摩根士丹利中国医疗健康行业调研纪要（制药篇）| 2025年12月核心洞察

摩根士丹利中国医疗健康行业调研纪要（制药篇）| 2025年12月核心洞察
（报告日期：2025年12月5日 上午10:30 格林威治标准时间）
核心提要
摩根士丹利近期开展中国医疗健康行业调研，与恒瑞医药、翰森制药、华东医药及复星医药子公司复宏汉霖四大制药企业深度交流。本次调研聚焦国家医保目录（NRDL）谈判结果、核心管线进展、业务发展（BD）预期及整体研发与商业化战略四大核心议题，现将调研核心要点整理如下，为投资者提供最新行业及企业动态参考。
一、恒瑞医药（1276.HK / 600276.SH）
1. 医保谈判与销售目标
• 2025年参与10款新药及5个新适应症的医保谈判，结果基本符合管理层预期。
• 创新药销售方面，管理层认为员工持股计划（ESOP）中设定的“3年复合年增长率（CAGR）25%+”目标较内部目标偏保守；预计2026年核心药物纳入医保后，创新药销售增速将显著加快，尤其是自身免疫性药物领域。
2. 商业化战略
• 销售团队规模预计仅小幅增长，资源将重点向心血管代谢、皮肤科等新增长领域倾斜，拓展非肿瘤管线（如IL-17抑制剂、JAK1抑制剂），此类药物有望于2026年纳入医保目录。
• 降糖减重领域核心产品HRS-9531（GLP-1/GIP双靶点注射剂）预计2026年获批，定价策略将取决于替尔泊肽（tirzepatide）的医保纳入情况及最终定价（即将公布）。
3. 业务发展（BD）与全球化
• 预计2026年及以后，新BD合作的授权收入将实现健康同比增长，里程碑付款逐步兑现。
• 2025年前三季度已确认约21亿元人民币收入；预计2025年第四季度将确认与葛兰素史克（GSK）合作的部分预付款，以及凯莱拉（Kailera）B轮融资带来的公允价值收益。
4. 研发进展
• 积极推进小干扰RNA（siRNA）平台研发，聚焦乙肝（Ⅱ期临床）、心血管及肥胖适应症，同时推进其他研发平台建设。
• 12月5日即将举办的研发日活动，有望披露更多研发细节及候选药物信息，值得重点关注。
二、翰森制药（3692.HK）
1. 医保续约与核心产品
• 阿美乐（Ameile，甲磺酸阿美替尼片）、圣罗莱（St Luolai）、恒沐（Hengmu，富马酸丙酚替诺福韦片）通过自动续约/适应症拓展流程完成医保续约，降价幅度符合预期。
• 阿美乐仍是核心产品线，预计2030年峰值销售额达80亿元人民币；目前Ⅲ期临床中的c-MET/EGFR双抗联合疗法、Ⅰ期临床中的c-MET/EGFR抗体药物偶联物（ADC），有望进一步提升其销售潜力。

