摩根士丹利亚太行纪要：中国工业领域AI正处黄金发展期
摩根士丹利亚太行纪要：中国工业领域AI正处黄金发展期
摩根士丹利研究报告 | 更新日期：2025年11月16日 格林威治时间23:37
行业领域：中国工业 | 亚太地区
核心结论：AI正处黄金发展期
我们在近期的考察中与自动化、IDC（互联网数据中心）设备及印制电路板（PCB）企业进行了交流。投资者重点关注订单整体增长势头、结构性增长驱动力、海外扩张进程，以及人工智能（AI）带来的新兴商业机遇。
核心要点
1. 自动化企业普遍对2026-2027年3C行业需求持乐观态度，主要聚焦苹果供应链。
2. IDC仍是核心增长引擎，投资者高度关注液冷、PCB、电源、储能系统（ESS）等领域，相关企业业绩指引同样积极向好。
3. 在此主题下，我们推荐汇川技术（300124.SZ）、大族激光（002008.SZ）、宏发股份（600885.SS）及英维克（002837.SZ）。
4. 上周考察期间，我们会见了深圳英维克科技股份有限公司、广东鼎泰高科股份有限公司、奥普特智能科技股份有限公司、东莞怡合达自动化股份有限公司及深圳盛弘电气股份有限公司。
自动化企业对2026年增长持积极态度
奥普特与怡合达均对2026年增长表示信心，与国内其他自动化设备企业观点一致，核心源于下游多个客户需求强劲，尤其是3C领域，包括苹果新款手机及可穿戴设备。市场份额提升是中国自动化企业前景乐观的另一关键因素。奥普特与怡合达还提及产品标准化、持续拓展产品品类（SKU）及客户群体的战略，这些举措将进一步助力其提升市场份额。AI将成为重要工具，在一定程度上帮助自动化企业实现产品标准化并加速客户拓展。
IDC需求韧性强劲，惠及全产业链参与者
液冷、PCB钻头及储能变流器（PCS）行业企业均确认，全球AI领域带来的需求稳健。我们认为，考虑到产品平均售价（ASP）提升、海外客户持续突破等因素，参与这场AI革命是国内企业的核心利润增长点。例如，鼎泰高科AI相关PCB钻头毛利率（GPM）可超过50%；英维克则计划中期实现国内外业务收入占比50:50的理想格局。得益于技术快速迭代，我们对国内企业在技术、创新、产能等方面的竞争力持乐观态度。
企业考察纪要详情
英维克（002837.SZ，增持评级）
管理层预计海外客户量产阶段即将到来：总体而言，管理层对目前海外业务进展充满信心，并明确了两大领域的需求：1）英伟达相关的UQD/MQD产品；2）谷歌相关的CDU产品。在冷板业务方面，英维克已为海外ASIC客户供货；虽尚未正式进入英伟达供应商名单，但管理层认为存在合作机遇。公司预计2025年底将明确2026年整体订单规模。中期来看，管理层目标实现国内外业务收入占比50:50。
管理层认为，英维克的核心竞争力在于技术与应用的整合能力，这体现为强大的系统专业知识、定制化能力、高可靠性及快速的产品迭代速度。此外，英维克还为服务器厂商提供测试设备，为IDC提供运维工具，全周期助力客户提升运营稳定性。
鼎泰高科（301377.SZ，未覆盖）
受益于下游AI需求强劲，持续激进扩产：鼎泰高科目前全球市场份额约30%，月产能达1.1亿支PCB钻头。其扩产速度在同行中领先，计划2025年底将月产能提升至1.2亿支，2026年年中进一步增至1.5亿支。越南工厂当前月产能1500万支，远无法满足客户需求。由于公司可自主供应磨削设备（多数同行需从Rollomatic采购，交货期约10个月），磨削设备不会成为产能瓶颈。
2026年前景乐观，量价齐升驱动增长：今年AI相关业务收入约占总营收的20%，2026年占比将进一步提升，且毛利率超过50%。胜利精密为公司今年第一大客户，贡献约10%营收，鼎泰高科在该客户的采购份额中占比约70%。随着PCB板厚度增加及孔密度提升，PCB钻头消耗量将加速增长。例如，加工英伟达M8级材料时，1支钻头仅能钻孔200个，且1个孔需使用4支不同长径比的钻头，因此单支钻头平均售价可提升至6元以上。
（鉴于鼎泰高科从事PCB钻头业务，其对行业需求前景的判断，对我们覆盖的大族激光（002008.SZ，增持评级）具有参考价值，大族激光拥有PCB钻孔设备业务。）
