【中原非银】券商板块月报：券商板块2025年9月回顾及10月前瞻
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明
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核心观点
券商板块2025年9月行情回顾：9月券商指数短周期走势由前期的相对强势显著转弱，并领先各权益类指数出现较为明显的月度修正。中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌4.73%，跑输沪深300指数（上涨3.20%）7.93个百分点。9月券商板块在连续三个月全面上涨后出现普遍回调，全月跑赢券商指数的个股数量环比明显增加，板块平均P/B的震荡区间下移至1.483-1.610倍。
影响上市券商2025年9月月度经营业绩的核心市场要素：（1）权益涨幅收窄、固收连续调整，自营业务环比明显回落。（2）日均成交量、成交总量同步再创历史新高，经纪业务景气度小幅刷新年内新高。（3）两融余额创历史新高，两融业务业绩贡献度持续提高。（4）股债融资规模同步增长，投行业务总量明显回升。
上市券商2025年10月业绩前瞻：自营：权益市场分化调整，科技成长类指数进入短期修正，固收市场企稳回暖，股债对冲下预计上市券商自营业务环比仍有回落空间。经纪：月度日均股票成交量小幅下滑、成交总量明显回落，经纪业务景气度将出现幅度相对较大的回落。两融：两融余额持续刷新历史新高，但两融业务的边际贡献将明显收窄。投行：股权融资规模小幅增长、债权融资规模明显回落，预计行业投行业务总量将保持相对稳定。整体经营业绩：综合目前市场各要素的最新变化，作为节假日因素下的传统业务小月，预计2025年10月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍将出现一定幅度的下滑。
投资建议：10月券商指数整体在上月底的中阳线实体内维持蓄势盘整，短周期走势暂未转强，板块平均P/B在1.50倍-1.56倍的窄幅区间内震荡，仍未有效站稳2016年以来1.54倍的板块平均估值之上。虽然四季度行业经营业绩面临一定的同比压力，但在经历下半年以来的指数型上涨行情后日均成交量、两融等关键业务指标均创历史新高，投行业务触底回升的态势明确，权益自营有望对冲固收自营的下行空间，券商板块持续走弱的空间相对有限。预计年内券商板块平均P/B的核心波动区间将维持在1.40倍-1.60之间，中短周期内如果券商板块向估值波动区间的下限靠拢，仍是再度布局券商板块的良机，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注。建议关注龙头类、财富管理业务较为突出以及权益投资开展较为深入、个股估值明显低于板块平均估值的三类上市券商。
风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致上市券商业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期。
报告正文
1. 2025年9月券商板块行情回顾
1.1. 9月券商指数由前期的相对强势显著转弱
2025年9月券商指数月初即跟随各权益类指数快速修正，回踩幅度明显偏大，随后并未跟随各权益类指数重回升势，上旬整体在调整回落的相对低位窄幅横向震荡，波动率一度显著收敛。进入中旬，券商指数一度尝试再度走强，但隔日即再度进入缩量弱势盘整；临近下旬，券商指数破位下行再创调整新低，随后继续小幅震荡走弱。月末券商指数放量反弹并收出单日中阳线，在收复近半月内跌幅的同时有效扭转了8月下旬见年内高点后持续回落调整的短期趋势。9月券商指数短周期走势由前期的相对强势显著转弱，并领先各权益类指数出现较为明显的月度修正。
