庄家永远是赢家。
芝商所是全球领先的衍生品市场，其真正优势在于其产品范围的广度和深度。因此，它是全球基准产品的首选交易所。无论您交易的是美国国债期货、标普500 E-迷你指数、西德克萨斯中质原油，还是大宗商品可可，只要是关键资产类别，芝商所很可能拥有流动性最强的期货。
它不仅提供广泛的产品，还提供非常深厚的流动性池，这意味着更低的价差、更快的执行速度和更高效的定价。对于机构投资者和经验丰富的交易者来说，这是芝商所的一大优势。
如果你考虑一下美国国债期货市场，你会发现它实际上现在比实际的国债市场还要大一个规模。美国国债期货为例，其平均每日交易额约为8000亿美元。这比整个现货美国国债市场高出约10%，这凸显了这些合约的流动性。这也是芝商所（CME）的主要优势之一。
发展历史：
商品交易所（CME）的历史可以追溯到一个多世纪以前，其故事真正开始于19世纪美国中部。当时，农民面临着收成难以预测、仓储条件不佳、市场普遍混乱以及农产品价格剧烈波动等一系列问题。到了19世纪中期，芝加哥发生了翻天覆地的变化——新运河建成，铁路基础设施完善，它成为了连接五大湖和密西西比河的中心枢纽。
这确实为一些集中式商品市场，尤其是谷物市场奠定了基础。1848年，芝加哥期货交易所成立，作为中央谷物交易所。它允许农民和谷物生产者在收获季节之间的几个月内以固定价格出售作物，并在全年为消费者提供更透明的价格。
虽然它最初是从远期合约（买卖双方之间的私人协议）开始的，但不久之后，它引入了标准化的期货合约。这些合约由中央清算，并以保证金支付作为支撑，从而大大降低了违约风险。这项创新为农业市场带来了结构性、信任和可预测性，这才是真正的基础。
20世纪70年代，芝加哥商品交易所（CME）开始重塑自我，推出了世界上第一个货币期货，这在当时是一个相当激进的想法。此前从未有人创建过外汇期货市场。而这一时机恰逢布雷顿森林体系崩溃。货币突然开始浮动，波动性也随之增加。当时芝加哥商品交易所（CME）的主席看到了机会，并提出了货币期货。但这个想法需要一定的可信度。有趣的是，我们转向了米尔顿·弗里德曼，一位诺贝尔经济学奖得主，他撰写了一份可行性研究报告来支持这个想法，并为此收取了大约七千五百美元的费用，这无疑带来了丰厚的回报。这为金融衍生品的全新世界打开了大门。当时担任董事长的梅拉梅德称这是芝加哥商品交易所有史以来最成功的投资。即使在今天，可能仍然是正确的。金融期货每年为芝加哥商品交易所带来数十亿美元的收入。
所以他们在不断发展。但就交易量而言，某种程度上来说，这很大程度上是一场量的游戏。交易量的增长来自包括新客户在内的各个领域，其中关键的推动力来自非美国客户，目前非美国客户占交易量的30%多一点，此外还有零售客户。我们说的是更成熟的零售客户，至少我们过去一直是高净值人士。他们还通过向现有客户交叉销售，以及随后推出新产品和新市场来实现增长。而进军金融期货的例子对芝商所来说，是比较极端的。我的意思是，新的资产类别并不常见。最近，他们增加了加密货币。更多的创新往往发生在边缘领域，而现有的资产类别通常会有所扩展，例如引入微型合约，这种合约采用标准合约，然后缩小其规模，使其更易于获取，并实现更严格的对冲。
因此，总体而言，我们确实看到了一些创新，但实际上，随着市场的增长，客户数量的增长以及向国际市场的推进，然后使用不同的产品，我猜现有客户的钱包份额会更大。
它于2000年实现了非互助化，从会员所有制转变为营利性公司，两年后就上市了。它是美国第一家上市的交易所。所以它击败了纳斯达克。由于互联网泡沫破灭，它的IPO被推迟了。
自上市以来，芝加哥商品交易所（CME）完成了两项至关重要的收购。首先是芝加哥期货交易所（CBOT）——这是一项意义非凡的收购，因为它让CME同时控制了美国利率曲线的短端和长端。在此之前，芝加哥期货交易所控制短端，而芝加哥期货交易所控制长端。这使得CME能够从期货的角度在一个平台上整合曲线，从而几乎垄断了美国利率期货市场。
