Bullish25q3财报会
来源：市场资讯
（来源：君实财经）
Bullish财报会：调整后收入同比增长72%
一、管理层核心观点
1. 公司整体表现：连续创纪录的季度
Bullish 在 Q3 再次录得多项历史新高：
– 调整后收入：$76.5M（环比 +34%，同比 +72%）
– 调整后 EBITDA：$28.6M（环比 +253%）
– 调整后净利润：$13.8M
管理层强调 Q4 及全年仍将维持强劲增长趋势。
2. 三大宏观趋势推动长期增长
CEO Tom Farley 认为 Bullish 处于加密产业关键趋势的交汇点：
1. 全球监管逐步清晰
2. 传统金融机构（TradFi）深化参与
3. 真实世界资产（RWA）与证券的链上化（Tokenization）加速
公司战略围绕这三大趋势布局多年（2022-2025），已开始体现成果。
3. Tokenization（资产链上化）= Bullish 最核心的长期增长引擎
Bullish 已成为稳定币与其他链上资产的“Tokenization基础设施”
包括：
– 编写跨链智能合约（bridge/mint/burn）
– 在合规交易所提供多资产对（spot、perp、options）挂牌
– 提供链上/链下流动性服务
– 通过 CoinDesk 提供内容曝光
Stablecoin 业务增长迅猛，但管理层强调：
“美元稳定币链上化只是第一局。其他资产类别的链上化才是未来十年最重要的加密价值主张。”
新进展：
– 申请 SEC Transfer Agent（过户代理）牌照 → 帮助未来的链上证券（如美股、债券）发行方进行登记、智能合约、持有人记录等关键工作
– 预计将成为未来 tokenized securities 的核心基础设施提供商
4. Liquidity Services（流动性服务）成为最快增速业务
Q3：
– 活跃合作伙伴数 环比 +100%
– 新增客户包括 Layer1 公链、稳定币发行方、各类 token 项目
新拓展的区块链生态：
– Canton / Cardano / Midnight / VeChain
与 Solana 合作保持强劲：
– Bullish 铸造的稳定币中 >80% 在 Solana 链上
– Solana 链上 stablecoin TVL 该季增长 >40%
5. Options 业务强劲起步 → 未来重要盈利来源
10 月底正式上线，短短两周：
– 成交量超 $1B
– OI 达 $1B
– 日交易量最高达 $240M（约 4% 市占）
公司判断：
加密期权是增长最快的加密衍生品市场（上月月度成交 $200B，同比 +230%）。Bullish 有望获取显著市场份额。
关键优势：
– 单一全球订单簿
– 单账户 portfolio margin
– 机构级风险管理
6. 美国市场（BitLicense）推进超预期
获得纽约州 BitLicense 后，机构 onboarding 速度快于管理层预期：
已上线客户包括：
– Webull、Moomoo
– Cantor Fitzgerald
– 大型加密托管机构
– 其他机构交易者
美国 pipeline 迅速扩张，但 onboarding 流程因 FTX 后监管更谨慎，需更多合规审查。
7. CoinDesk 信息服务多线增长
包括：
– 指数业务（本季新增 5 个美国 ETF/ETP、4 个全球 ETP）
– 媒体业务成为全球浏览量最高的加密新闻平台
– 新推出 CoinDesk Research 订阅服务 → 可交叉销售给 liquidity services 客户
SS&O（Subscription, Services & Other）收入 Q3 达到 $49.8M（环比 +50%，同比 +300%）
8. 财务展望（CFO）
交易业务
– 11 月交易量已达 $126B
– 平均交易 spread 从 1.6bps 回升至 1.8bps
– Q4 交易收入将 显著高于 Q2、Q3
SS&O 业务 Q4 指引
– $47M–$53M
（略平于 Q3，因无活动收入 + 数字资产价格回调 + 新合同多在季末生效）
费用
– Q4 运营费用：$48M–$50M
CFO 强调：
公司模型具有极高的经营杠杆（Q3 增量利润率 >100%）。
二、分析师问答
Q1：稳定币 vs 非稳定币 Tokenization，谁更赚钱？（JPM）
– Bullish 合作几乎所有主要稳定币（除 USDT）
– 稳定币因可在 DeFi、交易、支付中使用 → 商业化机会广
– 非稳定币（Layer1、项目方）需求快速增长，Q3 新客户平均分布于三类：
a. 稳定币发行方
b. 公链
c. 各类 token 项目（非稳定币）
Coinbase 的 ICO 服务不与 Bullish 直接竞争（目标客户不同：Bullish 聚焦大市值项目）
Q2：为何申请 Transfer Agent？（Citi）
管理层回答非常明确：
– Transfer Agent 是未来 U.S. tokenized securities 的关键基础设施
– 能提供：
◦ 智能合约撰写
◦ 持有人登记表
◦ token 原生的“股权记录册”
◦ 合规发行流程支持
这是 Bullish 向“链上证券市场基础设施”迈进的重要步骤。
Q3：AMM 在 10 月 10 日极端波动中的表现？（Citi）
– Bullish 订单簿流动性显著优于 offshore 交易所
– 溢价/插针（wicks）显著更少
– 强风控导致清算事件远少于竞争对手
– 管理层批评部分 offshore perp 机制存在风险（fully collateralized 仍被强平）
Q4：为何 SS&O Q4 不继续大幅增长？（Jefferies）
CFO 解释：
– 主要因 Q4 无大型 CoinDesk 活动
– 数字资产价格下降影响指数业务
– Q4 新签约多数在季末 → 收入贡献滞后
长期增长逻辑未变。
Q5：美国市场增长驱动力（Jefferies）
– onboarding 比预期快
– pipeline 快速积累，特别是银行级机构
– 但大机构尽调严格（SOC、网络安全、审计底稿等）
Q6：CLARITY Act（加密市场结构法案）对业务的影响？（Cantor）
如果通过，将极大利好：
– 联邦监管统一（减少 50 州牌照碎片化）
– 吸引更多机构/资产发行方进行链上化
– Bullish 将直接受益于 Tokenization 需求增长
CEO 将与多位参议员会晤，积极参与立法进程。
Q7：交易收入与用户增长（Deutsche Bank）
– 用户数连续创新高
– 单位波动收益（revenue per unit volatility）提升
– Options 将成为 2026 年的核心动力之一
Q8：为什么 Options 业务能快速取得进展？（多位分析师）
关键原因：
– 单一全球匹配引擎
– 单账户 portfolio margin
– Spot/Perp/Options 一体化 + 较少的结算摩擦
– 机构用户渴望有监管、深流动性、组合保证金的平台
Q9：Spot Spreads 变化（Canaccord）
– Q2 因极低波动 + 价格测试导致 spreads 偏低
– Q3 起 spreads 回升到健康水平
– Bullish 不追求“最高 spreads”，而是追求：
最大化单位波动的总交易收入（Adjusted Transaction Revenue / Volatility）
Q10：未来牌照与地域扩张（KBW）
– 主要 Tier1 地区（美国、欧盟、香港）已全部拿到
– 下一可能重点是英国监管法案出台后
– 其余更多是“微型补充牌照”，投资者无需过度关注