中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌4.73%，跑输沪深300指数（上涨3.20%）7.93个百分点；与30个中信一级行业指数相比，排名第27位，环比-18位。
中信二级行业指数证券Ⅱ全月振幅为9.99%，环比-5.43个百分点；共成交1.37万亿元，环比-14.38%，在连续三个月放量后小幅缩量。
1.2. 9月券商板块出现普遍回调
2025年9月，42家单一证券业务上市券商仅4家实现上涨，环比-38家。其中，实现上涨的分别为太平洋（3.85%）、首创证券（3.32%）、广发证券（1.84%）、华泰证券（0.42%）；跌幅前5位分别为中银证券（-11.08%）、国泰海通（-10.01%）、招商证券（-9.28%）、天风证券（-9.08%）、国信证券（-8.77%）。9月共26家上市券商的月度个股表现跑赢券商指数，环比+16家，占比61.9%。
9月券商板块在连续三个月全面上涨后出现普遍回调，全月跑赢券商指数的个股数量环比明显增加。其中，头部券商的环比表现明显转弱，过半数个股处于板块涨跌幅的下半分位，个别代表性个股领跌板块，进而拖累了券商指数的整体表现；此外，头部券商延续了三季度以来的分化表现，个别个股较为抗跌并逆市以红盘报收在一定程度上对冲了券商指数的月度跌幅。中小及弹性券商虽然全面调整但整体表现相对较强，过半数个股处于板块涨跌幅的上半分位并跑赢券商指数；同时，中小券商仍维持明显的分化现象，并占据板块涨跌幅的两端。9月券商指数出现明显修正，板块内结构性行情的范围显著收窄、力度显著转弱，仅个别个股逆市有所表现，部分个股的月度调整幅度较为明显。
1.3. 2025年9月券商板块平均P/B的震荡区间为1.483-1.610倍
2025年9月券商板块的平均P/B最高为1.610倍，最低为1.483倍，P/B震荡区间的上限及下限环比同步降低。9月券商板块的平均P/B月初仍在2016年以来1.54倍的板块平均估值之上，随后全月绝大多数时间内回落至1.54倍以下震荡，但并未明显拉低估值空间，月末再度向1.54倍P/B靠拢。截至2025年9月30日收盘，券商板块的平均P/B为1.546倍。
2. 影响2025年9月上市券商月度经营业绩的核心市场要素
2.1. 权益涨幅收窄、固收连续调整
2025年9月上旬权益市场一度出现宽幅震荡，对上月的单边走强进行修正，但由于市场整体强度较高、承接盘踊跃，在向下调整未果后各权益类指数再度强势上行，并陆续收复月初跌幅。中旬后各权益类指数呈现明显分化，以双创指数为代表的科技成长板块再度进入单边震荡上涨模式并持续刷新反弹新高，而其他权益类指数则转为横向区间震荡。临近月末，各权益类指数同步走强并联袂创出年内新高。
9月权益市场由前期的快速走强转为震荡整固格局，科技成长风格表现依然突出。其中，代表价值类风格的上证50指数月初创年内新高后短暂回踩并再度走强，但再创新高的动力明显不足，中下旬后走势明显转弱，整体在年内反弹修复的高位进行震荡，月末同步各权益类指数走高并刷新年内新高，但仍未突破去年四季度的反弹高点，全月仅实现微幅上涨；沪深300指数上半月的走势与上证50指数基本保持一致，但下半月震荡回踩的力度明显弱于上证50指数，月末连续走强并创近三年新高，短期格局强于上证50指数但仍明显弱于以双创为代表的科技成长类指数。代表赛道类科技成长风格的创业板成分指数、科创板50指数月初短暂震荡后即再度进入单边震荡上涨趋势，并持续刷新年内反弹新高，其中创业板成分指数的走势更为流畅，而科创板50指数上旬震荡的幅度偏大、时间更长，但中下旬后走强的力度更大，全月双创指数均已逐步逼近2021年的高位区域，维持在各权益类指数中最为强势的短期格局。代表小微市值风格的中证2000指数月初同步各权益类指数强势震荡，但回踩的力度偏大，随后再度上行的力度及斜率仍不及科技成长类指数，中下旬虽然一度小幅刷新年内反弹新高，但随后再度震荡回落，全月涨跌幅显著收敛，高位区间震荡的特征明显，短期格局进一步转弱。