然后他们还收购了纽约商品交易所（NYMEX），包括纽约商品交易所（COMEX），这增加了能源和金属的投资组合，使其在全球交易量最大的两个大宗商品市场中站稳了脚跟。所以，这些是他们做出的关键收购。此外，他们还收购了NEX集团。我认为，关于这笔收购目前尚无定论。他们专注于国债市场和外汇市场。
自2000年以来，交易所领域经历了大量的整合，并且经历了非互助化，因此真正能够带来重大改变的机会非常有限。我们看到，像ICE这样的竞争对手已经进入了更多的辅助市场，例如抵押贷款市场。因此，他们采取了更具收购性的策略，而且一直如此。芝加哥商品交易所(CME)则更注重内部发展，但一旦有机会，他们就会进行具有战略意义的收购，这确实有助于业务转型。
竞争：
他们确实与许多交易所竞争，但他们往往不会直接竞争相同的基准产品。部分原因是这些业务存在天然垄断。这是真正的网络业务。因此，如果我们回想一下市场流动性的定义，即市场快速吸收大额买卖执行且价格不受太大影响的能力，这意味着，与任何网络业务一样，使用服务或产品的人越多，它的价值就越高。
所以你可以看到，芝加哥商品交易所（CME）的突出产品是利率期货。芝加哥商品交易所在美国利率期货市场占有约90%以上的份额。因此，他们提供的产品成本价值比非常高。就平均利率合约而言，费用很低。
我们考虑利率，平均每份合约的收益约为50美分，而最小变动价位为8美元。因此，他们只从带给消费者的最终收益中抽取了一小部分。如果他们小幅提高每份合约的利率，由于价差与实际成本的对比，这不会对他们为最终用户或交易者带来的价值产生任何影响。
如果您尝试进行大规模交易，关键在于能否以较低的买入价和卖出价差执行，并且不至于让市场波动过大。因此，虽然我们谈到了清算机构以及抵押品，但需要明确的是，合约在芝加哥商品交易所（CME）而非其他地方交易的最重要原因是其市场深度。
他们的一些竞争对手，包括洲际交易所、芝加哥期权交易所、泛欧交易所和德意志交易所。洲际交易所是他们最直接的竞争对手，但产品组合实际上并没有太多直接重叠。目前在石油领域，芝加哥商品交易所(CME)拥有以美国为中心的WTI合约，而洲际交易所或洲际交易所(ICE)拥有以欧洲为中心的布伦特合约。所以它们可能在一定程度上是可以替代的。
ICE 起源于电力市场，这也是其历史上最强的领域。但它是一家非常具有收购精神的公司，目前正在抵押贷款市场开展许多不同的业务，而芝加哥商品交易所 (CME) 目前还没有涉足这个方向。另一方面，芝加哥期权交易所 (CBOE) 是一家股票和期权交易所。由于一些历史原因，CBOE 拥有标准普尔指数的股票指数期权，而 CME 拥有标准普尔指数的期货和期权。
所以，产品组合再次略有不同，但总体而言，它们之间存在一些重叠。通常情况下，作为风险管理者，如果有人想交易期权，他们就会使用期权。他们会非常明确地选择所使用的工具。如果他们想使用期货，那么他们很可能会选择芝加哥商品交易所 (CME)。
另一个是伦敦证券交易所，通过其子公司之一，它在掉期清算领域占有很大的份额。其他一些衍生品交易所显然存在相似之处，但多元化程度各不相同。我认为芝加哥商品交易所更像是一家纯粹的衍生品交易所。但在这个领域，它的多元化程度很高。
霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）创建了一个竞争对手——FMX（期货市场交易所），专门交易美国利率期货。该交易所得到了一些大型银行和交易公司的支持，这些公司持有该合资企业的股权，此外，伦敦证券交易所也参与了掉期业务。所以，正如我们之前所说，你需要真正的资金。交易所不希望只有自营公司坐拥合约。
他们想要真实货币账户。而FMX平台，Citadel和Jump都参与其中。他们可能也不想每笔交易都互相竞争。所以FMX平台的动态很有意思。
我们之前讨论过流动性，这很有意思，但在市场压力时期，对流动性的需求最大，交易员也渴望获得流动性，并希望在占主导地位的交易所进行交易。
