花旗深度报告：中国稀土行业处于上行周期早中期，北稀给予买入评级，中国稀土给予中性评级

2025年10月10日，花旗发布《中国稀土行业深度报告》，指出稀土行业已成为支撑全球绿色能源转型、先进制造及国防领域的战略性产业。当前行业处于上行周期早中期，短期供需紧张与地缘风险将支撑价格坚挺，中期随着新产能释放，价格有望进入更高且更稳定的区间。报告首次覆盖并给予北方稀土（600111.SS）“买入”评级，目标价72元；给予中国稀土（000831.SZ）“中性”评级，目标价61.6元。

一、行业核心观点：周期、价格与估值逻辑
1. 周期定位：上行周期早中期，三大因素支撑
稀土行业正处于2022年峰值后的上行周期早中期，核心支撑力包括：
• 中国供给管控：开采与冶炼分离配额严格，2025年起配额不再公开披露，进口原料也被纳入管控范围，供给端更具纪律性。
• 政策红利：中国将稀土列为“双碳”战略关键资源，美国、欧盟等通过立法推动供应链多元化，进一步凸显稀土战略价值。
• 需求韧性：新能源汽车、风电领域对钕铁硼磁体的需求稳步增长，轻稀土（如钕镨）价格虽较2022年峰值回落，但仍高于历史低谷，重稀土（如镝铽）因供给紧缺价格持续坚挺。

2. 价格展望：短期坚挺上行，中期更高更稳
• 短期（3-12个月）：供需紧张叠加地缘风险（如缅甸政局波动影响重稀土供给），钕镨价格或震荡上行，镝、铽等重稀土因供给约束更强、替代难度大，价格波动幅度将更大；轻稀土中镧、铈需求相对平淡，价格涨幅较缓。
• 中期（2025-2027年）：新能源汽车、风电、工业自动化推动磁体需求结构性增长，叠加海外产能逐步释放，价格将进入“更高且更稳定”区间，而非大幅暴涨。其中，缅甸政局仍是重稀土供给的关键变量，镧、铈则因工业需求周期波动，供给相对过剩。

3. 估值方法：基于历史PB溢价，反映战略价值
采用“历史平均PB+标准差”估值法，考虑行业早中期上行周期、政策红利及稀土在电气化与供应链安全中的战略地位：
• 北方稀土：给予2026年预期PB 9.5倍（较2013年以来历史均值+2个标准差），反映其跨周期盈利稳定性、垂直整合产业链及配额优势。
• 中国稀土：给予2026年预期PB 12倍（较2013年以来历史均值+1.5个标准差），但其规模较小、下游整合不足、重稀土敞口大且估值上行空间有限，故评级中性。
• 注：本次周期估值不会重现2021年峰值（当时估值较历史均值+4.5个标准差），但结构性需求增长与资源管控收紧，仍支撑估值向历史区间上沿靠拢。

二、两大核心标的深度解析
1. 北方稀土（600111.SS）：轻稀土龙头，整合优势显著

核心亮点
• 资源与配额优势：依托包钢集团独家获取白云鄂博矿资源（全球最大轻稀土矿床，已探明储量约4000万吨），控制中国60%以上轻稀土配额，是全球最大稀土氧化物（REO）生产商。
• 垂直整合产业链：业务覆盖稀土冶炼分离、高纯氧化物、金属及钕铁硼磁体，产品结构多元，抗周期能力强，毛利率相对稳定。
• 财务与估值：2026年预期PE 54.9倍、PB 7倍，目标价72元（较当前股价潜在涨幅37.2%）；预计2025-2027年ROE分别为9.3%、13.5%、16.6%，显著高于历史下行周期水平。
风险提示
下游新能源汽车、风电需求不及预期；海外轻稀土产能扩张超预期；中国配额政策调整。
2. 中国稀土（000831.SZ）：重稀土关键玩家，估值已偏高

核心亮点
• 重稀土战略地位：作为中重稀土整合核心平台，控制中国60%以上中重稀土配额，镝、铽等产品是新能源汽车高功率电机、风电设备的关键原料，战略意义突出。
• 业务聚焦上游：核心业务为稀土开采与冶炼分离，下游深加工能力有限，产品以氧化物、金属为主。
估值与评级理由
• 2026年预期PE 90.5倍、PB 11.1倍，目标价61.6元（较当前股价潜在涨幅12.7%），估值显著高于北方稀土。
• 给予“中性”评级：虽重稀土稀缺性支撑长期价值，但公司规模较小、盈利波动性大（历史下行周期曾亏损），当前估值已部分反映乐观预期，上行空间有限。
风险提示
缅甸重稀土进口波动；海外重稀土替代技术突破；中国出口管制政策调整。
三、行业基本面：供给、需求与全球格局
1. 供给端：中国垄断全球价值链，海外产能逐步放量
• 全球资源分布：中国稀土储量占全球49%（2024年数据），产量占69%，冶炼分离产能占比超85%，尤其重稀土冶炼分离产能占比超95%，处于绝对主导地位。
• 海外进展：美国MP材料（Mountain Pass矿）、澳大利亚 Lynas（芒特威尔德矿）等逐步扩产，但海外冶炼分离能力仍滞后，短期内难以撼动中国地位。
• 关键变量：缅甸是中国中重稀土原料主要进口来源（占中国进口量50%-80%），但其政局波动（如2024年克钦邦冲突）常导致供给中断，推升重稀土价格。
2. 需求端：磁体需求成核心引擎，2027年全球钕铁硼需求将突破18万吨
稀土需求中，钕铁硼永磁体是核心增长极（占全球稀土氧化物消费45%），主要驱动领域包括：
• 新能源汽车：每辆新能源汽车驱动电机需3-5kg钕铁硼，预计2027年全球新能源汽车销量达3190万辆，带动钕铁硼需求9.6万吨（2024-2027年CAGR 37%）。
• 风电：海上风电整机磁体用量更高（每兆瓦约750kg），预计2027年全球风电新增装机157.6GW，带动钕铁硼需求3.8万吨（2024-2027年CAGR 30%）。
• 工业机器人与节能设备：工业机器人、节能电梯、变频空调等领域需求稳步增长，2027年全球工业机器人钕铁硼需求预计达5.5万吨（2024-2027年CAGR 48%）。
3. 政策端：中国强化全链条管控，海外加速供应链多元化
• 中国政策：从“出口配额”转向“全链条监管”，2024年《稀土管理条例》落地，建立从采矿到进出口的追溯体系；2025年收紧出口许可，部分稀土及磁体产品需端用户证明。
• 海外政策：美国通过《国防生产法》提供补贴，设定钕镨价格下限（110美元/公斤）；欧盟《关键原材料法案》要求2030年稀土本土开采占10%、回收占25%，单一第三国进口占比不超65%。
四、风险提示
1. 需求风险：新能源汽车、风电等下游领域渗透率不及预期，影响磁体需求。
2. 供给风险：海外稀土 mining 或冶炼分离产能扩张超预期，侵蚀中国市场份额。
3. 政策风险：中国配额、出口管制调整，或美国、欧盟加征关税等贸易壁垒。
4. 替代风险：无稀土永磁材料、氢燃料电池等替代技术突破。
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