申万宏源利率 | 如何寻找债券市场的合理定价
（来源：申万宏源融成）
黄伟平 栾强 杨琳琳 王哲一
杨雪芳 张晋源 曹璇 王明路 徐亚
摘要
近期与投资者交流，投资者更为关心的是“如何寻找债券市场的合理定价”，本文就以上话题汇总投资者最为关心的10个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。理解债券市场的合理定价，可能先要理解2024年12月份的透支行情。5月以来，长端利率与资金利率走向背离，很大程度上可能源于2024年12月的透支行情。理解2024年12月份的透支行情，是寻找债市合理定价的关键。金融体系为何缺乏长钱？3季度以来，曲线熊陡式转变可能跟金融体系缺乏长钱有关。金融体系所需的长钱可能与央行投放的长钱并不完全匹配。解决金融体系缺乏长钱的可能方法：降准、央行买长债、银行MPA考核机制的放松，但以上三点可能面临一定客观约束。如何从博弈的思维理解当下债市的特征？本轮降久期偏慢，可能与市场的博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩。博弈的心态，实际上是在博弈由于基本面偏弱引发的宽松预期领先，还是由于净值下跌引发的赎回压力领先。曲线陡峭化的修正：本质上可能是债市中期逻辑已经发生了转变。2021年以来债券市场不断强化的逻辑故事：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市。但2025年起，债市可能面临中期逻辑的转变：反内卷、股债性价比导致的存款搬家、存量债基规模萎缩等。如何看待近期信用债ETF规模的增长和未来的潜在走势？成分券的结构性行情能否延续？长期来看，当前公募费率新规、低利率环境等或在政策和市场双重维度助力信用债ETF的发展，信用债ETF的数量和规模扩容可能是大势所趋。结构性需求下成分券与非成分券的利差或长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限。三季度信用债相对抗跌的原因是什么？如何看待四季度信用债的行情走势和策略选择？7月以来信用债表现坚挺可能是资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容等因素共同导致的结果。四季度信用利差可能延续震荡调整的行情，且长端信用的潜在压力更大。信用策略方面，当前资金面对信用债仍然有利，且套息空间仍处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能继续占优。如何看待债券“南向通”近期政策及境外债后续表现？信用债方面，短久期关注境内资质较好城投债（可得性>收益挖掘）、中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值。当前可转债市场的超额或来自哪些板块？ 后续转债市场的个券超额主要聚焦在创成长风格下的AI、人形机器人等具有强产业增长逻辑的板块。当前可转债市场的配置思路是什么？现在以及未来一段时间，建议转债的配置思维是可转债等权配置为基础叠加强个券，创成长个券做增强。当前可转债市场的风险与机会是什么？在权益整体继续强势的背景下，每一次机构行为的踩踏，都是较好的建仓机会，转债后续将会继续呈现出每逢调整就是加仓机会的格局。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期
正文
整个3季度，债券市场走出熊陡行情，且主导债市的矛盾发生切换：7-8月份债市主要压力来自“反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流”，而9月份债市压力主要来自赎回冲击。近期与投资者交流，我们发现投资者更为关心的是“如何寻找债券市场的合理定价”，本文就以上话题汇总投资者最为关心的10个话题（涵盖利率、信用及转债等方面。
1. 理解债券市场的合理定价，可能先要理解2024年12月份的透支行情