奥普特（688686.SS，未覆盖）
管理层对2026-2027年3C业务前景持乐观态度：2025年前三季度，3C业务收入同比增长28%，其中约70%来自苹果相关业务；非苹果客户同样实现稳健增长，包括Meta（2025年为奥普特贡献数千万美元营收）。管理层看好2026年折叠屏手机及2027年潜在全玻璃手机的需求，且表示在苹果组装供应链中的市场份额相对稳定。
电池客户市场份额提升：2025年前三季度，电池业务收入同比增长51%。比亚迪与宁德时代的直接采购额合计占公司总营收的30%以上，奥普特正努力提升在核心设备供应商中的份额，以服务更多全球电池厂商（包括韩、日及欧洲品牌）。
聚焦AI+解决方案标准化：管理层表示，奥普特将借助AI提升产品标准化能力，进而拓展更多中小客户，这与公司此前以大客户定制化为主的业务模式形成转变。
员工持股计划（ESOP）目标2025-2027年实现稳健增长：以2024年营收为基数，管理层预计2025-2027年营收分别增长20%、40%及60%。此外，通过并购整合可额外为总增长率贡献10个百分点。销售及管理费用（SG&A）增速将控制在营收增速以下，研发投入占比将稳定维持在20%左右。2025年前三季度，海外业务收入突破1亿元人民币，占总营收的10%左右，增长势头强劲。
（鉴于奥普特从事机器视觉等自动化产品业务，其对行业需求的判断，对我们覆盖的汇川技术（300124.SZ，增持评级）具有参考价值。）
怡合达（301029.SZ，未覆盖）
管理层预计2026年3C业务增长将超过2024年的约20%同比增速：9-10月3C新订单加速增长，主要因立讯精密受iPhone 17热销影响增加设备资本开支，且折叠屏手机进入产品打样阶段。基于低基数及iPhone新品设计升级，管理层对2026年增长持乐观态度。
管理层预计2026年电池业务收入至少实现同比持平：三季度电池订单同样加速增长，比亚迪已启动新一轮资本开支扩张，这一势头有望持续至2026年上半年。光伏设备业务下滑幅度进一步收窄。
持续拓展产品品类与客户数量：怡合达与米思米合计占据国内约30%的市场份额。管理层表示，2025年前三季度毛利率提升部分源于客户结构优化——中小客户贡献占比增加。目前线上客户数量占总客户数的70%，营收占比达30%。
（鉴于怡合达从事自动化产品业务，其对行业需求的判断，对中国制造业资本开支势头及我们覆盖的汇川技术（300124.SZ，增持评级）具有参考价值。）
盛弘股份（300693.SZ，未覆盖）
管理层对2026年储能系统（ESS）需求持乐观态度：管理层预计，2026年海外储能业务（盛弘股份提供储能变流器PCS）收入将占储能总营收的50%左右（2024年占比为1/3）；国内市场方面，大部分需求来自工商业储能领域。公司认为储能变流器（PCS）业务无产能瓶颈。同时，管理层看好2026年充电桩需求，核心驱动力来自重卡电动化。
高压直流（HVDC）产品进展：2026年初将推出演示产品，并向核心客户寄送样品测试（一级客户包括施耐德、伊顿、ABB）。行业内不间断电源（UPS）订单已排至2026年，因此管理层预计大规模HVDC替代有望于2027年启动。盛弘股份于2025年下半年成立IDC部门，在HVDC、固态变压器（SST）领域拥有技术储备。
海外收入占总营收的15-20%：分业务来看，储能业务海外收入占比约50%，电能质量治理业务占30-40%，充电桩业务占15%左右。海外业务毛利率平均比国内高10个百分点。
（鉴于盛弘股份从事充电桩及PCS业务，其对行业需求的判断，对我们覆盖的汇川技术（300124.SZ，增持评级）及先导智能（300450.SZ，增持评级）具有参考价值。）
本报告涉及美国第14105号行政命令及/或可能受该命令管辖的实体。美国人士可能被禁止参与某些交易，或需将特定交易通知美国财政部。读者应自行确保其投资或交易活动符合适用法律。
估值方法与风险提示
大族激光（002008.SZ）
估值方法：采用分部估值法（SOTP）——PCB业务（贡献超过一半净利润）采用2026年预期市盈率（P/E）50倍（对应约70%的净利润增长）；非PCB业务采用2026年预期市盈率22倍（与公司过去8年历史平均两年期市盈率20倍基本持平）。
