中兴通讯（0763.HK）研究报告：服务器/存储业务高增，2025年三季度营收同比+5%，维持“中性”评级
中兴通讯（0763.HK）研究报告：服务器/存储业务高增，2025年三季度营收同比+5%，维持“中性”评级
（本文数据及观点源自高盛2025年10月29日研究报告，未经许可不得转载）
核心业绩：2025年三季度营收同比增长5%，非电信业务成关键驱动力
中兴通讯（以下简称“中兴”）2025年三季度营收达289.67亿元，同比增长5%，主要得益于企业业务、消费业务及海外电信业务的持续增长。据管理层披露，2025年前三季度服务器与存储业务营收同比激增250%，带动计算相关业务占前三季度总营收比重升至25%，成为“第二增长曲线”的核心支柱。
不过，短期营收结构变化拖累盈利表现：三季度毛利率为25.9%，低于高盛预期的31.0%及市场一致预期（Visible Alpha）的31.0%；净利润2.64亿元，同样低于高盛预期的24.31亿元及市场一致预期的19.72亿元。我们认为，此次盈利不及预期属短期现象，预计2025年四季度将逐步恢复，且中兴凭借第二增长曲线的快速发展，长期可持续增长逻辑未变。
财务数据详解：2025年三季度关键指标与预期对比
数据来源：公司财报、高盛全球投资研究、Visible Alpha市场一致预期
盈利预测调整：2025年EPS微降1%，2026-2027年维持不变
受2025年三季度业绩影响，我们将2025年每股收益（EPS）预期小幅下调1%，从1.82元调整至1.81元；2026-2027年EPS预期维持不变，分别为2.08元、2.34元。营收及利润端，2025年营收预期从1478.42亿元微调至1476.04亿元（-0.2%），净利润从87.26亿元调整至86.43亿元（-1%）；2026-2027年营收、利润预期基本持平，毛利率、营业利润率等核心盈利指标保持稳定。
数据来源：高盛全球投资研究
估值与评级：AH股目标价维持不变，均维持“中性”评级
1. H股（0763.HK）：目标价43.6港元，对应2026年PE 19.2倍
我们维持中兴H股12个月目标价43.6港元，估值逻辑基于电信行业可比公司2026-2027年平均EPS增速与2026年PE的对应关系（详见图表4）。截至2025年10月28日收盘，H股股价为39.56港元，较目标价存在10.2%的上行空间。从历史估值看，中兴H股12个月前瞻PE均值为12倍，当前估值处于合理区间。
2. A股（000063.SZ）：目标价67.6元，对应2026年PE 32.4倍
A股目标价维持67.6元，主要参考AH股估值溢价（维持69%）及1.09的人民币兑港元汇率计算。截至2025年10月28日收盘，A股股价为49.39元，较目标价存在36.9%的上行空间。从历史估值看，A股12个月前瞻PE均值为21倍，当前估值反映了A股市场对科技成长股的溢价特性。
综合来看，尽管中兴第二增长曲线表现亮眼，但短期盈利承压及估值合理性考量下，我们对中兴AH股均维持“中性”评级。
增长亮点：非电信业务占比持续提升，服务器/存储成核心引擎
从营收结构看，中兴“去电信依赖”成效显著，非电信业务（含服务器/存储、消费终端、液冷等）营收贡献占比逐年提升（详见图表3）。2025年前三季度服务器/存储业务同比激增250%，成为最核心的增长驱动力，主要受益于国内AI算力基建需求及企业数字化转型加速。此外，消费终端业务（如智能手机、物联网设备）及海外电信业务（尤其是新兴市场5G部署）也保持稳健增长，进一步优化营收结构。
风险提示
1. 电信基建需求波动：国内5G基站建设进度不及预期，或海外电信市场需求放缓，可能影响传统电信业务营收；
2. 市场份额变化：国内服务器、通信设备市场竞争加剧，若中兴份额提升不及预期，将拖累相关业务增长；
3. 毛利率修复不及预期：短期营收结构中低毛利业务占比上升，若高毛利业务（如高端服务器、定制化ICT解决方案）增长放缓，可能导致毛利率持续承压；
4. 非经营性损益波动：历史数据显示，中兴非经营性损益波动较大（介于-110亿元至+19亿元之间），若未来出现大额非经营性损失，将对净利润产生直接冲击。