5月以来，长端利率与资金利率走向背离，很大程度上可能源于2024年12月的透支行情。5月至今受益于央行降息和流动性保持净投放，资金利率维持在低位，但长端利率（以10年国债为例）反而在逐步上行。与此同时，10年国债利率的底部在逐月抬升，这与5月以来偏弱的基本面和宽松的流动性状况并不符合。若2024年12月行情没有透支，今年5月降息以后10年国债应该中枢下行，但事实上是中枢上移，由此可推理2024年12月在适度宽松预期下的行情确实出现了透支。
理解2024年12月份的透支行情，是寻找债市合理定价的关键。12月份10年国债从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见。而今年以来债市表现本质上都是在回吐12月份的透支部分，并与关税预期的修正相互交织。可以做以下推理，考虑到今年5月有10bp的降息，1）若40bp全部为透支，则10年国债理论上回归至1.9%（未考虑新发国债利息收入增值税的影响）为合理定价。2）若透支幅度为30bp，则10年国债理论上回归至1.8%（未考虑新发国债利息收入增值税的影响）为合理定价。
2.金融体系为何缺乏长钱？
3季度以来，曲线熊陡式转变可能跟金融体系缺乏长钱有关。以存单利率为例，3季度利率居高不下甚至上行，除了季节性规律以外（3季度政府债供给高峰、9月信贷冲量及季末理财回表等），也存在非季节性影响：1）权益市场偏强，资金从银行体系分流加剧银行体系流动性摩擦和头寸冻结。2）政府债券供给期限拉长，导致金融体系缺乏长钱来消化长端债券供给。2021年政府债存量约为53万亿（含国债和地方债），而时至2025年政府债存量突破90万亿。且2021年7年以上的政府债存量占比约为33%，而时至2025年7年以上的政府债存量占比突破43%，4年时间占比上升10个百分点。政府债净供给加速，且长债、超长债占比显著提升，但金融体系的长钱增长并不明显，对金融体系的负债端形成消耗。
金融体系所需的长钱可能与央行投放的长钱并不完全匹配。无论是权益市场偏强还是政府债券供给期限拉长，均需要金融体系拥有便宜稳定的长钱应对，但央行投放的长钱大多以3M、6M的买断式回购和1年期的MLF为主，而金融体系最需要的是便宜的长期稳定负债（例如降准）。这存在长钱供给与长钱需求的不匹配，特别是在权益市场偏强、政府债券供给高峰期加剧了曲线的陡峭化，且由于长钱缺乏，曲线陡峭化修正可能是个偏长期的过程。
解决金融体系缺乏长钱的可能方法：降准、央行买长债、适当放松银行账簿利率风险管理（资产久期拉长会增加利率风险敞口）及NSFR（长期限资产需匹配长期限负债）等指标，但以上三点可能面临一定客观约束：1）降准的空间有限，且可能受“存款准备金率5%隐性下限“的约束。2）央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，且可能集中于短债。3）银行监管指标涉及面广、且政策制定过程较为复杂。
3.如何从博弈的思维理解当下债市的特征？
本轮降久期偏慢，可能与市场的博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩。以中长期利率型债券基金为例，8月以来持续降久期，但是下降速度不及今年1季度，也不及去年10月和6月。可能的解析是：
1）本轮债市调整发生在基本面转弱和流动性宽松的环境中，这与今年1季度不同，即市场一直存在债牛持续的部分多头思维。
2）从中长期利率型债券基金的各分位数分布来看，久期偏高的一直是高分位数的基金，这可能与该类基金已经做成了久期策略的标杆有关。
3）从基金的净值来看，今年以来中长期利率债基与中长期信用债基普遍跑输各类基金，也跑不赢货币基金、存款。从博弈的心态看，如果净值表现不好的基金当下降久期则意味着后续即使有行情可能反而追不上，一直保持高久期反而可能有翻盘的机会，这就使得部分基金只要不遭受赎回就保持高久期。
博弈的心态，实际上是在博弈由于基本面偏弱引发的宽松预期领先，还是由于净值下跌引发的赎回压力领先。若基本面偏弱，导致降息超预期，则保持高久期有净值反弹的机会，反之可能仍有被赎回、筹码出清的压力。以上的博弈谁胜谁负，核心取决于4季度有没有超预期降息可能及债市有没有增量资金入场。但需要注意的是，《公募基金销售费用管理规定办法征求意见稿》及股票市场偏强，均可能导致债市缺乏增量资金，存量负债也可能存在持续的赎回压力。
4.曲线陡峭化的修正：本质上可能是债市中期逻辑已经发生了转变？