上行风险：
1. 中国制造业盈利能力改善，带动企业资本开支意愿提升；
2. PCB市场核心客户新订单表现强劲。
下行风险：
1. 新能源业务出现更多减值；
2. 3C设备需求低于预期。
深圳英维克科技股份有限公司（002837.SZ）
估值方法：对2026年每股收益（EPS）采用83倍市盈率估值，我们预测2026年每股收益同比增长39%，对应市盈率相对盈利增长比率（PEG）为2.1倍。该估值高于公司过去8年历史平均两年期市盈率35倍及制冷同行平均53倍。我们认为，高估值具有合理性，主要基于公司与国内超大型科技企业的深度合作关系、全面的产品布局，以及在美国云服务提供商（CSPs）领域的突破将在中期拓宽其可触及市场，并推动估值重估。
上行风险：
1. AI投资及AI服务器出货量增长超预期；
2. 原材料价格下跌；
3. 利润率提升。
下行风险：
1. 全球经济放缓；
2. 原材料价格上涨；
3. 运营费用增加或平均售价快速下滑导致利润率收缩。
深圳汇川技术股份有限公司（300124.SZ）
目标价推导：1）核心业务采用2026年预期市盈率35倍，参考2016-2019年期间的平均估值水平（该阶段为供给侧改革后需求温和复苏、新冠疫情爆发前的繁荣周期之前）；2）人形机器人业务采用2030年预期市销率（P/S）5倍，与其他覆盖的人形机器人业务相关股票平均市销率持平。综合两项，目标价（PT）为95元人民币。
上行风险：
1. 宏观经济增长超预期，带动自动化产品需求提升；
2. 搭载汇川技术电控系统的电动乘用车（ePVs）2025年销量超预期。
下行风险：
1. 高端自动化产品研发失败，低端产品因竞争激烈导致平均售价下滑；
2. 原材料价格上涨导致毛利率降幅超预期。
宏发股份（600885.SS）
估值方法：基准情形下采用市盈率估值，对2026年预期市盈率采用23倍（维持不变），推导目标价（TP）为34元人民币。考虑到宏发股份凭借非继电器新产品实现持续稳定增长的前景，我们认为过去10年平均一年期市盈率23倍具有合理性。
上行风险：
1. 新能源及新能源汽车（NEV）增长强劲；
2. 房地产销售及新开工面积复苏，带动家电需求增长；
3. 新型电气产品增长超预期。
下行风险：
1. 价格竞争加剧及原材料成本上涨，拖累利润率；
2. 中国房地产市场大幅下滑，导致家电消费疲软；
3. 全球新能源汽车需求下滑。
标的公司重要监管披露
截至2025年10月31日，摩根士丹利实益持有本报告所涉以下公司一类普通股证券的1%或以上：北京极智嘉科技股份有限公司、华测检测认证集团股份有限公司、三一重工股份有限公司、潍柴动力股份有限公司。
过去12个月内，摩根士丹利担任北京极智嘉科技股份有限公司证券公开发行（或144A私募发行）的管理人或联合管理人。
过去12个月内，摩根士丹利从北京极智嘉科技股份有限公司获得投资银行服务报酬。
未来3个月内，摩根士丹利预计将从北京极智嘉科技股份有限公司、中国建筑股份有限公司、三一重工股份有限公司、深圳汇川技术股份有限公司、中联重科股份有限公司获得或拟寻求投资银行服务报酬。
过去12个月内，摩根士丹利从中国建筑股份有限公司、中国中车股份有限公司、海天国际控股有限公司、中国重汽（香港）有限公司获得非投资银行服务报酬。
过去12个月内，摩根士丹利曾为/正在为以下公司提供投资银行服务，或与以下公司存在投资银行客户关系：北京极智嘉科技股份有限公司、中国建筑股份有限公司、三一重工股份有限公司、深圳汇川技术股份有限公司、中联重科股份有限公司。
过去12个月内，摩根士丹利曾为/正在为以下公司提供非投资银行证券相关服务，及/或过去曾签订服务协议，或与以下公司存在客户关系：北京极智嘉科技股份有限公司、中国建筑股份有限公司、中国中车股份有限公司、海天国际控股有限公司、中国重汽（香港）有限公司。
股价、目标价及评级历史（详见评级定义）
大族激光（002008.SZ）-截至2025年11月15日格林威治时间（人民币）
行业：中国工业
股价历史及评级变动（图表略）
