英伟达（NVDA）深度研报：AI并非泡沫而是被低估，目标价300美元重申“首选股”地位
英伟达（NVDA）深度研报：AI并非泡沫而是被低估，目标价300美元重申“首选股”地位
2025年11月19日，Cantor Fitzgerald发布英伟达（NVIDIA Corporation，股票代码：NSQ: NVDA） equity研究报告，维持“增持”评级，目标价300美元。报告指出，尽管市场担忧AI泡沫，但英伟达凭借数据中心业务的强劲增长、新一代芯片顺利迭代及三大核心平台转型机遇，当前实际处于被低估状态，且将持续引领AI基础设施领域发展。
一、核心指标概览
核心财务预测（单位：百万美元）
注：本文中“财年（FY）”均指截至次年1月的自然年度，如2026财年即2025年2月-2026年1月。
二、核心观点：AI并非泡沫，英伟达被严重低估
11月初以来，英伟达股价下跌约10%，但公司对2026年1月季度（下称“1月季度”）的业绩指引（650亿美元）略高于买方预期（Cantor原预估640亿美元），推动股价回升。报告核心结论如下：
1. 数据中心业务成增长引擎，芯片迭代顺利
新一代GB300芯片收入已超越GB200，推动数据中心营收增速持续提升：7月季度增速56%→10月季度64%→1月季度预估67%，成为关键增长拐点。这一迭代体现了英伟达在供应链端的能力，可充分支撑其机架级解决方案（rack-scale solutions）。
2. 订单饱满，2026年产能完全售罄
英伟达Blackwell系列产品销量“爆表”，GPU基础设施当前已完全售罄，且2026全年产能基本售罄，2027年订单储备持续增加。公司此前指引2026年底前Blackwell/Rubin数据中心订单超5000亿美元，而Anthropic、HUMAIN等客户的新增合作（如Anthropic计划部署1GW计算容量、HUMAIN未来3年采购60万块GPU）将进一步提升这一目标。
3. 估值极具吸引力，盈利预期上调
Cantor将英伟达2026年每股收益（EPS）预估上调至9.00美元（市场共识6.63美元），对应前瞻市盈率仅21倍，估值处于低位。长期来看，AI基础设施支出预计到本十年末将达3-4万亿美元，英伟达作为核心参与者，盈利增长空间巨大。
4. 三大平台转型支撑长期增长
英伟达的长期增长将依托三大核心平台转型，巩固行业龙头地位：
1. 从通用CPU向加速GPU计算转型；
2. 从传统机器学习（ML）向生成式AI转型，提升超大规模云计算平台的变现能力；
3. 向AI智能体（AI agents）转型，将AI作为增长倍增器，开拓新市场与应用场景。
三、业绩解读：10月季度超预期，1月季度指引强劲
（一）2025年10月季度（下称“10月季度”）业绩：全面超越预期
10月季度营收达570.06亿美元，同比增长63%、环比增长22%，超越公司指引（540亿美元±2%）、市场共识（546.16亿美元）及Cantor预估（565亿美元），创下公司史上最大业绩超预期幅度（超指引30亿美元，过去2年平均超预期19亿美元）。
1. 各业务板块营收（单位：百万美元）
2. 盈利能力与其他指标
• 毛利率：73.6%，略低于Cantor预估（74.0%）及市场共识（73.9%），但环比提升，主要得益于Blackwell产品占比提升及成本结构优化；
• 运营费用（Opex）：42.15亿美元，与预估一致，增长源于计算/基础设施成本、员工薪酬及新产品研发投入；
• 非GAAP每股收益：1.30美元，超越市场共识（1.24美元）及指引中值（1.23美元）；
• 税率：17.1%（指引16.5%），流通股数量：244.83亿股。
（二）1月季度业绩指引：延续高增长态势
1月季度营收指引为650亿美元±2%，同比增长65%、环比增长14%，超越Cantor预估（635亿美元）及市场共识（614.61亿美元），环比增长80亿美元，创下季度环比增长新纪录。
1. 各业务板块营收预估（单位：百万美元）
2. 盈利能力预估
• 毛利率：75.0%±50个基点，符合公司此前“2026财年末毛利率达75%左右”的指引；
• 运营费用：50亿美元，高于预估（46亿美元），因持续加大创新投入；
• 非GAAP每股收益：预估1.51美元，超越市场共识（1.42美元）；
• 税率：17.0%±1%，其他收入：5亿美元。