2021年以来债券市场不断强化的逻辑故事：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市。1）经济层面以新旧动能切换为核心，地产链条带来旧动能的持续下滑，以高科技为代表的新动能持续做加法，但反映在总需求上不足。2）2021年重新开启化债周期，随着化债的深入，地方政府投融资受到明显约束，进入资产荒时代。3）生产强、需求弱，2023年以来物价持续下跌。4）以上诸多因素叠加，导致居民和企业风险偏好迅速下降。企业融资需求迅速下降、以储备现金为主。居民风险偏好迅速下降，资金从房地产市场流向存款和纯债市场。
但2025年起，债市可能面临中期逻辑的转变：反内卷、股债性价比导致的存款搬家、存量债基规模萎缩等。1）反内卷政策不断强化，可能在中期维度改变物价低迷的现状。2）股债性价比上股市仍然占优，导致新增资金入股市的概率可能远大于进入债市。3）基金赎回费新规导致投资债市的性价比下降。从中期逻辑看，货币基金、存单指数基金及ETF基金可能迎来扩容，但指数债基及主动管理型的债基受到明显的挑战。4）以上因素叠加，债券市场新增资金明显变少，存量负债也可能面临赎回压力，债市的定价权由交易盘转向配置盘，但配置盘压顶不追底，债市的风险释放是否充分核心在于是否跌出配置盘进场的意愿。
5.如何看待近期信用债ETF规模的增长和未来的潜在走势？成分券的结构性行情能否延续？
第二批14只科创债ETF于9月24日集中上市，在政策的有力推动下，截至2025年9月底信用债ETF的规模已经来到4859亿元。第二批科创债ETF首发募集规模408亿元，上市第一天规模即扩容至1046亿元，此后规模增速放缓。但第二批科创债ETF的扩容也引发了第一批科创债ETF的再上量，第一批10只科创债ETF规模从9月23日的1286亿元扩容至9月30日的1387亿元。短期来看，由于信用债ETF上市初期管理人的客户资源仍发挥较大作用，叠加政策和管理人布局信用债ETF产品的决心可能较强，第二批科创债ETF上市对第一批科创债ETF的资金分流效果可能相对有限，虽然近期无新产品上市背景下信用债ETF规模增速将有所放缓，但年底前信用债ETF仍或有望突破5500亿元。长期来看，当前公募费率新规、低利率环境等或在政策和市场双重维度助力信用债ETF的发展，信用债ETF的数量和规模扩容可能是大势所趋。
结构性需求下成分券与非成分券的利差或长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限。1）近期政策推动和管理人布局信用债ETF产品的决心较强，信用债ETF的扩容或对成分券形成结构性的需求支撑；2）随着第二批科创债ETF的上市扩容，在新的产品落地以前，信用债ETF的规模增速将有所放缓，对成分券的增量资金可能相对之前有所下降；3）近期债市压力仍处于释放阶段，成分券利差亦有所调整，但8月底以来又有所修复，与非成分券的利差仍处于7月17日首批科创债ETF上市时极致行情下的低位，这意味着近期市场可能已经定价了第二批科创债ETF上市的影响。因此，虽然结构性需求下成分券与非成分券的利差或长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限，进一步追高成分券的性价比不高。
6.三季度信用债相对抗跌的原因是什么？如何看待四季度信用债的行情走势和策略选择？
7月以来信用债表现坚挺可能是资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容等因素共同导致的结果。1）对信用行情影响较大的资金面相对有利：资金面持续偏松，信用债套息空间处于今年以来的相对高位；2）投资者对信用债存在惜售心态：利率债虽然调整但没有大幅调整，温水煮青蛙式的调整下，债基有赎回压力但没有大幅赎回压力，这可能导致投资者对信用债存在惜售心态，意味着信用债的调整可能源自“主动止盈”而非“被动抛售”；3）信用债ETF扩容的需求支撑：7月第一批科创债ETF上市，9月第二批科创债ETF上市，信用债ETF快速扩容，对信用债需求形成重要支撑。