9月各主要权益类指数涨跌幅为：上证指数上涨0.64%、深证综指上涨3.10%、上证50指数上涨0.42%、沪深300指数上涨3.20%、中证A500指数上涨4.58%、创业板指上涨12.04%、科创50指数上涨11.48%、中证2000指数下跌0.27%。
上市券商权益类自营业务中，以市场中性策略为代表的量化投资对冲端中证500、中证1000股指期货的涨幅均小于股票现货指数的涨幅，全月投资收益展望正面。主观多头策略方向性业务方面，9月以银行为代表的高股息板块中下旬后出现破位调整，全月出现近24个月来最大的月度跌幅，并联动拖累价值类指数的整体表现，预计重点配置高股息板块的行业机构将面临年内最大幅度的投资收益回撤。以创业板成分指数、科创板50指数成分股为代表的科技成长类大市值个股仍是市场关注的焦点，9月延续了相对强势的估值提升行情，但力度较上月明显降低，板块及个股轮动速度有所加快，对换股操作与节奏把握的要求明显提高，预计重点配置科技成长板块的行业机构仍有望实现良好的月内收益，但买入并持有策略的有效性将明显降低。指数化投资方面，9月各主要权益类指数分化加剧，各权益类指数的涨幅较上月均明显收窄，即使持有双创ETF以及科技成长类窄基ETF的行业机构也将面临投资收益环比下滑的问题。方向性量化投资方面，虽然高成交量指数权重股整体延续活跃，但范围收窄、部分个股已陆续进入震荡整理期，以指数增强策略、量化多头策略为代表的方向性量化投资的月度投资收益也将逐步向年内均值复归。9月上市券商权益类自营业务的经营环境环比明显降温，主观多头、指数化投资、方向性量化等不同赛道均难以超越上月的投资业绩，但由于市场仍维持较高的热度，科技成长类指数仍保持明显上涨，9月仍处于权益自营的操作窗口期之内。9月上市券商权益类自营业务环比将出现明显下滑，但月度投资收益总额仍有望保持在年内的中高位水平。
9月股债“跷跷板”效应持续强化，月初固定收益市场在权益市场出现调整时曾一度尝试向上反弹，但随后快速回落并再创4月以来调整新低；中旬固收市场再度向上反弹，但受权益市场风险偏好维持高位、供给增加、流动性偏紧等因素的影响，下旬固收市场情绪再度走弱并一度刷新年内新低。其中，十年期国债期货指数进一步逼近3月的年内低位区域，全月呈现低位宽幅震荡走势，月末反弹收敛了月内跌幅，全月小幅收涨0.02%；中证全债（净）指数走势较弱，全月呈现单边下跌并于下旬跌破3月的前低再创年内新低，全月下跌0.64%，连续第三个月出现下跌。9月国债期货各品种低位震荡、信用债市场延续弱势调整趋势，行业固定收益类自营业务的经营环境暂未明显改观，景气度维持在年内的低位水平，上市券商固定收益类自营业务将持续承压。
整体看，2025年9月权益自营仍处操作窗口期，固收自营持续承压，权益自营的月度投资收益虽然有望保持中高位水平但环比将出现明显下滑、固收自营难有明显起色，股债对冲下上市券商自营业务环比将出现明显回落。
2.2. 经纪业务景气度小幅刷新年内新高
2025年9月全市场日均股票成交量为24175亿元，环比+4.7%，同比+203.2%；月度股票成交总量为53.19万亿元，环比+9.7%，同比+251.1%。
9月上旬各主要权益类指数振幅加大，市场情绪一度跟随权益市场出现波动，全市场日均股票成交量由接近3万亿元快速回落至2万亿元上方。中旬后，随着科技成长类指数重回单边震荡上涨模式，指数权重类个股展现出较强的上涨延续性，市场交投活跃度再度回升，全市场日均成交量于月中一度再上3万亿元。下旬后受板块及个股轮动速度加快、板块及个股逐步进入高位震荡期、国庆假期临近等因素的影响，市场交投活跃度有所下降，但日均成交量仍维持在2万亿元上方震荡。9月全市场日均股票成交量环比第四个月实现增长，并再创月度历史新高，但增幅显著收窄；全月股票成交总量同步再创月度历史新高。9月行业经纪业务景气度环比进一步小幅提升，并小幅刷新年内新高。