在四月份关税宣布的那个刮风的日子里，巨大的波动，也为芝加哥商品交易所带来了惊人的交易量。但与此同时，这也抑制了一些规模较小、产品类似但流动性较差的交易所的使用。因此，FMX在关键产品SOFR合约（即短期利率合约）的竞争中仍处于早期阶段。目前他们的市场份额相当薄弱，大约只有10个基点。我们也看到过他们出现过合约交易完全中断的情况。
财务数据与资本配置
关于定价，或者说他们每份合同的收益，随着时间的推移会有多少变化？这其中是否存在一个趋势线？
影响价格的因素有很多。其中最关键的是会员和非会员的构成。因此，通常会员客户的费用低于非会员客户。其次是产品组合——每份合约的费率各不相同。高收益金属的RPC最高，利率最低。
然后还有他们的网格结构。所以有定价网格，交易量越大，费率越低。所以有很多不同的因素会影响每个合同最终的 RPC 值。
近年来，由于芝商所推出了微型产品，也就是规模较小的合约，情况变得稍微复杂了一些。它们的平均名义规模约为标准合约的十分之一，而且RPC也较低。但根据规模进行调整后，实际价格溢价为30%到40%。所以，我认为规模较小的合约更容易获得，对冲力度也更大，但价格也更高。
所以，当你把所有这些因素综合起来，进行精细追踪确实会变得相当困难。但我们确实看到，很明显，随着交易量的上升，不同资产类别的 RPC 会下降。这再次为整体业务带来了一些稳定性。在交易量较小的环境中，价格会更高，反之亦然。
所以CME有时会进行价格调整，但他们通常非常谨慎，而且正如我所说，价格很难追踪。这里面有很多因素。
从收入来看，去年芝商所的年收入略高于60亿美元。就报告的收入贡献而言，大约80%来自清算和交易收入，10%来自市场数据——大约是这个数字，我用的是整数——然后是其他收入。其中很大一部分是非现金抵押品的浮动资金。
在交易和清算业务占收入80%的资产类别中，最大的资产类别是利率。首先，这约占交易和清算收入的三分之一。其次是股票，略低于四分之一；再往下是能源，占收入的15%到20%。
所以大部分的钱都来自清算和交易。市场数据在交易所通常被称为交易业务的副产品或“废料”。这是另一种货币化的方式。或者，提供市场数据可能是发展客户关系的途径。交易所通常会关注的是，随着市场数据销售额的上升，这是一个很好的先行指标，可以预测未来随着人们进行回测并继续交易，持仓量和交易量将如何变化。
金融危机后的几年里，利率受到量化宽松政策的抑制，波动性较低。芝加哥商品交易所（CME）在利率业务方面经历了一段艰难时期。而且，正如我们之前提到的，这在某种程度上与抵押品以及他们赚取的浮动资金减少有关，因为交易量减少，利率也较低。
情况确实发生了变化。从我们的角度来看，在2020年经历新冠疫情时，有很多关于利率将永远保持在低位的讨论。如果我们处在一个波动性和交易量都较为疲软的利率环境中，我们或许可以提高芝加哥商品交易所（CME）的估值。但这种上涨的可能性仍然存在。我们预计在某个时候利率会再次上升。
目前的情况是，美国未偿还的国债规模约为29万亿美元，赤字略高于GDP的6%，并且每年增长近2万亿美元。因此，标的资产类别正在增长，我们显然看到利率大幅波动。收益率曲线确实发生了变化。我们已经看到曲线变陡——20年期收益率曲线现在已达到或接近5%。而芝加哥商品交易所（CME）是该利率波动的真正受益者。
另一个发生结构性变化的领域是能源领域。我们看到美国能源产量随着亨利港和西德克萨斯中质原油（WTI）产量的增加而增长。美国现在是最大的液化天然气生产国和石油产量的摇摆国。我们看到越来越多的国际标杆企业以美国产品为标杆——例如西德克萨斯州和亨利港。
所以，关键在于，这个世界风险和波动性日益增加，而芝商所的交易量实际上是这种波动性的受益者。随着市场波动，我们确实看到不同资产类别的贡献或大或小。这显然很重要，因为芝商所的收益多元化——这为他们在不同环境中波动提供了缓冲。
更平衡或稳定的收入增长模式，如果从有机增长的角度考虑，加上一些定价因素，往往会随着时间的推移，营收增长在5%到8%之间。但正如我们所讨论的，销量才是真正的关键驱动力。