评级历史：2020年11月1日-增持/与大盘持平；2023年2月4日-增持/看好；2023年5月23日-持有/看好；2024年10月25日-持有/看好；2025年1月8日-持有/与大盘持平；2025年10月2日-增持/与大盘持平
目标价历史：2020年9月21日-42.2元；2021年1月29日-48.3元；2021年3月26日-52.9元；2022年4月20日-58元；2022年6月30日-39.8元；2022年8月22日-38.6元；2022年12月13日-35.9元；2023年5月23日-29元；2023年11月23日-21.5元；2024年1月4日-23.2元；2024年10月25日-21.2元；2025年6月24日-23.5元；2025年10月2日-48元
来源：摩根士丹利研究报告
日期格式：月/日/年
注：股价（当前分析师未覆盖）-股价（当前分析师覆盖）；股票及行业评级（缩写见下文）格式为“股票评级/行业观点”；股票评级：增持（O）、持有（E）、减持（U）、未评级（NR）、无评级（NA）；行业观点：看好（A）、与大盘持平（I）、谨慎（C）、无评级（NR）。
自2014年1月13日起，摩根士丹利亚太地区覆盖的股票评级将相对于分析师所覆盖行业（或行业团队覆盖范围）确定；行业观点基准为相关恒生中国企业指数（HSCI）国家指数、次区域指数或恒生亚太（不含日本）指数。
宏发股份（600885.SS）-截至2025年11月15日格林威治时间（人民币）
行业：中国工业
股价历史及评级变动（图表略）
评级历史：2020年11月1日-持有/与大盘持平；2023年2月4日-持有/看好；2023年5月23日-增持/看好；2025年1月8日-增持/与大盘持平
目标价历史：2020年7月31日-18.11元；2021年3月10日-26.68元；2021年4月30日-30元；2021年8月31日-34.18元；2022年6月30日-26.53元；2022年8月24日-27.86元；2024年1月5日-22.14元；2024年2月27日-21.43元；2024年7月17日-27.14元；2024年8月9日-26.43元；2025年4月1日-30元；2025年9月8日-34元
来源：摩根士丹利研究报告
日期格式：月/日/年
注：同上文大族激光注。
深圳英维克科技股份有限公司（002837.SZ）-截至2025年11月15日格林威治时间（人民币）
行业：中国工业
股价历史及评级变动（图表略）
评级历史：2020年11月1日-未评级/与大盘持平；2023年2月4日-未评级/看好；2024年8月19日-增持/看好；2025年1月8日-增持/与大盘持平
目标价历史：2024年8月19日-20元；2024年10月28日-25.38元；2025年5月15日-28.85元；2025年9月8日-74元
来源：摩根士丹利研究报告
日期格式：月/日/年
注：同上文大族激光注。
深圳汇川技术股份有限公司（300124.SZ）-截至2025年11月15日格林威治时间（人民币）
行业：中国工业
股价历史及评级变动（图表略）
评级历史：2020年11月1日-持有/与大盘持平；2022年1月1日-增持/与大盘持平；2023年2月4日-增持/看好；2025年1月8日-增持/与大盘持平；2025年3月12日-持有/与大盘持平；2025年5月19日-增持/与大盘持平
目标价历史：2020年8月18日-35.33元；2020年11月5日-52.67元；2021年6月24日-60元；2021年9月15日-66元；2022年1月4日-90元；2022年6月30日-80元；2022年9月23日-72元；2022年12月1日-5元；2023年5月23日-75元；2024年1月5日-69元；2024年8月28日-54元；2024年10月1日-64元；2025年1月8日-65元；2025年3月12日-75元；2025年5月19日-77元；2025年8月27日-81元；2025年9月8日-95元
来源：摩根士丹利研究报告
日期格式：月/日/年
注：同上文大族激光注。
行业覆盖：中国工业
