAND应用场景（如消费级SSD）。
二、关键价格价差：DDR5溢价收窄，现货与合约价倒挂改善
1. DDR5与DDR4价差：服务器端溢价收窄，PC端维持低位
• PC端：9月DDR5 PC模组合约价相对DDR4的溢价维持在-1%（即DDR5略低于DDR4），反映当前PC市场对DDR5的需求仍以“替换升级”为主，尚未形成强制迭代趋势。
• 服务器端：9月DDR5服务器模组合约价相对DDR4的溢价环比收窄1个百分点至16%，主要因DDR5服务器渗透率快速提升（2025年三季度占比超60%），规模效应下成本与价格逐步向DDR4靠拢。
2. 现货与合约价：DDR5现货溢价显著，供需紧张持续
• DDR5 16Gb：截至2025年8月，现货价格较合约价溢价24%，反映短期DDR5供给缺口仍存，尤其高容量服务器用DRAM现货资源稀缺。
• DDR4 8Gb：现货价格较合约价溢价5%，溢价幅度低于DDR5，表明DDR4供需关系相对宽松，主要需求来自存量服务器与PC的替换。
三、重点公司估值与风险：三星“买入”、SK海力士“中性”
1. 三星电子（005930.KS/005935.KS，优先股）
• 估值方法：采用“分类加总法（SOTP）”，基于2026年预期EV/EBITDA测算，普通股12个月目标价为9.6万韩元；优先股目标价7.8万韩元，基于优先股相对普通股18%的折价率（取“双因子模型折价”与“过去1个月平均折价”的均值）。
• 评级：普通股与优先股均维持“买入”。
• 核心下行风险：
1. 存储芯片供需关系显著恶化；
2. 智能手机业务利润率大幅收缩；
3. 移动OLED市场份额流失（面临LG显示等竞争）。
2. SK海力士（000660.KS）
• 估值方法：基于2025-2026年平均每股净资产（BVPS），给予1.8倍目标市净率（P/B），测算12个月目标价为30万韩元。
• 评级：维持“中性”。
• 核心多空风险：
◦ 上行风险：智能手机/PC/服务器需求超预期、三星HBM业务进展不及预期（SK海力士份额提升）、AI相关资本开支增加（HBM需求与盈利提升）；
◦ 下行风险：终端需求疲软、三星HBM业务超预期（挤压SK海力士空间）、AI资本开支低于预期（HBM需求不足）。
四、附录：重点公司目标价历史与关键数据
1. 目标价调整历史（单位：韩元）
2. 高盛全球评级分布（截至2025年7月1日）