2.3. 两融余额创历史新高
截至2025年9月30日，全市场两融余额为23942亿元，环比+5.9%，同比+66.2%。
截至9月底，2025年两融日均余额为19447亿，较2024年两融日均余额15671亿元+24.1%，增幅环比+3.7个百分点。
9月首个交易日全市场两融余额即突破2025年6月18日2.27万亿元的历史高点，收报2.30万亿元，创历史新高。上旬权益市场振幅加大，两融余额微幅回落；中下旬后创业板成分指数、科创50指数再度强势上攻，双创指数高成交量成分股保持强势并持续为行业两融客户提供加杠杆的操作空间，两融客户积极把握操作窗口期增收益的意愿仍较为强烈，两融余额在内生及外生性双重因素的促进下，进一步攀升至2.40万亿元上方，持续刷新历史新高，但月度增幅与全市场日均股票成交量同步出现明显收窄。9月两融余额连续第5个月实现增长，两融业务对上市券商单月经营业绩的贡献度持续提高。截至9月底，2025年两融日均余额较2024年的增幅持续扩大。
2.4. 投行业务总量明显回升
股权融资方面，2025年9月股权融资规模为437亿元（按上市日），环比+86.1%，同比+109.0%。
债权融资方面，2025年9月行业各类债券承销金额为15603亿元（按发行日），环比+9.2%，同比+27.9%。
9月IPO规模在环比低基数下实现明显回升，再融资规模同步明显回升，行业股权融资规模环比明显增长，总量回升至年内的中位水平；行业各类债券承销金额环比重回增势，总量达到年内的次高位。在股权、债权融资规模环比均实现增长的推动下，9月行业投行业务总量实现明显回升，同比的增幅则更加显著。
3. 上市券商2025年10月业绩前瞻
自营业务：国庆假期后首个交易日，受假期期间全球市场风险偏好回升以及假期后资金回流效应的影响，各权益类指数一度出现明显上涨并同步再创年内反弹修复新高，但强势上涨行情并未延续。长假后的第二个交易日，各权益类指数即明显走弱，叠加国际宏观形势不确定性再度增强，国际金融市场再现波动并传导至A股市场，各主要权益类指数进入阶段性回调整理周期。下旬以来，随着国际宏观形势趋于稳定，各权益类指数逐步企稳并同步尝试重回上升趋势。
10月权益市场延续分化走势，科技成长类指数进入短期修正，价值类指数接棒走强，市场风格再平衡的现象较为明显。截至目前，代表价值类风格的上证50指数国庆假日后首个交易日同步各权益类指数明显走强，在刷新年内反弹新高的同时成功突破去年四季度的反弹高点，随后短暂波动后上证50指数展现出较强的指数韧性，在双创指数连续回调时再度接棒成为稳定市场情绪的中流砥柱，下旬以来维持强势并连续走高，目前距离创近三年新高仅一步之遥，整体及短期格局由三季度的相对弱势明显转强；沪深300指数假期后回调的幅度及力度明显强于上证50指数，下旬以来再度走强回升的幅度及力度均弱于上证50指数，且暂未再创年内新高，短期强弱格局与上证50指数明显易位，但仍强于双创指数。代表赛道类科技成长风格的创业板成分指数、科创板50指数在经历三季度的指数型上涨行情后一度出现年内力度最强的回落调整，阶段性获利回吐的行情特征较为明显，指数热度显著降温，下旬以来双创指数逐步企稳并于近日再度走强，目前已收复了月内大部分跌幅，短期格局由最为强势显著转弱，但整体格局仍维持相对强势。代表小微市值风格的中证2000指数月初上涨的力度不及其他权益类指数，且未再创年内新高，月中跟随其他权益类指数出现波动但未出现持续性的走弱，下旬以来虽同步走强但力度及幅度均不及价值类、科技成长类指数，目前仍与9月的年内前高存在明显距离，持续在年内的高位区间内震荡，短期格局维持相对弱势。
