康诺亚(2162.HK)：近期管理层线下路演总结
近期我们组织了公司管理层香港线下路演。整体来说，CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品CM512 预计有望于3Q25 公布1 期数据，多款出海分子有望于2026 年读出海外数据。更多细节请见下文。重申我们“买入”评级和60 港元目标价。
CM310 商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意：CM310商业化团队搭建以及下半年医保谈判准入是公司2025 年工作的重中之重。（1）目前商业化团队共计300+人，预计在2025 年底之前扩充至500 人规模。快速补充的商业化团队今年的目标任务在于将更多的医院及皮肤科/鼻科医生破冰，为明年医保放量打好坚实的基础；（2）今年医保谈判预计3 个适应症均会参与谈判，争取将AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎将根据届时医保谈判降价情况灵活决定是否纳入医保；（3）一季度商业化进展顺利：目前公司已完成29 个省份挂网工作，医院准入较此前管理层料想的更加顺利，主要得益于CM310 在特应性皮炎上的优秀数据以及CM310 是多年来鼻科第一款获批的创新制剂。定价策略上，CM310 赠药之后每针价格为1,208 元（价格为1,812 元/针，买二赠一），较达必妥每针便宜约300 元。目前CM310 在AD 上主要瞄准达必妥无效患者或医保限额超标患者，在鼻科上主要通过C 端过敏性鼻炎消费者倒逼鼻科医生开具处方，以及慢鼻适应症通过围手术期使用减少鼻息肉体积来提高鼻息肉手术成功率及向手术无效的鼻息肉患者来推广使用。管理层表示特应性皮炎需求端稳定增长，而过敏性鼻炎在过敏季节放量迅猛；（4）维持全年5 亿元销售指引，预计下半年销售占比贡献较大；（5）就竞争格局而言，CM310 领先其他国产IL4R 厂家约2-3 年，且较达必妥额外获批2 个鼻科适应症（达必妥慢鼻适应症预计仍需1-2 年时间在中国申报NDA），管理层认为CM310 的优秀数据及先发优势有望帮助其实现50 亿元峰值销售。
下一代自免双抗CM512 是核心研发管线药物，公司将重点推进：
CM512 (TSLP x IL-13) 靶点全球开发进度位居第二（仅次于赛诺菲lunsekimig），其长半衰期可支持3-6 个月/针长效给药方式，有望继CM310 之后作为下一代长效自免药物推出。公司未来将聚焦自免和呼吸科适应症。目前公司正在推进中国1b 期AD 试验，预计有望于3Q25读出1 期健康人及AD 患者数据。此外，公司有望年内开启哮喘1 期试验（预计1H25）。海外方面，海外权益已通过NewCo 形式授予Belenos,目前Belenos 正在推进CM512 海外哮喘临床1 期试验（海外首例哮喘患者已于3 月正式入组）。
对于已出海分子，推进海外临床试验是今年主要工作，预计最快明年有海外数据读出：已出海分子今年重点在于开启及推进海外临床试验。除了上段提及的CM512 已开启海外哮喘1 期，CM313(CD38，海外授权至Timberlyne)预计首项海外自免IND 将于1H25 申报（注：中国SLE 1b 期数据预计将于2025 年发表论文），CM336 (BCMA x CD3) 亦将于1H25 申报海外IND。2026 年有望迎来多款分子海外数据的读出，包括CM901 (CLDN18.2 ADC) 国际三期胃癌数据的读出以及CM512/CM313/CM336 的一期数据读出。
中美地缘政治摩擦预计对BD 基本无影响：对于市场目前担忧的紧张中美局势下未来对于BD 的潜在影响，管理层认为基本无影响，主要因为：（1）BD 授权交易仅为知识产权权益交易，而非商品货物交易，不属于关税加征范围，预计未来不会受到美国政府限制。（2）全世界范围来看，中国对于创新靶点开发速度快，效率高，质量不错，且估值较发达国家同靶点资产极具吸引力，对跨国药企来说是很重要的研发管线补充来源。（3）对于公司已完成的4 项NewCo 形式的BD 交易，所有海外临床试验均由NewCo 公司推进，而所有NewCo 公司均为美国公司，由美国人领导，康诺亚仅为参股股东，不涉及主动经营，因此NewCo 公司预计不会受到中美地缘政治影响。
投资风险：CM310 商业化不及预期、核心管线药物研发延迟或临床试验数据不如预期、国际化进展不顺利。