四、关键要点补充
1. 竞争优势：五大维度巩固龙头地位
英伟达在AI加速计算领域的优势独一无二，主要体现在：
1. 全面支撑三大平台转型；
2. 覆盖AI全流程（预训练、后训练、推理），且采用统一架构；
3. 唯一可运行所有前沿AI模型的架构；
4. 入驻所有云平台，便于开发者使用；
5. 架构通用性强、生态系统完善，客户群体多元化。
此外，行业已从安培（Ampere）/霍珀（Hopper）时代的单芯片解决方案，转向需多芯片协同的机架级解决方案，英伟达在应对计算复杂度提升及模型多样化方面具备独特优势，相比ASIC竞品更具竞争力。
2. 订单与产能：2026年数据中心营收有望达3500-4000亿美元
公司重申2025-2026年Blackwell/Rubin营收超5000亿美元，Cantor预估2026年数据中心营收有望达3500-4000亿美元（取决于数据中心新产能落地速度）。同时，Blackwell迭代顺利，GB300已占本季度Blackwell总营收的2/3，2026年下一代Rubin芯片将按计划迭代。
3. 中国市场：暂不纳入业绩预估
公司指引中未计入中国数据中心业务收入，Cantor模型也暂不考虑该部分贡献。管理层表示仍在与中美政府沟通，推动“美国企业全球竞争力”，但目前尚未有突破（中国市场潜在规模约500亿美元，年复合增长率约50%）。
4. 地域与客户结构
• 地域分布（按客户总部所在地）：10月季度美国市场占比69%，中国台湾地区24%，中国大陆5%，其他地区2%；
• 客户结构：四大客户占本季度营收61%（分别为22%、15%、13%、11%），较上季度（64%）略有分散。
5. 财务与资本运作
• 毛利率：公司目标2026财年末维持在75%左右，虽面临内存等输入成本上涨压力，但将通过成本优化、产品结构调整及供应链提前锁价应对；
• 库存与供应链：库存环比增长32%至198亿美元，供应链承诺金额环比增长63%至503亿美元，为后续增长储备产能；
• 股票回购：2025年2季度回购125亿美元（1季度回购97亿美元），未来现金将重点用于创新投入、维持资产负债表、股票回购及生态扩张相关战略投资；
• 盈利预测：Cantor上调2026/2027财年EPS至9.00/12.00美元（市场共识6.77/8.29美元），长期看2026财年EPS有望达10美元、2027财年达13美元。
五、风险提示
1. 数据中心GPU需求出现阶段性调整，导致业绩不及预期；
2. 中国市场禁运政策进一步升级，影响潜在增长空间；
3. 加速计算领域竞争加剧，面临ASIC等竞品的更大压力。
六、估值与评级逻辑
Cantor维持英伟达“增持”评级及300美元目标价，估值逻辑基于：
• 目标价对应2026财年EPS的33倍、2027财年EPS的25倍；
• 公司作为AI基础设施核心龙头，受益于三大平台转型及3-4万亿美元AI基础设施长期市场，盈利增长确定性强；
• 当前21倍前瞻市盈率处于低位，估值与增长潜力不匹配，存在较大上行空间。
七、附录：法律披露与评级体系
1. 分析师声明
负责本报告的分析师保证：（1）报告中所有观点均准确反映其个人对标的证券及发行人的看法；（2）分析师薪酬与报告中具体建议或观点无直接或间接关联。
2. 评级体系定义
• 增持（Overweight/OW）：未来12个月总回报预计超过15%（等同于“买入”评级）；
• 中性（Neutral/N）：未来12个月总回报预计在-10%至15%之间（等同于“持有”评级）；
• 减持（Underweight/UW）：未来12个月总回报预计低于-10%（等同于“卖出”评级）；
• 未覆盖（Not Covered/NC）：不提供投资观点或研究覆盖；
• 未评级（Not Rated/NR）：暂不给出评级，评级与预估正在审核中，不纳入上述三类评级统计。
3. 其他披露
• Cantor Fitzgerald及其关联方预计未来3个月将从本报告提及的公司获得或寻求投资银行服务报酬，且为英伟达做市商；
• 本报告仅面向机构投资者，不构成完整的基本面分析，过往业绩不代表未来表现；
• 美国、英国、欧盟、加拿大等地区的分销规则存在差异，具体请参考报告原文披露。
注：本报告基于2025年11月19日公开数据编制，观点与预估截至发布日，后续可能随市场变化调整。投资决策请结合自身风险承受能力及其他信息综合判断。