上市券商权益类自营业务中，截至目前，以市场中性策略为代表的量化投资对冲端中证500、中证1000股指期货与股票现货指数的涨跌幅基本一致，全月投资收益展望平稳。主观多头策略方向性业务方面，10月以来以银行为代表的高股息板块连续走强，在完全收复上月阴线的同时大概率将创近三年来最大月度涨幅，并再度逼近7月的历史前高，预计重点配置高股息板块的行业机构将实现较为可观的月度投资收益。以创业板成分指数、科创板50指数成分股为代表的科技成长类大市值个股全面进入回调修整期，部分个股的跌幅一度较大，下旬以来虽然明显收敛了月内跌幅，但重点配置科技成长板块的行业机构全月面临是否减仓控制回撤、是否快速回补仓位捕捉再度走强机会的难题，对市场研判和节奏把握的要求进一步提高，买入持有策略的有效性进一步降低，预计重点配置科技成长板块的行业机构将遭遇下半年以来首次月度投资收益回撤。指数化投资方面，10月价值类指数虽然转强但绝对涨幅相对有限，双创指数一度出现明显下跌，且缺乏相对应的对冲工具，全月指数化投资较难实现理想的投资收益。方向性量化投资方面，双创高成交量指数权重股月中普遍经历缩量回调的过程，下旬后逐步放量并尝试再度走强，市场各板块出现高低切换的现象并不显著，预计以指数增强策略、量化多头策略为代表的方向性量化投资的月度投资收益环比将持续收敛。10月以来上市券商权益类自营业务的经营环境环比进一步降温，主观多头、指数化投资、方向性量化等不同赛道的投资收益均将明显回落，仅高股息策略显著跑赢市场，预计10月上市券商权益类自营业务环比将连续第二个月出现下滑，上市券商间将出现较为明显的投资业绩分化。
10月以来股债“跷跷板”现象有所弱化，中旬权益市场明显走弱，固收市场有所反弹但幅度及力度均相对有限；下旬以来权益市场尝试再度转强，固收市场并未明显转弱。整体看，10月固收市场在前期悲观情绪阶段性出清后出现自发修复，叠加资金面保持平稳、宽松预期回归等因素的影响，固定收益类指数呈现弱势反弹。截至目前，十年期国债期货指数走强相对较强，持续在3月的年内低点之上区间震荡，全月至今小幅回升；中证全债（净）指数低斜率震荡反弹，走势相对偏弱，全月至今小幅反弹。10月国债期货各品种、信用债市场均开启了温和反弹，行业固定收益类自营业务的经营环境企稳回暖，但景气度仍维持在年内的中低位水平，预计10月上市券商固定收益类自营业务环比将实现小幅改善。
整体看，2025年10月权益自营将进一步下滑，固收自营有望小幅改善，但固收自营的投资收益增量较难完全对冲权益自营的减量，股债对冲下预计上市券商自营业务的月度投资收益环比仍有回落的空间。
经纪业务：国庆假日后各主要权益类指数冲高快速回落，市场振幅加大，全市场日均股票成交量一度由9月下旬的2万亿元上方回升至2.5万亿元之上，仍保持较高的交易热度。但随着三季度以来带动市场情绪的科技成长类板块出现幅度较大的下跌调整，市场风险偏好及交投活跃度均明显下降，全市场日均股票成交量自8月12日以来首次回落至2万亿元下方，最低回落至接近1.6万亿元。下旬后科技成长类指数及相关板块再度尝试走强，市场情绪逐步修复，全市场日均成交量在短暂缩量后有望重回2万亿元上方波动。截至目前，10月全市场日均股票成交量在连续四个月增长后出现小幅下滑，但仍有望维持在2万亿元之上；受节假日因素的影响，全月股票成交总量将出现明显回落。预计10月行业经纪业务景气度将出现幅度相对较大的回落。
两融业务：国庆假期后首个交易日两融余额即刷新历史新高，达到2.45万亿元。中旬后权益市场振幅加大，双创指数高成交量成分股一度出现明显调整，但两融余额并未同步权益市场出现回落，而是维持在2.40万亿元上方窄幅波动，显示行业两融客户的整体持股心态较为稳定，普遍看好后市并愿望承受一定的市场波动，部分前期未执行杠杆操作的两融客户利用市场回调加杠杆增收益的意愿仍较为强烈。随着各权益类指数于近日再度走强，两融余额已逼近2.46万亿元，再创历史新高。预计10月两融余额环比将连续第6个月实现增长，两融业务对上市券商单月经营业绩的贡献度将持续提高，但边际贡献将明显收窄；截至10月底2025年两融日均余额较2024年的增幅将保持扩大趋势。
