【华西农林牧渔】德康农牧深度报告：星星之火，可以燎原
华西农林牧渔
主要观点:
德康农牧作为行业的后起之秀，具有较强的学习和创新能力，在先后借鉴了牧原的自繁自养和温氏的公司加农户模式的基础上，创造性的开创了家庭农场代养母猪及育肥一体化的养殖模式，并取得了领先的养殖成绩。目前公司的代养模式占比为80%左右，且未来将优先发展成本更低、资产更轻的代养母猪的家庭农场。乡村振兴的星星之火，将把德康的家庭农场带向星辰大海。
公司服务赋能的家庭农场数量由2020年年末的2011户增加至2023年5月末的2608户，服务的生猪数量由2020年122万头增至2022年的421万头。在乡村振兴和产业兴旺背景，我们认为未来公司将服务更多家庭农场，我们预计2025至2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，我们按仔猪代养家庭农场出栏规模2500头和母猪代养家庭农场出栏规模4000头计算，2025-2027公司服务家庭农场生猪数量分别达到965/1350/1850万头。受益于育种体系、企业文化和养殖模式，公司的养殖成本行业领先，我们测算公司2025年4月完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，行业领先，成本优势尽显。赋能家庭农场数量增加叠加低成本保驾护航，在国内生猪养殖行业剧烈变革的时代，德康有望成为最具增长潜力的一匹黑马。
（一）天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力
在乡村振兴战略的宏伟蓝图下，家庭农场模式极具生命力。乡村振兴的重点在于产业兴旺，而联农带农机制是实现产业兴旺的重要抓手，“公司+家庭农场”模式是联农带农机制的重要实现形式，具有得天独厚的政策优势。生猪养殖过程中面临多重挑战，如疫病和环保风险，“公司+家庭农场”代养模式全进全出且单体养殖规模较小，相比大体量自繁自养来说面临的环保与疫病风险更小。非洲猪瘟以后，我国生猪养殖行业集中度快速提升，TOP26猪企生猪出栏量占比由2017年的7%提升至2024年的33%。但2023年年出栏量在500头以下的中小散户占比仍有32%，这为成本领先的龙头企业提供了广阔的成长空间。德康的家庭农场模式不仅能有效提升行业效率，还成功实现了联农带农，助力国家乡村振兴的宏伟蓝图顺利落实。
（二）成本领先，铸就德康成长的坚定基石
成本是养猪企业的生命线。得益于领先的育种、精良的管理、轻资产的模式，德康在过去几年的完全成本持续下降，目前已处于领先地位。2025年4月，公司最新的完全成本为12.27元/公斤，在行业中处于领先地位，显示出公司优秀的成本控制能力。我们认为公司成本控制优异的主要原因在于（1）育种，德康于2013年从海外引进原种猪，且不是简单的拿来主义，而是在此基础上不断立足于商品猪的养殖而研发育种技术。经过十多年持续投入，已创立了自主可控的领先育种体系。2022年度公司的国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克生长性能指标排名全国第二。行业普遍认为，育种对成本的竞争力贡献接近40%，高性能种猪成为公司成本不断下降的底气。（2）企业文化，我们认为，在董事长兼创始人王德根先生奋发图强、低调务实的企业家精神引领下，德康的企业文化从上而下、由里及外高度执行，获得了员工及合作家庭农场的高度认同和组织的强大凝聚力，确保企业高质量、可持续的发展。（3）生产模式，公司采用“公司+家庭农场”的代养模式，不仅有家庭农场代养仔猪，还创造性地提出了代养能繁母猪的更轻资产家庭农场模式。公司采用的“公司+家庭农场”模式是联农带农的典型表现形式，一方面大幅降低了公司用于猪舍建设的资本开支，另一方面契合乡村振兴战略，大幅提升了代养家庭农场的收入，获得了地方政府的大力扶持，在土地、资金短缺和环保压力下，相比于自繁自养模式，随着对家庭农场赋能，公司未来服务的生猪数量仍有可观提升空间，成长可期。
（三）投资建议
我们分析：（1）非洲猪瘟之后，生猪养殖行业规模集中度显著提升，TOP26猪企生猪出栏量占比由2017年的7%提升至2024年的33%。由于规模场资金实力雄厚，面对亏损坚持的时间长，产能去化速度相比散户为主时慢，周期磨底时间拉长，在此背景下成本有竞争优势和资金实力的公司未来市占率有望继续提升，且我们认为行业集中度未来也将继续提升；（2）乡村振兴战略目标至2035年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现。联农带农是乡村振兴战略的重要抓手，“公司+家庭农场”养殖模式是联农带农机制的重要实现形式，公司主要采用轻资产的“公司+家庭农场”模式，在政策支持下，家庭农场赋能顺畅，未来服务生猪数量仍有提升空间；（3）育种、企业文化和养殖模式构成公司发展的三道护城河，养殖成本处于行业领先水平，且西南、华南地区相比北方销售价格高，头均盈利领先。基于此，我们预计，公司2025-2027年营业总收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，2025/6/24日股价78港元对应2025-2027年PE分别为8/8/4X，首次覆盖，给予“买入”评级，2025年可比公司PE为18X，我们预测公司净利润37亿元，目标价170港元；当前可比公司平均PS为1.63，目标价120港元，我们给予公司目标价120港元。
风险提示：家庭农场赋能不及预期风险；生猪疾病疫情风险；生猪价格波动风险；原材料价格波动风险；环保政策变化风险。
证券分析师：周莎S1120519110005；
发布日期：2025-06-25；
《德康农牧（2419）：星星之火，可以燎原》
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