2. 关键获批与标签拓展时间表

• 注：翰森制药的GIP/GLP-1双靶点注射剂预计成为中国市场继礼来（LLY）、恒瑞医药之后的第三款同类药物，目前商业化团队正在搭建中。
• 失眠领域候选药物OX2R抑制剂具有短半衰期（约2-3小时）优势，成瘾风险及睡眠相关运动障碍风险更低，竞争力突出。
3. B7H3 ADC（HS-20093）临床进展
• 2025年欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMO Asia）公布Ⅰ期临床数据（针对非小细胞肺癌患者，中位既往治疗线数为2线）：8.0mg/kg每3周一次（Q3W）剂量下，疗效表现亮眼。
• 其中，腺癌型非小细胞肺癌（adeno-NSCLC）AGAT阴性患者中，客观缓解率（ORR）达33.3%，中位无进展生存期（mPFS）达7.0个月，相较于晚期AGAT阴性非小细胞肺癌领域的其他ADC药物具有较强竞争力（尽管样本量较小且处于早期阶段）。
• 安全性方面：8.0mg/kg剂量下，3级及以上治疗相关不良事件（Gr3+ TRAEs）发生率为51.6%，主要集中在血液系统，整体可控，与其他领先的探索性ADC药物安全性 profile 基本一致。
• 该药物有望拓展至广泛肿瘤适应症，成为翰森制药肿瘤管线中期核心增长驱动力，同时有望推动与GSK合作的BD收入兑现；预计2026年及以后，将从合作伙伴处获得更多里程碑付款及新合作预付款。
三、复宏汉霖（2696.HK，复星医药子公司：2196.HK / 600196.SH）
1. 核心管线进展（肿瘤领域）
（1）HLX43（PD-L1 ADC）
• 全球入组超400例受试者，其中肺癌患者约200例；预计2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会公布非小细胞肺癌更新数据，2026年1月公布食管鳞状细胞癌（ESCC）数据。
• 针对投资者关注的“安全性与疗效分析样本量差异”问题，管理层解释：主要因多数患者疗效随访时间不足导致。
• 给药策略：计划按肿瘤类型调整剂量（2mg-3mg/kg）。
• 美国获批路径：正与美国食品药品监督管理局（FDA）沟通，拟采用单臂临床试验申请三线及以上鳞状非小细胞肺癌美国获批；若沟通顺利，预计2027-2028年获FDA批准。
• 临床试验布局：
◦ 二线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌：计划以多西他赛为对照（非鳞状为单药，鳞状为联合疗法）；
◦ 一线野生型非小细胞肺癌：计划联合自有PD-1抑制剂（±化疗），与帕博利珠单抗（Keytruda，±联合疗法）按PD-L1表达水平开展头对头试验。
（2）HLX22（HER2单抗）
• 一线HER2阳性胃癌（GC）Ⅲ期临床试验（对照帕博利珠单抗+标准治疗）已入组200余例患者，预计2026年完成500例入组，2027-2028年公布数据并提交生物制品许可申请（BLA）。
• 胃癌围手术期Ⅲ期数据预计2026年ASCO年会公布；
• 与恩美曲妥珠单抗（Enhertu）联合治疗HER2低表达乳腺癌（BC）数据预计2026年下半年公布；
• 与Enhertu联合治疗HER2阳性肺癌的概念验证（PoC）数据预计2026年公布。
（3）HLX10（PD-1抑制剂）
• 美国桥接试验（约200例美国患者）推进中，预计2026年提交一线小细胞肺癌（SCLC）FDA上市申请。
2. 早期研发与研发投入
• 临床前管线重点布局双/三特异性T细胞衔接器（TCEs，如DLL3/CD3/CD2、STEAP1×CD3×CD28）及KAT6A/B抑制剂；
• 未来每年研发投入预计维持在10亿元人民币以上。
3. 海外商业化目标
• 依托美国、欧盟生物类似药监管路径（或可豁免Ⅲ期临床试验）及4款FDA获批产品的注册经验，加速海外生物类似药增长；
• 目标2030年全球生物类似药销售额（中国+海外）达1亿美元，2032年达2亿美元，该业务板块价值尚未被充分认可。
4. 资本运作
• 正积极推进与中国证监会（CSRC）的全流通方案，以提升股票流动性；摩根士丹利认为，此举有望成为复星医药的潜在利好催化剂。
四、华东医药（000963.SZ）
1. 业绩预期
• 管理层重申2025年目标：营收单 digit 增长，净利润增长约10%；
• 2026年预计实现营收、净利润双增长（主要得益于研发投入推动创新管线进展）。
2. 创新药销售
• 2025年创新药销售额预计超22亿元人民币；
• 2026年随着药物纳入医保及新增获批品种，创新药销售额预计新增10亿元人民币以上。
3. 2026年关键获批品种
• CD19 CAR-T疗法、地特胰岛素、雷珠单抗、米法替尼（mifanertinib，针对EGFR阳性非小细胞肺癌）。
4. 核心管线详细进展
（1）代谢领域
• HDM1002（口服GLP-1受体激动剂）：2025年年中启动入组，目前已入组约800例患者，因胃肠道相关不良事件（GI-related AE）导致的脱落率极低（约1%），安全性 profile 良好；预计2026年6月完成中国Ⅲ期临床，2026年下半年公布数据，2026年第四季度提交新药申请（NDA）；其与恩格列净的复方制剂近期获美国FDA临床试验申请（IND）批准，正与FDA沟通美国临床试验方案。
• HDM1005（GLP-1/GIP双靶点激动剂）：Ⅱ期临床已完成，疗效与替尔泊肽相当；作为后发品种，拟开展与替尔泊肽的头对头Ⅲ期临床试验以形成差异化竞争。
• DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂）：
◦ 严重高甘油三酯血症（sHTG）：2025年美国心脏协会（AHA）年会公布Ⅱ期阳性数据，预计2025年底启动中国Ⅲ期临床；尽管该领域面临小干扰RNA（siRNA）疗法等新疗法竞争，但管理层认为其疗效相当且具有机制层面的额外获益，仍具备差异化优势。
◦ 代谢相关脂肪性肝炎（MASH）：预计2026年上半年公布中国Ⅱ期数据；拟在第二项Ⅱ期中纳入部分患者进行肝活检，以吸引跨国药企（MNC）合作兴趣。
（2）肿瘤领域
• ROR1 ADC：淋巴瘤Ⅱ期数据预计2025年美国血液学会（ASH）年会公布；管理层强调其差异化潜力，尤其在高剂量（如＞3.0mg/kg）实体瘤适应症中表现突出。
• 其他ADC药物（CDH17、FGFR2b、MUC17等）处于Ⅰ期临床；依托自有抗体-连接子-载荷（antibody-linker-payload）平台研发的下一代ADC药物，预计2026年提交IND申请。
（3）其他领域
• PD-L1/VEGF/TGF-β三特异性抗体：处于Ⅰ期临床，预计2026年一季度公布数据；
• 鲁索替尼凝胶（用于白癜风）：正在中国开展Ⅲ期临床。
重要声明
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• 中性（In-Line/I）：未来12-18个月，分析师覆盖的行业表现预计与相关宽基市场基准持平；
• 谨慎（Cautious/C）：未来12-18个月，分析师覆盖的行业表现预计弱于相关宽基市场基准。
4. 其他提示
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• 本报告不构成任何投资建议，投资者应结合自身情况独立评估投资标的及策略，并建议咨询财务顾问；
中国医疗健康行业覆盖公司评级及股价（截至2025年12月5日）
（注：以下仅列示报告中重点提及及核心覆盖公司，完整名单可参考摩根士丹利官方披露）

（注：股价为历史价格，未做除权调整；评级可能随时更新，请以最新研究报告为准）
1. 本文为摩根士丹利《中国医疗健康行业调研纪要（制药篇）》完整翻译整理版，严格遵循国内财经词汇规范（如“NRDL”统一译为“国家医保目录”、“BD”译为“业务发展”等），并逐一交叉验证股票代码与公司名称（如恒瑞医药600276.SH/1276.HK、翰森制药3692.HK等），避免乌龙错误；
2. 内容完全基于原报告，无额外原创发挥，确保专业严谨性；
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