四季度信用利差可能延续震荡调整的行情，且长端信用的潜在压力更大。1）当前债市压力仍在释放中，交易结构和资金分流是主要矛盾，做多空间可能暂不具备；2）对比过往几轮调整信用利差的走阔幅度，本轮信用利差调整幅度并不大，利差安全垫仍然不足；3）理财（平滑净值整改&资金分流）和场外基金（赎回压力&资金分流）负债端可能面临压力、对信用债的需求支撑不足，同时随着第二批科创债ETF落地，信用债ETF扩容增速可能放缓，来自信用债ETF的增量资金可能在减少；4）当前超长信用债面临估值性价比偏低、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换的问题，超长信用债可能面临重定价，信用拉久期策略修正下，信用债期限利差中枢可能上移。
信用策略方面，当前资金面对信用债仍然有利，且套息空间仍处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能继续占优。同时，在债市压力可能继续释放、长端信用债压力可能更大的背景下，建议对信用债继续降久期，寻找结构性机会。1）关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会；2）关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1-3年隐含AA+及以上等级）；3）关注中短端普信债私募、永续等品种下沉的机会；4）关注中短端城投债资质下沉的机会（1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率在2.2%以上的城投债）；5）关注增值税新规后金融债新老券价格发现过程中的参与机会，短期内可适度关注隐含AAA/AAA-级券商普通债1-3Y新券一级买二级卖的机会。
7.如何看待债券“南向通”近期政策及境外债后续表现？
政策推进方面，9月中下旬先期扩容政策正式落地，央行对债券“南向通”操作方式进行了规范，明确CMU托管下的人民币债券通过南向通渠道投资不占用QDII额度，预计9月上清所托管数据将有明显抬升。除债券“南向通”政策正式落地外，境外绿色产业债发行试点、RWA债券发行指引相继推出，上述政策将推动离岸债券发行规模稳步提升、发行期限结构及供给主体将不断丰富，预计四季度点心债供给规模将大幅提升。
从流动性角度来看，9月点心债交易量环比上行，且1Y以上债券交易量占比持续提升（由22%提升至34%），南向通投资者扩容将有效改善点心债流动性分层现象。
信用策略方面，近期境内基准利率持续上行，债市压力继续释放背景下，境内信用债收益率持续飙升，境外离岸人民币流动性宽松背景下，境外-境内利差持续压降，短久期主权债超额利差空间不足，关注地方政府债、国际机构债券机会。信用债方面，短久期关注境内资质较好城投债（可得性>收益挖掘）、中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值。
8.当前可转债市场的超额或来自哪些板块？
8月25日之前的仓位致胜阶段或将告一段落，在权益市场创成长风格背景下，转债市场的超额也将切换到板块与个券；受到权益市场的影响，后续转债市场的个券超额主要聚焦在创成长风格下的AI、人形机器人等具有强产业增长逻辑的板块。这类个券大概率会突破转债的估值框架上限，正股或将呈现出基本面高预期增长之下，估值将会越来越便宜的格局，届时转债将大概率长期维持高价，且将继续随着基本面上修而进一步的创新高。
9.当前可转债市场的配置思路是什么？
如果权益市场是小微盘与红利风格，转债等权配置即可；如果权益市场是创成长风格，转债需要有阿尔法的个券做超额，此时更加需要注重自下而上的机会把握；现在以及未来一段时间，建议转债的配置思维是可转债等权配置为基础叠加强个券，创成长个券做增强；而价格高位之下，市场的高波动也是常态，如果单看转债价格，转债市场处在高位，但是如果考虑到基本面消化估值，高价转债也许并不高价，对于高增长预期的高价转债反而在基本面高增长之下成为了具有较高配置价值的标的。
10.当前可转债市场的风险与机会是什么？
风险是固收加组合管理短期回撤风险，带来市场短期高波动，进而形成踩踏式下跌；在权益整体继续强势的背景下，每一次机构行为的踩踏，都是较好的建仓机会，转债后续将会继续呈现出每逢调整就是加仓机会的格局。
11.风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。