拥有多种资产类别的另一个好处与客户需要提供的抵押品有关。因此，除了拥有更多产品以及整合平台的便利性之外，在客户需要提供抵押品时，如果拥有更广泛的工具组合，则可能会出现抵消。因此，我们可以考虑用一个五年期短期仓位来抵消一个两年期多头仓位。这样一来，交易所要求的抵押品就会比单独持有这两个仓位时更少。众所周知，资本显然是一种宝贵的资源，我们希望在这方面实现优化。因此，这六大资产类别确实为底层用户、交易者以及企业本身带来了许多不同的益处。
按成本百分比计算，薪酬大约占40%。这无疑是最大的成本。其次是授权费。
所以这部分成本占比在15%到16%之间。然后是技术成本，占比在15%到16%之间。之后是摊销和折旧。
芝加哥商品交易所（CME）拥有的是固定成本基数和较低的可变成本，这带来了高利润。新增产量带来的增量利润率非常高，大约在90%左右。
具体来说，调整后的营业利润率目前超过70%。按照美国通用会计准则 (GAAP)，营业利润率接近70%。
芝加哥商品交易所（CME）的员工人数不到4000人。因此，按人均税后净利润计算，略低于100万美元。我认为，可以说芝加哥商品交易所是一家盈利能力极强的公司。
资本支出与销售额的比例大概在1.5%左右。基础设施已经到位，系统也已经到位。所以，就它产生的现金流而言，这相当惊人。
从历史上看，芝加哥商品交易所（CME）会将过剩资本用于股息。他们每年都会定期派发股息，然后在年底派发特别股息。不过，在过去六个月里，他们引入了股票回购的可能性，他们还没有使用过这项功能。
自2012年初实施浮动股息政策以来，该公司已派发了290亿美元的股息。也就是说，290亿美元已经以股息的形式返还。2011年底，芝商所的市值为170亿美元。如今，芝商所的市值为990亿美元。这凸显了其惊人的盈利能力以及转化为现金流的能力。通常情况下，转化率超过100%。
风险：
交易对手清算风险：我指的不是芝加哥商品交易所 (CME)，而是2018年纳斯达克OMX交易所。这是一个很好的例子，说明了风险管理的重要性。
一位个人交易员大举押注北欧和德国电力之间的价差会缩小，结果却大幅扩大，事与愿违，导致他的仓位遭受巨额市值损失。这位交易员实际上无法满足纳斯达克清算所的追加保证金要求，他的仓位被强制平仓。
但损失超过了其提供的抵押品，导致其违约。因此，纳斯达克清算公司不得不介入，动用其超过一亿欧元的违约基金。这笔资金是由所有清算成员共同出资设立的，旨在弥补资金缺口。
另一个最近发生的例子是2022年，我们看到伦敦金属交易所（LME）的风险管理失败，出现了轧空现象。保证金追加通知无法满足，镍价飙升，伦敦金属交易所取消了数十亿美元的交易，这给一些市场参与者造成了重大损失，随后双方对簿公堂。这些事件都提醒人们，如果保证金和抵押品的管理体系和人员不达标，就会出现系统性风险。除此之外，运营执行和风险管理也至关重要，而芝加哥商品交易所（CME）在这方面堪称一流。
利率波动率再次回到较低水平，短期或中期可能会对交易量构成风险。
网络风险，我认为这并非芝加哥商品交易所独有。大多数涉及软件的企业，几乎每个企业都面临这种风险。
另一个因素是监管变化——这四个因素才是真正突出的。我认为收购风险以及进军辅助性、盈利能力较弱的领域的可能性较小。从我与管理层的讨论，以及他们公开发表的言论和实际行动来看，他们的业绩记录确实非常良好。
几年前，曾有传言称芝加哥期权交易所（CBOE）将被收购。我认为这种说法不太属实，但市场最初对此有所反应。我认为，原因在于，在我看来，在交易所领域，股票交易所的质量并不高，因为它们缺乏垂直整合的清算系统。这意味着你实际上可以在不同的交易所之间结算交易。这导致了行业的严重分裂。我认为现在有超过60个交易所可以进行股票交易，这会导致更激烈的竞争。我们已经看到了股票市场的情况，就股票交易成本而言——无论是经纪方面还是交易所方面——这都是一场逐底竞争。所以我认为这不构成风险，但如果他们真的朝这个方向发展，情况就会有所不同。