投行业务：股权融资方面，截至目前10月IPO规模环比出现明显下滑，再融资规模环比持续增长，在再融资的带动下预计10月行业股权融资规模环比将连续第二个月实现小幅回升，总量将维持在年内的中位水平。债权融资方面，受节假日因素的影响，截至目前行业各类债券承销金额回落至万亿元之下，预计10月行业各类债券承销金额环比将出现明显回落。受股权融资规模环比小幅增长、债权融资规模环比明显回落的影响，预计10月行业投行业务总量将保持相对稳定。
整体经营业绩：综合目前市场各要素的最新变化，作为节假日因素下的传统业务小月，预计2025年10月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍将出现一定幅度的下滑。
4. 投资建议
2025年10月券商指数国庆节假日后尝试延续上月底的强势反弹进一步走高，但力度明显不足且未越过上月底的反弹高点。由于已领先各权益类指数出现明显的月度回落调整，进入中旬后券商指数未再度向下波动，而是在月初开盘的位置附近窄幅区间震荡。中下旬之交，券商指数的调整压力一度有所加大，但并未形成新的破位调整。近日在各权益类指数再度走强的背景下，券商指数呈现跟随式上涨，但力度与幅度均相对有限。10月以来券商指数整体在上月底的中阳线实体内维持蓄势盘整，短周期走势暂未转强，板块平均P/B在1.50倍-1.56倍的窄幅区间内震荡，仍未有效站稳2016年以来1.54倍的板块平均估值之上。
2025年10月24日，证监会召开党委（扩大）会议，认真传达学习党的二十届四中全会精神，会议强调资本市场更好服务“十五五”发展目标和金融强国建设。一是着力增强资本市场的韧性和抗风险能力。二是着力提高资本市场制度的包容性、适应性。三是着力提升监管执法的有效性和震慑力。四是着力推动资本市场开放迈向更深层次、更高水平。五是着力加强证监会系统党风廉政建设和干部队伍建设。
在“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”的政策主基调下，预计2025年剩余的2个月份内权益市场将保持当前交易活跃的基本格局，市场风险偏好有望维持在相对高位，证券行业的整体经营环境有望持续向好，2025年证券行业将持续处于新一轮上升周期中，全年盈利预期将同步资本市场稳中有进。其中，零售经纪业务、权益类自营业务、融资融券业务是关键，权益类自营业务的经营成果将决定上市券商整体经营业绩的高度。
目前券商指数的短期走势维持区间震荡、尚未明显转强，预计主要由于行业整体经营业绩已进入同比高基数期，券商板块全年经营业绩的增幅将较前三季度明显收窄。整体看，虽然四季度行业经营业绩面临一定的同比压力，但在经历下半年以来的指数型上涨行情后日均成交量、两融等关键业务指标均创历史新高，投行业务触底回升的态势明确，权益自营有望对冲固收自营的下行空间，券商板块持续走弱的空间相对有限。预计年内券商板块平均P/B的核心波动区间将维持在1.40倍-1.60之间，中短周期内如果券商板块向估值波动区间的下限靠拢，仍是再度布局券商板块的良机，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注。建议关注龙头类、财富管理业务较为突出以及权益投资开展较为深入、个股估值明显低于板块平均估值的三类上市券商。
风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致上市券商业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期。
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